2024年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確實(shí)施適度寬松的貨幣政策。時(shí)隔十四年之久，中央將貨幣政策基調(diào)由穩(wěn)健調(diào)整為適度寬松，這意味著2025年及以后一個(gè)時(shí)期，貨幣政策將在一系列方面發(fā)生重要變化。本文將主要討論本輪貨幣政策在一定時(shí)期內(nèi)保持適度寬松的必要性，總量型、價(jià)格型與結(jié)構(gòu)型工具的創(chuàng)新與運(yùn)用，并就更好發(fā)揮適度寬松貨幣政策的積極效應(yīng)提出建議。

本輪適度寬松貨幣政策將具有中長期性

與2008~2009年百年未遇之金融危機(jī)時(shí)期的背景不同，當(dāng)前我國實(shí)施適度寬松貨幣政策具有中長期考量。當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，五方面的重要任務(wù)要求貨幣政策在中長期內(nèi)保持適度寬松基調(diào)。

修復(fù)內(nèi)需、實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)需要在一個(gè)時(shí)期內(nèi)持續(xù)保持寬松的貨幣金融環(huán)境。為實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃目標(biāo)，2021~2035年年均復(fù)合GDP增速需要達(dá)到4.7%以上。當(dāng)前國內(nèi)需求偏弱的情況無法短期內(nèi)得到迅速改善，今后幾年維持5%左右的GDP增速要求宏觀政策采取較大力度的寬松調(diào)節(jié)。作為反映內(nèi)需狀況的指標(biāo)，物價(jià)合理回升至3%左右可能仍是近幾年需要達(dá)成的目標(biāo)。2024年各項(xiàng)宏觀政策明顯加大了調(diào)控力度，但截至年末CPI同比與PPI同比分別為0.1%與-2.5%，反映需求有效恢復(fù)仍需時(shí)日。在當(dāng)前國內(nèi)外復(fù)雜形勢(shì)下，寬松政策提振投資與消費(fèi)難以立竿見影。考慮到內(nèi)需不足情況下物價(jià)仍可能在低位運(yùn)行一個(gè)時(shí)期，未來幾年要促進(jìn)物價(jià)水平合理回升，仍需要貨幣政策持續(xù)適度寬松，保持市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕狀態(tài)；適度降低政策利率，推動(dòng)市場(chǎng)利率下行。

在以擴(kuò)大內(nèi)需為主要政策導(dǎo)向的發(fā)展階段，除了日?，F(xiàn)金交易的資金需求之外，增量資金需求將主要來源于實(shí)體企業(yè)與居民的信貸增長、中央政府債券增量發(fā)行、“6+4+2”地方化債安排、房地產(chǎn)市場(chǎng)交易回暖、資本市場(chǎng)投融資規(guī)模增長等，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的主要領(lǐng)域均有著較大的流動(dòng)性需求。2024年末，我國M2規(guī)模已超過313萬億元，近三年平均增速9.9%，資金需求增長較快；如以年均8%的增速計(jì)算，2025~2027年M2增量合計(jì)超過81萬億元；如按照8倍的貨幣乘數(shù)與25%的短期信貸占比估算，則需要投放超過7.6萬億元的基礎(chǔ)貨幣，年均超過2.5萬億元。中長期內(nèi)較大規(guī)模的金融需求是貨幣政策維持適度寬松的主要緣由。

貨幣金融環(huán)境應(yīng)充分滿足國債與地方債的大規(guī)模發(fā)行需求，配合更加積極的財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力。目前財(cái)政政策已明確將逐步提升赤字，擴(kuò)大赤字規(guī)模，增加發(fā)行超長期特別國債與地方專項(xiàng)債。按照既定政策，超長期特別國債有望繼續(xù)發(fā)行3~5年，2025年可能發(fā)行2萬億元左右；而2024~2028年處置地方隱性債務(wù)的專項(xiàng)債發(fā)行合計(jì)將超過12萬億元，每年平均增發(fā)2.4萬億元以上。持續(xù)推行擴(kuò)張力度更大的財(cái)政政策需要貨幣政策給予支持和配合，保持較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境；商業(yè)銀行及市場(chǎng)投資者能夠以較低的利率水平、較充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性配置國債和地方債，滿足更大規(guī)模的政府債券發(fā)行需求。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力具有顯著的長期性金融支持需求。建設(shè)科技強(qiáng)國是我國的重大戰(zhàn)略決策。近年來，央行推出了一系列新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的支持性政策舉措；推出了設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款兩項(xiàng)工具，在鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技型中小企業(yè)和技術(shù)改造項(xiàng)目的金融支持方面發(fā)揮了積極作用。特別是處于初創(chuàng)期和成長期的科技型企業(yè)能夠獲得較低成本且相對(duì)長期的融資資金用于創(chuàng)新研發(fā)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)科創(chuàng)的融資支持將帶動(dòng)萬億級(jí)別的社會(huì)資金投入，需要貨幣政策適度寬松加以支持。今后五年將是我國高新技術(shù)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，需要貨幣政策在充足的信貸投放、便利的資產(chǎn)市場(chǎng)投融資、較低的融資成本等方面予以穩(wěn)定且有力度的支持。

金融市場(chǎng)需要滿足“白名單”融資需求，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)。自2024年初房地產(chǎn)“白名單”機(jī)制提出以來，各地金融機(jī)構(gòu)加快審核房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)進(jìn)度及房企資質(zhì)、財(cái)務(wù)、信用等情況，不斷拓展“白名單”范圍。據(jù)最新信息披露，“白名單”的信貸額度已拓展至5.6萬億元左右。經(jīng)過對(duì)上市房企與非上市房企的債務(wù)統(tǒng)計(jì)分析，2025年約有2萬億元以上的債務(wù)置換需求。2026年及以后幾年“白名單”機(jī)制將持續(xù)發(fā)揮作用，每年將涉及萬億元規(guī)模以上的新增融資需求。維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展對(duì)適度寬松貨幣政策存在中長期的需求。除了流動(dòng)性支持以外，金融還需要在信貸投放額度、房企非標(biāo)融資與直接融資、利率水平、專項(xiàng)再貸款等方面予以有效支持。

改善資本市場(chǎng)預(yù)期、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行需要持續(xù)地發(fā)揮適度寬松貨幣政策的調(diào)節(jié)功能。一個(gè)時(shí)期以來，股票市場(chǎng)的主要缺陷之一是股票上市快速增加而市場(chǎng)資金供給不足所導(dǎo)致的供求失衡。在短期內(nèi)要徹底改變這一狀況又很難，需要中長期向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，尤其是長期資本。有關(guān)部委已出臺(tái)相關(guān)措施引導(dǎo)中長期資金入市，后續(xù)還應(yīng)持續(xù)發(fā)揮適度寬松貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，如維持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，充分發(fā)揮證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和上市公司股票回購增持貸款兩項(xiàng)工具的作用，創(chuàng)新更多利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策工具，盤活存量資產(chǎn)。持續(xù)推行適度寬松的貨幣政策是股票市場(chǎng)走穩(wěn)并中長期走好所不可或缺的金融條件。

從我國30年來的實(shí)踐看，貨幣政策的基調(diào)通常不輕易更改，而一旦調(diào)整后則會(huì)穩(wěn)定一個(gè)較長時(shí)期。“十五五”時(shí)期，在需要持續(xù)擴(kuò)張和穩(wěn)定國內(nèi)需求的條件下，貨幣政策基調(diào)很難由適度寬松調(diào)整為穩(wěn)健。相對(duì)而言，貨幣政策由緊向松易，而由松向緊難。

適度寬松基調(diào)下政策工具和實(shí)施領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步拓展

適度寬松的貨幣政策基調(diào)將為央行提供更大操作空間，有助于持續(xù)豐富貨幣政策工具箱和主動(dòng)創(chuàng)新政策工具，進(jìn)一步拓展實(shí)施領(lǐng)域，增強(qiáng)對(duì)信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等重點(diǎn)市場(chǎng)的調(diào)控能力。未來一個(gè)時(shí)期，適度寬松貨幣政策的各項(xiàng)工具將會(huì)在創(chuàng)新中積極有為。

在總量調(diào)節(jié)方面，貨幣政策將綜合運(yùn)用相關(guān)工具，較大規(guī)模投放流動(dòng)性以滿足多領(lǐng)域的融資需求。2025年適度寬松的貨幣政策在總量方面需要至少滿足約5000億元的赤字增量、約1萬億元的超長期特別國債增量、約5000億元的地方專項(xiàng)債發(fā)行增量、用于金融市場(chǎng)穩(wěn)定的資金增量、實(shí)體企業(yè)與居民融資增量等的資金需求，較大規(guī)模地釋放流動(dòng)性存在較大必要性。央行將靈活使用公開市場(chǎng)操作、購入國債和降準(zhǔn)等多種總量工具和部分結(jié)構(gòu)性工具，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升過程中較大規(guī)模的資金需求。全年存款準(zhǔn)備金率有望下調(diào)0.5~1個(gè)百分點(diǎn)左右，釋放1萬億~2萬億元的市場(chǎng)流動(dòng)性；再加上其他工具共同提供貨幣供應(yīng)，支持商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)積極投放信貸、購入國債和地方債。公開市場(chǎng)國債買賣操作已成為貨幣政策的一項(xiàng)重要工具，需要時(shí)將重啟。目前我國央行所持有的國債占比較低，未來存在較大的提升空間。央行購入國債將與降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作一起，成為我國貨幣政策總量調(diào)節(jié)的重要手段。

在價(jià)格調(diào)節(jié)方面，將審慎調(diào)降政策利率，穩(wěn)步推動(dòng)社會(huì)融資成本下行。近年來，隨著金融市場(chǎng)參與主體、產(chǎn)品類型、傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜，貨幣政策進(jìn)行總量調(diào)節(jié)的操作難度上升，未來央行將更加重視價(jià)格型調(diào)控的作用。當(dāng)前調(diào)降利率至少面臨兩個(gè)約束因素：一是在美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期和美國“關(guān)稅大棒”等不確定和不穩(wěn)定因素的影響下，當(dāng)前人民幣存在不小的貶值壓力，需要協(xié)調(diào)做好利率、匯率內(nèi)外均衡。二是短期內(nèi)銀行凈息差的快速收窄將使銀行體系承受較大的壓力。國有銀行與股份制銀行中間業(yè)務(wù)凈收入占比僅在15%左右，與發(fā)達(dá)國家銀行占比40%左右相比很低，而利差收入占比則超過65%，凈息差的持續(xù)下降對(duì)商業(yè)銀行形成較大經(jīng)營壓力。目前我國商業(yè)銀行凈息差已降至1.53%的歷史最低水平。未來雖不能說沒有下調(diào)空間，但貸款利率下降需要與存款利率下調(diào)、經(jīng)營成本下降等相匹配。因此需要控制好政策利率調(diào)降的節(jié)奏，避免對(duì)商業(yè)銀行信貸投放能力與意愿產(chǎn)生過重的負(fù)面壓力。

在結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)方面，將積極創(chuàng)新政策工具，拓展操作領(lǐng)域，發(fā)揮好貨幣信貸政策的導(dǎo)向作用。適度寬松的貨幣政策將持續(xù)聚焦國家重大科技任務(wù)、科技型中小企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，綜合運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)、專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，增強(qiáng)金融服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡的適配性和精準(zhǔn)性。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具除了繼續(xù)支持科技創(chuàng)新、房地產(chǎn)、中小微企業(yè)、普惠金融、綠色金融、資本市場(chǎng)等領(lǐng)域外，還可能拓展至消費(fèi)和外貿(mào)等領(lǐng)域。

2025年，央行將積極拓展宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，將股票市場(chǎng)納入宏觀政策的主要調(diào)節(jié)領(lǐng)域，從融資和投資兩端同步用力支持股票市場(chǎng)的供求平衡和穩(wěn)健發(fā)展；繼續(xù)加大證券、基金公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項(xiàng)工具操作額度，兩項(xiàng)合計(jì)使用規(guī)模有望超過3000億元；進(jìn)一步創(chuàng)新金融工具增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的宏觀審慎與調(diào)控能力，保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

加力拓展適度寬松貨幣政策的積極作用

未來一個(gè)時(shí)期，適度寬松貨幣政策應(yīng)以總量型政策工具為主，價(jià)格型工具為輔。在物價(jià)承受通縮壓力、名義利率短期內(nèi)下調(diào)受約束的情況下，實(shí)際利率預(yù)期小幅上行；按加權(quán)平均貸款利率計(jì)算，目前我國實(shí)際利率可能在2.5%~3.1%區(qū)間，高于美日德等國家，有必要推動(dòng)實(shí)際利率下行。當(dāng)前我國面臨較大外部不確定性和不穩(wěn)定性。2025年初，美國對(duì)華全部商品開始加征10%關(guān)稅,未來美國很可能再度發(fā)起新一輪加征關(guān)稅。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)1月貨幣政策聲明推測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)未來降息節(jié)奏預(yù)計(jì)將放緩。持續(xù)存在的較大中美利差將對(duì)人民幣匯率形成持續(xù)的貶值壓力。在中美貿(mào)易摩擦與美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息節(jié)奏的雙重同向因素同時(shí)出現(xiàn)的條件下，我國如再主動(dòng)下調(diào)政策利率將會(huì)對(duì)人民幣匯率疊加產(chǎn)生新的貶值壓力，對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)造成諸多不利影響。故此，現(xiàn)階段大幅降息的操作空間較為有限，價(jià)格型工具充分使用的條件并不充分。當(dāng)前應(yīng)更多使用并發(fā)揮好總量型工具的作用，具體包括OMO、MLF、購買國債等中短期工具以及降準(zhǔn)等中長期工具?？偭啃凸ぞ咄ㄟ^釋放更多流動(dòng)性，同樣有助于降低市場(chǎng)實(shí)際利率水平。

擇機(jī)有差異地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放更多中長期資金。近年來，銀行的存貸比（存款與貸款之比）變化需要引起重視。雖然目前存貸比已不作為考核指標(biāo)，但仍為觀察銀行體系流動(dòng)性狀況的重要監(jiān)測(cè)指標(biāo)。從監(jiān)管角度著眼，存量存貸比小于75%較為合理；增量存貸比可以階段性地高于75%，但持續(xù)超出100%顯然為不合理的現(xiàn)象。自2016年以來，商業(yè)銀行的存量存貸比在波動(dòng)中持續(xù)上升,于2018年超過了75%，于2022~2023年期間基本維持在83%；2024年以來，存量存貸比逐步升至85%。增量存貸比也有走高趨勢(shì)，2023年與2024年平均值分別為80%與106%。該兩項(xiàng)指標(biāo)的進(jìn)一步走高或居高不下，表明銀行流動(dòng)性存在趨向緊張的走勢(shì)。2025年及此后幾年內(nèi)，銀行信貸擴(kuò)張、增加購債等將進(jìn)一步推升對(duì)流動(dòng)性的需求，有必要擇時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放充足的中長期流動(dòng)性。目前，央行向銀行體系釋放增量流動(dòng)性主要有降準(zhǔn)、逆回購等工具和增持國債等三個(gè)途徑。降準(zhǔn)既可以釋放長期流動(dòng)性滿足中長期信貸需求，又無資產(chǎn)質(zhì)押等相關(guān)約束。目前加權(quán)平均存準(zhǔn)率為6.6%，為支持和保證貨幣政策適度寬松，2025年有必要擇機(jī)下調(diào)存準(zhǔn)率。根據(jù)不同類型銀行的準(zhǔn)備金水平，建議有差異地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，大型存款類金融機(jī)構(gòu)可降準(zhǔn)0.5~1個(gè)百分點(diǎn)，中小型存款類機(jī)構(gòu)則降準(zhǔn)0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)。

人民幣匯率基本穩(wěn)定應(yīng)成為貨幣政策的重要任務(wù)。目前，中美十年期國債收益利差明顯較大，美國“關(guān)稅大棒”揮舞，人民幣匯率存在較大貶值壓力，保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定將是貨幣政策的重要任務(wù)。建議把握好利率與匯率之間的內(nèi)外部均衡，合理安排調(diào)降利率的操作時(shí)機(jī)與操作幅度，及時(shí)出手并應(yīng)用好工具箱內(nèi)所擁有的多項(xiàng)匯率調(diào)節(jié)工具，避免匯率超調(diào)并控制超調(diào)預(yù)期。做好跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)。以強(qiáng)硬反制和溝通談判兩手來積極、靈活地應(yīng)對(duì)美方的挑戰(zhàn)，降低中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系受挫對(duì)人民幣匯率波動(dòng)帶來持續(xù)的不利影響。

加快步伐推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)創(chuàng)新金融工具對(duì)資本市場(chǎng)的支持。2024年央行新創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)工具對(duì)穩(wěn)定股市發(fā)揮了顯著的積極作用。建議加快貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，將股票市場(chǎng)有效納入貨幣政策的宏觀審慎和調(diào)控范圍?？蓞⒖季惩獾囊患?jí)交易商信貸便利、定期證券借貸工具、擔(dān)保債券購買計(jì)劃等的成熟經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)設(shè)新的針對(duì)股票市場(chǎng)的金融工具。增加向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的渠道，如增加置換抵押品種類、擴(kuò)大抵押品范圍、加大央行購入國債與買斷式逆回購操作規(guī)模等。增強(qiáng)金融工具創(chuàng)新，盤活存量資產(chǎn)，加大力度支持資本市場(chǎng)。

重點(diǎn)關(guān)注和防控局部金融風(fēng)險(xiǎn)，積極舉措保障金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。近年來，國家已出臺(tái)了一系列針對(duì)性舉措，在緩釋地方債務(wù)、房地產(chǎn)和中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用。目前仍有必要重點(diǎn)關(guān)注的是部分具有系統(tǒng)性影響的大型民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于這些民營企業(yè)具有規(guī)模較大、全國布局、多元經(jīng)營、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、行業(yè)跨度大的特點(diǎn)，一旦“爆雷”很容易帶來系統(tǒng)性的負(fù)面影響。即便暫不發(fā)生“爆雷”，但因其問題的存在猶如懸在市場(chǎng)上的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”，仍會(huì)時(shí)不時(shí)地給市場(chǎng)帶來不利影響，故對(duì)其負(fù)面效應(yīng)不應(yīng)掉以輕心。反過來說，具有系統(tǒng)性影響力的大型民企風(fēng)險(xiǎn)的有效控制和緩釋，則將對(duì)市場(chǎng)帶來積極的效應(yīng)。因此，當(dāng)務(wù)之急是在外部風(fēng)險(xiǎn)壓力持續(xù)存在并增大的態(tài)勢(shì)下，綜合運(yùn)用各種手段并創(chuàng)新相關(guān)工具積極應(yīng)對(duì)這類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，即便是投入相應(yīng)的資源也是值得的。因?yàn)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的危害性遠(yuǎn)大于道德風(fēng)險(xiǎn)，前者的處置始終應(yīng)該放在第一位。而適度寬松的貨幣政策在這方面是大有可為的，重點(diǎn)是針對(duì)性地提供低成本的融資便利和進(jìn)行債務(wù)重組。

（連平系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長，王運(yùn)金系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院高級(jí)研究員）