（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員）

周度ECI指數(shù)：從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周回落0.04個百分點；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周回升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較上周回升0.03個百分點；ECI消費指數(shù)為49.69%，較上周回升0.05個百分點；ECI出口指數(shù)為50.31%，較上周回升0.01個百分點。

月度ECI指數(shù)：從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月回升0.11個百分點；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月回升0.06個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較2月回升0.08個百分點；ECI消費指數(shù)為49.69%，較2月回升0.08個百分點；ECI出口指數(shù)為50.31%，較2月回升0.03個百分點。從ECI指數(shù)來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實物工作量等指標(biāo)均明顯優(yōu)于去年同期，一季度經(jīng)濟“開門紅”的趨勢仍在延續(xù)。

工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍延續(xù)去庫態(tài)勢；投資方面。基建實物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會的相關(guān)數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)挖機銷量同比增長99.4%，指向項目開工進程或開始提速；出口方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場預(yù)期，但從高頻來看，2月末3月初監(jiān)測港口貨物吞吐量仍延續(xù)增長，預(yù)計隨著基數(shù)的走低3月份出口增速有望回升，全年來看，關(guān)稅政策不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

ELI指數(shù)：截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周回落0.42個百分點。預(yù)計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續(xù)多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)是驗證貸款“開門紅”成色的重要窗口，由于去年四季度貸款規(guī)模沖量、銀行負(fù)債成本邊際抬升和“化債”壓力漸起，2月份新增貸款或恢復(fù)同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。

（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率看，2025年2月末3個月期票據(jù)利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據(jù)僅是銀行體系的資產(chǎn)端，作為對比，3個月期同業(yè)存單到期收益率在2月份系統(tǒng)性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據(jù)利率和同業(yè)存單利率之差大幅走擴至-57bps，銀行體系或在2月份同時面臨“負(fù)債荒”和“資產(chǎn)荒”，導(dǎo)致一方面提價發(fā)行同業(yè)存單以充實負(fù)債來源，另一方面買入票據(jù)以沖量貸款。預(yù)計2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。

（2）2月份“化債”或繼續(xù)推動政府債券融資同比多增，并成為拉動社融的主要動力，根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右。

基于預(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化債”壓力的持續(xù)影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業(yè)增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等多種因素，正在推動實體經(jīng)濟流動性好轉(zhuǎn)。

風(fēng)險提示：短期出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象；政策出臺力度低于市場預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性待觀察。

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