（本文作者陳興，財(cái)通證券宏觀首席分析師；馬駿，財(cái)通證券宏觀分析師）

今年黃金價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。從交易視角來(lái)看，誰(shuí)在買(mǎi)黃金？當(dāng)下黃金套利逼倉(cāng)行情要結(jié)束了嗎？中國(guó)保險(xiǎn)投資試點(diǎn)獲批，又能帶來(lái)多少增量需求？

交易視角：本輪黃金熱潮是誰(shuí)在買(mǎi)？投資及央行購(gòu)金共振驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行。過(guò)去一年央行購(gòu)金維持高位，場(chǎng)內(nèi)投資由降轉(zhuǎn)升，近兩個(gè)月高頻數(shù)據(jù)顯示，期貨期權(quán)需求大幅升至111噸，黃金ETF亦由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入107噸。投資及央行購(gòu)金共振驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行。投資需求方面，實(shí)物投資占據(jù)主導(dǎo)，金融投資觸底回升，其中實(shí)物投資呈逢低買(mǎi)入特點(diǎn)，而場(chǎng)外投資與金價(jià)呈正相關(guān)，今年以來(lái)交易規(guī)模較去年大幅提升。場(chǎng)內(nèi)投資規(guī)模大幅回升，與金價(jià)走勢(shì)一致，是金價(jià)波動(dòng)的“放大器”。首先，黃金ETF美國(guó)持倉(cāng)規(guī)模最多，亞洲需求增量較大。近兩個(gè)月需求顯著回升。其次，黃金期貨中資管多頭擴(kuò)大，互換空頭回升，非商業(yè)頭寸凈持倉(cāng)規(guī)?；厣?，今年增加超80噸，指向投資機(jī)構(gòu)看好金價(jià)。最后，黃金期權(quán)非商業(yè)凈持倉(cāng)增加近30噸，需求亦有回升。央行購(gòu)金方面，其需求保持強(qiáng)勁，是金價(jià)的“托底者”，作為黃金增持的主力，中國(guó)和中東地區(qū)的黃金占央行儲(chǔ)備比重僅分別為 5.4%和 8%，不僅遠(yuǎn)低于以美德法為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超 60%的比重，也低于全球 19%的平均水平。展望未來(lái)，央行購(gòu)金勢(shì)頭仍將繼續(xù)，是支撐金價(jià)長(zhǎng)期上行的核心因子；而投資需求隨著金價(jià)上漲亦保持強(qiáng)勁，為金價(jià)的短期助推器。中長(zhǎng)期來(lái)看，黃金還有非常充裕的上漲空間。

黃金套利和逼倉(cāng)交易要結(jié)束了嗎？特朗普上任以來(lái)，關(guān)稅加征政策頻發(fā)，不確定性引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，美歐黃金價(jià)差擴(kuò)大，套利交易規(guī)模大幅上升，實(shí)物交換同步提升，導(dǎo)致庫(kù)存轉(zhuǎn)移。大量實(shí)物黃金從倫敦運(yùn)往美國(guó)，倫敦金庫(kù)的黃金庫(kù)存大幅減少，流動(dòng)性趨于緊張。在此背景下，金融市場(chǎng)需求相對(duì)激增，實(shí)物庫(kù)存相較交易量比例下降，或無(wú)法滿足交割需求，軟逼倉(cāng)進(jìn)一步推動(dòng)金價(jià)上漲。不過(guò)，套利和逼倉(cāng)交易步入尾聲，短期金價(jià)震蕩回調(diào)。一方面，黃金價(jià)差開(kāi)始縮小，套利空間逐漸減少；另一方面，黃金遠(yuǎn)期掉期利率和租賃利率逐步恢復(fù)正常，流動(dòng)性轉(zhuǎn)為寬松。短期來(lái)看，部分獲利盤(pán)或結(jié)算離場(chǎng)，考慮到俄烏沖突以及關(guān)稅政策不確定性仍高，近期金價(jià)走勢(shì)將以震蕩為主，或出現(xiàn)回調(diào)。

我國(guó)黃金市場(chǎng)會(huì)有哪些增量？回顧我國(guó)黃金市場(chǎng)的發(fā)展歷史，由最初的央行統(tǒng)一管理，逐步放開(kāi)管制，不斷向市場(chǎng)化邁進(jìn)。不過(guò)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)防范等目的，與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體交易市場(chǎng)相比，我國(guó)黃金市場(chǎng)交易仍受到較多限制。若拓展投資品類(lèi)，開(kāi)放交易市場(chǎng)，或?qū)⑽罅吭隽抠Y金入場(chǎng)。近期我國(guó)開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金試點(diǎn)，以投資黃金賬面余額不超過(guò)公司總資產(chǎn)1%計(jì)算，10家試點(diǎn)保險(xiǎn)公司可配置黃金規(guī)模上限在2000億元左右，按1月上海金均價(jià)計(jì)算，相當(dāng)于310噸黃金，接近央行近 5 年購(gòu)金總數(shù)。

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