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（本文作者劉郁，華西證券首席經濟學家）

3月5日，李強總理代表國務院向全國人大作政府工作報告。關注以下幾個方面：

第一，增長目標維持5%，通脹目標下調至2%。不變價GDP增長預期目標連續(xù)第三年設定在5%，而居民消費價格漲幅目標從此前的3%下調至2%。考慮到近兩年CPI均在0.2%，2%的目標相對3%更可靠。通過擴大內需、整治“內卷”等，有助于改變價格偏低的狀態(tài)。

參考預算赤字5.66萬億元除以赤字率4.0%，隱含的2025名義GDP約141.5萬億元，由此計算出的隱含名義GDP增速約4.89%，要低于去年的7.4%。如考慮四舍五入，赤字率3.95%-4.04%對應名義GDP增速介于3.8%-6.2%（去年對應數字為5.9%-9.2%），2023、2024年名義GDP分別增長4.9%、4.2%。如果名義GDP增速參考上限6.2%，實際GDP按目標5%，則隱含的GDP平減指數略低于1.2%（制定目標時可能相對審慎）。而CPI目標設定在2%左右，以此推算PPI或仍然不到1%。此外，稅收預期增速也在一定程度上反映出名義增長目標，今年預算稅收預期增速為3.7%，略高于去年預算設定的3.6%（去年實際完成-3.4%）。

第二，政策基調：能早則早、寧早勿晚。加強政策協(xié)調配合的措辭，延續(xù)中央經濟工作會議表述。能早則早、寧早勿晚的提法，出自去年12月16日國常會落實中央經濟工作會議，“要靠前抓好落實，能早則早、寧早勿晚，齊心協(xié)力、積極作為”，這在1-2月政府債發(fā)行方面已有體現，1-2月政府債凈發(fā)行達到2.6萬億元。而近年同期的最高值為2023年的1.3萬億元，2024和2022同期僅約1萬億元。預期方面，報告還提到“注重傾聽市場聲音”“營造積極的社會預期”，此前的高層座談會或是一種重要渠道。

第三，財政政策：更加積極。對比去年的“適度加力、提質增效”，此次表述直接強調總量，沒有再提可持續(xù)。預算赤字率達到4%，為歷年最高值。在此之前，最高值為2023年追加后的3.8%。不過仍然提及堅持過緊日子、提高資金使用效率。2025預算，一般公共預算支出同比增長4.4%，政府性基金預算支出增長23.1%，分別較去年預算高0.4、4.5個百分點，對應預算支出同比多1.6萬億。預算支出增長低于債務擴張，主要是2025年一般公共預算收入增速僅0.1%，低于2024年的3.3%。其中稅收、非稅分別+3.7%、-14.2%，或是為規(guī)范非稅收入。

政府債務工具規(guī)模達到13.86萬億（含2萬億置換債），相對去年增加2.4萬億（考慮去年追加的5000億地方債結存限額），廣義赤字率達到9.8%。債務工具主要是赤字5.66萬億，特別國債1.8萬億（含0.5萬億補充銀行資本金），新增專項債4.4萬億，置換債2萬億。廣義赤字率達到9.8%，明顯高于2023的7.8%、2024的8.5%。對比2024年，赤字增加1.6萬億，特別國債增加0.8萬億，新增專項債增加0.5萬億（不過去年動用5000億地方債結存限額）。

第四，貨幣政策：適度寬松。“適度寬松、適時降準降息、保持流動性充裕”等措辭上延續(xù)去年中央經濟工作會議，同時增加了結構工具和貨幣傳導的表述，以及明確了“推動社會綜合融資成本下降”（去年是穩(wěn)中有降），也提到“更大力度促進樓市股市健康發(fā)展”。四季度政策例會提到的“防范資金空轉”，在政府工作報告中沒有體現。

往后看，3月降準概率上升。增長或風險是貨幣寬松的必要條件，美國新一輪10%關稅的落地速度超出市場預期，經濟面臨的外在壓力上升。在銀行負債壓力較大的背景下，降準可能率先落地。而降息時點，或需要更多經濟數據支持。

第五，工作任務中，擴大內需位列首要任務。“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”是十大任務中的第一個，這也是延續(xù)中央經濟工作會議的任務順序。而去年政府工作報告中，新質生產力、科教興國位于擴大內需之前。今年政府工作報告提到“多渠道促進居民增收……完善勞動者工資正常增長機制”，相比于提升消費意愿，增收有助于全面促進消費，而完善工資增長機制或也是為了應對價格偏低的狀態(tài)。落腳到直接的政策，以舊換新安排3000億元，較去年規(guī)模翻倍。此外，育兒補貼、低收入群體救助幫扶等政策，也有助于消費修復。

第六，科技也是重中之重，十大任務位居其二。去年中央經濟工作會議部署的任務共九條，政府工作報告調整為十條，加了第三條“深入實施科教興國戰(zhàn)略，提升國家創(chuàng)新體系整體效能”，放在第二條“因地制宜發(fā)展新質生產力，加快建設現代化產業(yè)體系”之后，可見科技在今年工作中的重要性。產業(yè)體系提到三個方面，分別是新興、未來產業(yè)，傳統(tǒng)產業(yè)改造和數字經濟。

第七，地產：有效防范房企債務違約風險。在中央經濟工作會議提到的城中村和危舊房改造、控制新增房地產用地供應、盤活存量用地和商辦用房等基礎上，政府工作報告強調“發(fā)揮房地產融資協(xié)調機制作用，繼續(xù)做好保交房工作，有效防范房企債務違約風險”。2023年政府工作報告也曾提及“化解頭部房企風險”，此次防范違約風險的表述，指向防患于未然，關注房企融資進一步修復的可能性。

第八，隱債：在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展。這一點在中央經濟工作會議中沒有明確提到，此次提到“動態(tài)調整債務高風險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”，高債務率地區(qū)發(fā)展面臨的約束可能有所放松。過去幾年新增專項債額度分配，更傾向于債務率較低的經濟大省。今年較高債務率的地區(qū)，可能也會得到一些政策傾斜，以實現在化債中發(fā)展。

第九，能耗要求提高：單位國內生產總值能耗降低3%左右。2024年目標是2.5%（實際完成3%），2022-2023沒有明確提目標，2021是3%左右。十四五的要求是降低13.5%，對應年率降低2.6%?？紤]到2022-2023降能耗完成情況不佳，在去年能耗下降3%后，今年壓力仍相對較大，能耗強度相對較高的黑色、化工等行業(yè)或受到影響。

整體來看，政府工作報告基調積極，同時政策又留有后手。赤字率4%為歷年高點，新增專項債4.4萬億同樣創(chuàng)新高。用于補充大行資本金的特別國債0.5萬億元，略低于此前預期，指向補充資本金或分為數年進行。用于兩新、兩重的超長特別國債1.3萬億，較去年多0.3萬億。如后續(xù)存在政策加碼的必要性，增發(fā)特別國債是可能的政策選項。對權益市場而言，科技主線已被市場定價，而政府工作報告強調的擴大內需、促消費、穩(wěn)價格對應的消費主線值得關注。對債市來看，財政政策基本符合預期，供給擔憂緩和。貨幣寬松的大方向不變，適時降準降息可能逐步落地，機會大于風險。

本文僅代表作者觀點。