（本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

“美國例外論”緣起。“美國例外論”代表一類觀點，即美國的經(jīng)濟、政治和美元資產(chǎn)具備獨特優(yōu)勢，使其在全球周期中持續(xù)跑贏其他市場。這一觀點在2023-2024年得到強化。美元資產(chǎn)亮眼表現(xiàn)的背后，確映射出美國經(jīng)濟、政策和科技發(fā)展的優(yōu)勢。1）經(jīng)濟：美國經(jīng)濟保持高于疫情前水平的高速增長，“例外地”免疫于疫情后的疤痕效應(yīng)。2）政策：美國財政刺激“例外地”突破傳統(tǒng)束縛，持續(xù)成為經(jīng)濟的重要支撐。美聯(lián)儲維持較高利率，但有效避免了高利率引發(fā)的經(jīng)濟金融風險。3）科技：美國科技領(lǐng)域的領(lǐng)先性在新一輪人工智能（AI）發(fā)展中凸顯，并催化了美股的強勁表現(xiàn)。4）“特朗普交易”：特朗普當選，一度強化了“美國例外論”，令投資者對美國經(jīng)濟和美元資產(chǎn)更有信心。

“美國例外論”反轉(zhuǎn)。今年1-2月，美股跑輸港股、歐股，美元指數(shù)回調(diào)，資本市場似乎交易“美元例外論”失效。1）經(jīng)濟：最直觀的信號是，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)意外走弱，滯脹擔憂急劇上升。從花旗經(jīng)濟意外指數(shù)看，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)已是特朗普當選以來最令人失望的階段。截至2月28日，GDPNow模型預(yù)測值轉(zhuǎn)負。2）特朗普新政：特朗普關(guān)稅政策放大了經(jīng)濟政策不確定性，加劇滯脹擔憂。特朗普精簡政府機構(gòu)的激進行動，阻礙國會預(yù)算談判，也隱含經(jīng)濟下行風險。削減政府開支和關(guān)稅問題，與未來的減稅政策緊密聯(lián)系，反映了美國財政難以平衡的深層次矛盾。美國擴張性財政政策在未來落地的難度可能高于預(yù)期，繼而令美國經(jīng)濟前景蒙塵。3）科技：中國DeepSeek突圍打破了美國科技壟斷預(yù)期，催化美股調(diào)整。除中國外，歐洲也可能受益于這一科技競爭格局的重塑。

全球資產(chǎn)再配置仍有空間。近期“美國例外論”快速反轉(zhuǎn)，反映了過去兩年甚至更長時間里，全球資金在美元資產(chǎn)上過度集中的風險。特朗普上任以來，美國的經(jīng)濟政治不確定性急劇上升，美國經(jīng)濟走向或不如預(yù)期般強勁，美國財政平衡的難度以及追求平衡過程中可能對經(jīng)濟產(chǎn)生的負面效應(yīng)值得進一步重視，中美及全球經(jīng)貿(mào)、科技和地緣政治博弈的格局也出現(xiàn)了重要變化。這些變化下，投資者可能重新審視“美國例外”這一難以證偽的長期敘事，并調(diào)整地區(qū)配置策略。這一過程或難“一步到位”，更可能需要一個較長的過程。我們認為，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。2025年以來，中國股市（尤其港股）、歐股等跑贏美股，但遠未能彌補2020年（新冠沖擊）以來與美股表現(xiàn)的巨大差距。中美AI及科技發(fā)展的差距并不顯著，考慮到中國市場的成長性，A股和港股優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值對標美股仍有不小上升空間。

風險提示：特朗普財政擴張幅度超預(yù)期，美聯(lián)儲降息幅度超預(yù)期，美國對非美地區(qū)的經(jīng)貿(mào)限制政策超預(yù)期等。

本文僅代表作者觀點。