（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

近期資金偏緊背后是存貸增速差長期為負(fù)、商業(yè)銀行對存單等中長期負(fù)債需求較大等問題，而央行“松表述”“穩(wěn)操作”的特征下總量工具落地時點更加審慎，買斷式逆回購為主的中長期流動性投放方式使得貨幣工具久期有所縮短。3月流動性缺口料將大幅收窄，變量可能更多來自部分銀行長期存單續(xù)發(fā)壓力等結(jié)構(gòu)性問題。預(yù)計后續(xù)流動性或存在“長錢”結(jié)構(gòu)性缺口，關(guān)注一季度末到二季度初降準(zhǔn)落地的可能性。

▍近期資金緊平衡背后體現(xiàn)出幾個問題。

節(jié)后到2月底資金利率階段性高企，一度突破隔夜逆回購創(chuàng)設(shè)后的利率走廊上限。商業(yè)銀行負(fù)債端來看，長期趨勢上，存貸余額增速差持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)，大小行攬儲能力分化加大；短期結(jié)構(gòu)上，國有行與城商行NCD發(fā)行利率同步上行而利差收窄，較多到期引起續(xù)發(fā)壓力。此外，再融資專項債與國債凈融資速度2月有所提升，而央行資金到期較大但對沖力度有限，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)短端凈回籠而中長端小幅凈投放。

▍如何理解央行近期“松表述”“穩(wěn)操作”的特征？

“適度寬松”解讀為長期“狀態(tài)”，短期的貨幣工具操作則需考慮更多因素，而保持貨幣政策“傳導(dǎo)效率”仍需維持斜向上曲線形態(tài)。央行或是通過流動性預(yù)期管理調(diào)節(jié)曲線形態(tài)，但這一輪調(diào)整中短端回升更多。經(jīng)濟基本面修復(fù)成色或仍是央行操作主要考量之一，而央行中長期流動性投放更傾向于通過買斷式逆回購，2月呈現(xiàn)縮短放長的格局，但貨幣工具整體久期呈現(xiàn)縮短趨勢。

▍3月流動性缺口料將大幅收窄，變量可能更多來自結(jié)構(gòu)性問題。

基于我們的測算，政府債凈融資壓力相較1、2月或有緩解，仍需關(guān)注超長債全年供給計劃安排。結(jié)合其余影響因素假設(shè)，預(yù)計3月流動性缺口相較于1、2月將會大幅收窄。結(jié)構(gòu)上來看，3月城商行、股份行存單到期壓力為一季度最高，續(xù)發(fā)壓力下存單發(fā)行利率或難下，而票據(jù)利率中樞回落，大行與中小行信貸回暖可持續(xù)性和節(jié)奏仍待觀察。

▍后續(xù)流動性或存在“長錢”結(jié)構(gòu)性缺口，關(guān)注一季度末到二季度初降準(zhǔn)落地的可能性。

3月總量流動性缺口并不大，但結(jié)構(gòu)上存在城商行、股份行存單到期續(xù)發(fā)壓力較高等問題，而特別國債發(fā)行計劃尚不明確；“適度寬松”的長期“狀態(tài)”下央行更傾向用買斷式逆回購提供中長期流動性，貨幣工具久期縮短而商業(yè)銀行對“長錢”需求或存在支撐。伴隨穩(wěn)匯率、穩(wěn)利率約束階段性放緩，降準(zhǔn)可能會在一季度末二季度初期政府債供給提速階段擇機落地。

▍風(fēng)險因素：

貨幣政策超預(yù)期，流動性波動超預(yù)期，公開市場業(yè)務(wù)操作超預(yù)期。

本文僅代表作者觀點。