（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

隨著利率中樞不斷突破歷史新低，債券資產(chǎn)的票息收益空間持續(xù)收束，機(jī)構(gòu)對各類固收+及混合類產(chǎn)品的關(guān)注度持續(xù)提升，我們也梳理并總結(jié)了目前各類主流固收+產(chǎn)品的市場規(guī)模、歷史表現(xiàn)以及市場擴(kuò)張面臨的主要難題，以供投資者參考。此外近期債市波動(dòng)中，投資者擔(dān)憂基金、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)負(fù)債端的贖回負(fù)反饋進(jìn)一步加劇利率調(diào)整的幅度，而結(jié)合我們統(tǒng)計(jì)跟蹤的各類數(shù)據(jù)來看，目前市場風(fēng)險(xiǎn)相對可控，尤其若視銀行理財(cái)為廣義資管的“最終持有人”，其目前負(fù)債端仍較為穩(wěn)定。

▍固收+市場的“眾生相”

固收+理財(cái)：廣義擴(kuò)張，狹義收縮。整體統(tǒng)計(jì)來看，銀行理財(cái)近5年以來存在明顯的固收化趨勢，純固收類產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)上升，而混合類產(chǎn)品比例則不斷下滑；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最終也會(huì)影響理財(cái)子的資產(chǎn)配置行為，近年來銀行理財(cái)對權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例不斷降低；我們估算“廣義固收+義產(chǎn)品規(guī)模大致在5萬億元，但此類產(chǎn)品通常增利資產(chǎn)活策略的占比較低；若以含權(quán)且含權(quán)比例較高作為界定，“狹義固收+”市場自2021年末始終處于不斷萎縮的狀態(tài)，且存在產(chǎn)品凈值漲跌與份額增減脫鉤的特征；資產(chǎn)配置上，銀行理財(cái)產(chǎn)品高度依賴委外嵌套投資，“狹義固收+”產(chǎn)品也并不例外。

固收+基金：負(fù)債份額仍在回落。24Q4公募基金市場總規(guī)模達(dá)到31.15萬億元，其中與固收+性質(zhì)接近的幾類產(chǎn)品仍未走出下跌趨勢；若以含權(quán)資產(chǎn)比例10%-30%作為固收+基金的分類依據(jù)，2022年以來其市場規(guī)模整體呈收縮趨勢，但負(fù)債端機(jī)構(gòu)投資者持有比例更高；過去兩個(gè)季度固收+基金整體收益表現(xiàn)突出，連續(xù)兩個(gè)季度區(qū)間年化收益率較高，但其產(chǎn)品份額并未大幅增加，反映投資者持有配置意愿仍不強(qiáng)；資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，固收+基金的含權(quán)占比有一定下滑趨勢，電子、食品飲料、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、非銀金融構(gòu)成其前五大重倉行業(yè)。

固收+私募：券商資管與基金專戶。行業(yè)通道轉(zhuǎn)型后，券商資管、基金專戶等私募資管市場規(guī)模持續(xù)收縮，上年受手工補(bǔ)息監(jiān)管的影響，券商資管規(guī)模則出現(xiàn)明顯提升；當(dāng)前私募資管市場仍以固收類產(chǎn)品為主，混合類等固收+產(chǎn)品占比有限。

▍如何看待固收+產(chǎn)品的未來？

市場規(guī)模的收縮：風(fēng)險(xiǎn)偏好與賺錢效應(yīng)的共振。以銀行理財(cái)為例，其本身的客群結(jié)構(gòu)決定了其負(fù)債端較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，表現(xiàn)為對風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)的絕對厭惡；而固收+產(chǎn)品在過去數(shù)年內(nèi)帶給投資者的賺錢效應(yīng)較弱，其實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)也與投資者收益預(yù)期存在較大的落差；對比不同類型理財(cái)產(chǎn)品的收益表現(xiàn)，狹義固收+理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績穩(wěn)定性遠(yuǎn)不如純固收類理財(cái)。

穩(wěn)定的權(quán)益市場將是固收+市場修復(fù)的關(guān)鍵。短期來看，投資者對固收+產(chǎn)品的配置仍相對謹(jǐn)慎，若權(quán)益市場能維持當(dāng)前穩(wěn)健慢牛的趨勢，后續(xù)固收+產(chǎn)品的市場接受度有望持續(xù)提升，其規(guī)模或迎來修復(fù)拐點(diǎn)。

策略上從單一股債混走向更多元資產(chǎn)配置。當(dāng)前市場環(huán)境下固收+從此前單一的股債混模式走向更多元的大類資產(chǎn)配置也將成為產(chǎn)品突圍的重要路徑。

▍近期債市機(jī)構(gòu)贖回壓力如何看？近兩周債市出現(xiàn)大幅波動(dòng)，市場擔(dān)憂機(jī)構(gòu)負(fù)債贖回增多，并對利率調(diào)整形成負(fù)回饋。

基金視角：近兩周各類債基凈值表現(xiàn)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，大部分利率指數(shù)產(chǎn)品近一月年化收益率錄得負(fù)值；產(chǎn)品凈值下跌導(dǎo)致近兩周內(nèi)基金負(fù)債贖回壓力脈沖式加劇，但我們認(rèn)為目前尚無需擔(dān)憂贖回?cái)_動(dòng)的進(jìn)一步加劇，債券ETF份額可提供一定參考。

理財(cái)視角：相較于工具性質(zhì)凸顯的基金，理財(cái)作為廣義固收資管的實(shí)際“最終持有人”其直投債券在近三周內(nèi)維持較為穩(wěn)定的凈買入；結(jié)合銀行理財(cái)近期實(shí)際的產(chǎn)品份額和凈值表現(xiàn)，我們認(rèn)為理財(cái)子目前負(fù)債端仍相對穩(wěn)定；對比過去幾輪債市贖回潮，作為銀行理財(cái)主要重倉的中低評級城投債、二永債信用利差回升幅度仍較為可控，若債市延續(xù)當(dāng)前震蕩格局，利率調(diào)整不至于進(jìn)一步向信用端傳導(dǎo)，則整體風(fēng)險(xiǎn)較小。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策持續(xù)收緊，權(quán)益和債券市場大幅波動(dòng)，理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)加劇。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。