（本文作者陳興，財(cái)通證券宏觀首席分析師；馬駿，財(cái)通證券宏觀分析師）

今年黃金價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。從交易視角來看，誰在買黃金？當(dāng)下黃金套利逼倉行情要結(jié)束了嗎？中國保險(xiǎn)投資試點(diǎn)獲批，又能帶來多少增量需求？

交易視角：本輪黃金熱潮是誰在買？投資及央行購金共振驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行。過去一年央行購金維持高位，場內(nèi)投資由降轉(zhuǎn)升，近兩個(gè)月高頻數(shù)據(jù)顯示，期貨期權(quán)需求大幅升至111噸，黃金ETF亦由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入107噸。投資及央行購金共振驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行。投資需求方面，實(shí)物投資占據(jù)主導(dǎo)，金融投資觸底回升，其中實(shí)物投資呈逢低買入特點(diǎn)，而場外投資與金價(jià)呈正相關(guān)，今年以來交易規(guī)模較去年大幅提升。場內(nèi)投資規(guī)模大幅回升，與金價(jià)走勢一致，是金價(jià)波動(dòng)的“放大器”。首先，黃金ETF美國持倉規(guī)模最多，亞洲需求增量較大。近兩個(gè)月需求顯著回升。其次，黃金期貨中資管多頭擴(kuò)大，互換空頭回升，非商業(yè)頭寸凈持倉規(guī)?；厣?，今年增加超80噸，指向投資機(jī)構(gòu)看好金價(jià)。最后，黃金期權(quán)非商業(yè)凈持倉增加近30噸，需求亦有回升。央行購金方面，其需求保持強(qiáng)勁，是金價(jià)的“托底者”，作為黃金增持的主力，中國和中東地區(qū)的黃金占央行儲(chǔ)備比重僅分別為 5.4%和 8%，不僅遠(yuǎn)低于以美德法為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超 60%的比重，也低于全球 19%的平均水平。展望未來，央行購金勢頭仍將繼續(xù)，是支撐金價(jià)長期上行的核心因子；而投資需求隨著金價(jià)上漲亦保持強(qiáng)勁，為金價(jià)的短期助推器。中長期來看，黃金還有非常充裕的上漲空間。

黃金套利和逼倉交易要結(jié)束了嗎？特朗普上任以來，關(guān)稅加征政策頻發(fā)，不確定性引發(fā)市場擔(dān)憂，美歐黃金價(jià)差擴(kuò)大，套利交易規(guī)模大幅上升，實(shí)物交換同步提升，導(dǎo)致庫存轉(zhuǎn)移。大量實(shí)物黃金從倫敦運(yùn)往美國，倫敦金庫的黃金庫存大幅減少，流動(dòng)性趨于緊張。在此背景下，金融市場需求相對激增，實(shí)物庫存相較交易量比例下降，或無法滿足交割需求，軟逼倉進(jìn)一步推動(dòng)金價(jià)上漲。不過，套利和逼倉交易步入尾聲，短期金價(jià)震蕩回調(diào)。一方面，黃金價(jià)差開始縮小，套利空間逐漸減少；另一方面，黃金遠(yuǎn)期掉期利率和租賃利率逐步恢復(fù)正常，流動(dòng)性轉(zhuǎn)為寬松。短期來看，部分獲利盤或結(jié)算離場，考慮到俄烏沖突以及關(guān)稅政策不確定性仍高，近期金價(jià)走勢將以震蕩為主，或出現(xiàn)回調(diào)。

我國黃金市場會(huì)有哪些增量？回顧我國黃金市場的發(fā)展歷史，由最初的央行統(tǒng)一管理，逐步放開管制，不斷向市場化邁進(jìn)。不過，考慮到風(fēng)險(xiǎn)防范等目的，與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體交易市場相比，我國黃金市場交易仍受到較多限制。若拓展投資品類，開放交易市場，或?qū)⑽罅吭隽抠Y金入場。近期我國開展保險(xiǎn)資金投資黃金試點(diǎn)，以投資黃金賬面余額不超過公司總資產(chǎn)1%計(jì)算，10家試點(diǎn)保險(xiǎn)公司可配置黃金規(guī)模上限在2000億元左右，按1月上海金均價(jià)計(jì)算，相當(dāng)于310噸黃金，接近央行近 5 年購金總數(shù)。

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