（本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

“美國例外論”緣起。“美國例外論”代表一類觀點(diǎn)，即美國的經(jīng)濟(jì)、政治和美元資產(chǎn)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，使其在全球周期中持續(xù)跑贏其他市場(chǎng)。這一觀點(diǎn)在2023-2024年得到強(qiáng)化。美元資產(chǎn)亮眼表現(xiàn)的背后，確映射出美國經(jīng)濟(jì)、政策和科技發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。1）經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)保持高于疫情前水平的高速增長(zhǎng)，“例外地”免疫于疫情后的疤痕效應(yīng)。2）政策：美國財(cái)政刺激“例外地”突破傳統(tǒng)束縛，持續(xù)成為經(jīng)濟(jì)的重要支撐。美聯(lián)儲(chǔ)維持較高利率，但有效避免了高利率引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。3）科技：美國科技領(lǐng)域的領(lǐng)先性在新一輪人工智能（AI）發(fā)展中凸顯，并催化了美股的強(qiáng)勁表現(xiàn)。4）“特朗普交易”：特朗普當(dāng)選，一度強(qiáng)化了“美國例外論”，令投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)更有信心。

“美國例外論”反轉(zhuǎn)。今年1-2月，美股跑輸港股、歐股，美元指數(shù)回調(diào)，資本市場(chǎng)似乎交易“美元例外論”失效。1）經(jīng)濟(jì)：最直觀的信號(hào)是，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外走弱，滯脹擔(dān)憂急劇上升。從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)看，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已是特朗普當(dāng)選以來最令人失望的階段。截至2月28日，GDPNow模型預(yù)測(cè)值轉(zhuǎn)負(fù)。2）特朗普新政：特朗普關(guān)稅政策放大了經(jīng)濟(jì)政策不確定性，加劇滯脹擔(dān)憂。特朗普精簡(jiǎn)政府機(jī)構(gòu)的激進(jìn)行動(dòng)，阻礙國會(huì)預(yù)算談判，也隱含經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。削減政府開支和關(guān)稅問題，與未來的減稅政策緊密聯(lián)系，反映了美國財(cái)政難以平衡的深層次矛盾。美國擴(kuò)張性財(cái)政政策在未來落地的難度可能高于預(yù)期，繼而令美國經(jīng)濟(jì)前景蒙塵。3）科技：中國DeepSeek突圍打破了美國科技?jí)艛囝A(yù)期，催化美股調(diào)整。除中國外，歐洲也可能受益于這一科技競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑。

全球資產(chǎn)再配置仍有空間。近期“美國例外論”快速反轉(zhuǎn)，反映了過去兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里，全球資金在美元資產(chǎn)上過度集中的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普上任以來，美國的經(jīng)濟(jì)政治不確定性急劇上升，美國經(jīng)濟(jì)走向或不如預(yù)期般強(qiáng)勁，美國財(cái)政平衡的難度以及追求平衡過程中可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)值得進(jìn)一步重視，中美及全球經(jīng)貿(mào)、科技和地緣政治博弈的格局也出現(xiàn)了重要變化。這些變化下，投資者可能重新審視“美國例外”這一難以證偽的長(zhǎng)期敘事，并調(diào)整地區(qū)配置策略。這一過程或難“一步到位”，更可能需要一個(gè)較長(zhǎng)的過程。我們認(rèn)為，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。2025年以來，中國股市（尤其港股）、歐股等跑贏美股，但遠(yuǎn)未能彌補(bǔ)2020年（新冠沖擊）以來與美股表現(xiàn)的巨大差距。中美AI及科技發(fā)展的差距并不顯著，考慮到中國市場(chǎng)的成長(zhǎng)性，A股和港股優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值對(duì)標(biāo)美股仍有不小上升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普財(cái)政擴(kuò)張幅度超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度超預(yù)期，美國對(duì)非美地區(qū)的經(jīng)貿(mào)限制政策超預(yù)期等。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。