（本文作者為天風(fēng)證券宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人宋雪濤）

近月來，變化最明顯的資產(chǎn)是人民幣，從7月22日到9月2日，離岸人民幣兌美元匯率從7.29升至7.09。

美元走弱是人民幣升值的主要原因，7月開始，美元被“三連擊”。

先是美股二季報出來后，部分機(jī)構(gòu)開始減持M7龍頭科技股；然后，美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)堪憂，引發(fā)衰退交易和降息交易；最后，日本央行超預(yù)期加息，引發(fā)套息交易反轉(zhuǎn)，加速了美元和美股的下跌。

人民幣升值也和與內(nèi)部環(huán)境有關(guān)，三中全會有助于降低經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的長期風(fēng)險，減輕人民幣匯率短期失速的壓力。

三中全會提出了通過要素市場化改革，做大地方政府總收入的蛋糕；改革地方政府激勵約束機(jī)制，約束債務(wù)擴(kuò)張、重復(fù)建設(shè)、不公平競爭行為；賦予地方更多財權(quán)，中央承擔(dān)更多事權(quán)。

截至8月底，人民幣匯率中間價和即期匯率之間的偏離度完全收斂至0，說明央行當(dāng)前已經(jīng)無需動用逆周期因子來緩解人民幣貶值壓力，外匯掉期隱含的1年期美元境內(nèi)外利差由7月底的100bp收斂至8月底的43bp。

人民幣匯率存在進(jìn)一步升值的可能性。

美元貶值的原因并未消退，無論是美聯(lián)儲降息，還是美股的波動性，都可能加劇美元的走弱。

美股二季報調(diào)整可能只是前兆，硅谷和華爾街對AI敘事已經(jīng)產(chǎn)生分歧，如果依然沒有能夠產(chǎn)生業(yè)績的“殺手級”應(yīng)用，那么分歧可能加劇成矛盾，在下一個財報季來臨時，變成更大的波動。

美國大選進(jìn)入白熱化階段，政治不確定性也對美元指數(shù)形成挑戰(zhàn)。

通常情況下，美元指數(shù)的強(qiáng)勢往往反映出美國政治的穩(wěn)定性和盟友對美國資產(chǎn)的支持，大選期間的政治動蕩可能打破這種穩(wěn)定局面，對美元指數(shù)構(gòu)成壓力。

中國貿(mào)易順差與結(jié)售匯順差之間的巨大差額，反映出“藏匯于民”的現(xiàn)象，也是未來人民幣升值的潛在驅(qū)動力。

今年中國出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，貿(mào)易順差創(chuàng)下歷史新高，但不斷新高的貿(mào)易順差并沒有反映在外匯儲備上，說明貿(mào)易企業(yè)為了追求美元升值和較高的美元存款利率，沒有將外匯收入及時結(jié)匯，而是選擇了“藏匯”。

自2022年以來，中國出口商和跨國公司可能積累了超過5000億美元未結(jié)匯資產(chǎn)。

一旦人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，匯率觸及關(guān)鍵點(diǎn)位比如7時，企業(yè)為了避免匯兌損失，可能會將手中的美元兌換成人民幣，從而加速人民幣的升值。

人民幣匯率不僅可能突破7，甚至有望達(dá)到6.9，這也是過去人民幣匯率的常見波動區(qū)間。

從政策角度，人民幣升值后，央行可能繼續(xù)降息。

今年以來，人民幣多數(shù)時間面臨貶值壓力，為了維持匯率在7.3以內(nèi)，央行使用了包括外匯儲備、逆周期調(diào)節(jié)因子等在內(nèi)的工具。

降息的必要性并無太大爭議，降息的空間由人民幣匯率決定。在人民幣升值的情況下，央行并未掩飾降息的意圖。

觀察到美元開始走弱的跡象后，7月22日央行下調(diào)了OMO利率10個基點(diǎn)，隨后LPR也下調(diào)了10個基點(diǎn)，而MLF更是月內(nèi)第二次操作并直接下調(diào)了20個基點(diǎn)，無疑向市場傳遞了明確的信號。

央行在降息的同時，也在控制收益率曲線的形態(tài)。

央行不希望市場預(yù)期走得太靠前，尤其是不希望長期債券的投資者提前行動，壓低長期利率，造成內(nèi)外利差走擴(kuò)，導(dǎo)致人民幣匯率的升值空間消失，又轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值壓力。

所以在考慮進(jìn)一步降息之前，央行采取了多種策略來控制收益率曲線，比如通過官媒多次提醒市場，長期利率不應(yīng)過快下降，強(qiáng)調(diào)高杠桿可能帶來的風(fēng)險和波動，特別是對于區(qū)域性銀行等小型金融機(jī)構(gòu)。

潘行長也曾以“硅谷銀行”舉例，說明資產(chǎn)配置過于集中和極端時，如果利率反彈，銀行資產(chǎn)端缺乏多元化，無法有效分散風(fēng)險，流動性風(fēng)險會迅速上升。

交易商協(xié)會對某些區(qū)域性銀行，尤其是江蘇的4家農(nóng)村商業(yè)銀行，采取了直接監(jiān)管措施。

除了口頭干預(yù)和直接監(jiān)管，央行也可以親自下場。盡管中國人民銀行法規(guī)定央行不能在一級市場買賣國債，但在二級市場進(jìn)行操作是允許的。

在2000年前后，買賣國債是央行常用的貨幣政策工具，此后隨著公開市場操作工具的豐富，央行減少了此類操作。

最近央行新增了“公開市場國債買賣業(yè)務(wù)公告”欄目，表明央行通過買賣國債來影響流動性可能成為常態(tài)。

過去一個月央行已經(jīng)凈購買了1000億元國債，表明其并非只是口頭干預(yù)，而是通過實(shí)際行動來影響市場，消除了市場對其操作空間有限的疑慮。

盡管央行賣出了長期國債，但也凈買入了短期國債，表明央行并不希望收緊流動性或推動利率上升，而是希望控制長端利率的下降速度，維持收益率曲線的形態(tài)，防止其過于平坦。

無論是通過扭曲操作、口頭干預(yù)還是直接監(jiān)管，央行的目的都非常明確，即為了降息創(chuàng)造條件。

在央行降息之前，存款利率已經(jīng)持續(xù)下調(diào)。在存款利率下調(diào)的基礎(chǔ)上，如果央行降息，LPR會繼續(xù)下降。

LPR會帶著增量房貸利率下降，而存量房貸利率下降的速度較慢，因?yàn)榇媪糠抠J是銀行穩(wěn)定且重要的資產(chǎn)收益來源。

雖然二季度銀行的凈息差已經(jīng)降至1.54%，大幅降低存量貸款利率的空間有限，但適時適度降低存量貸款利率也是合理的，因?yàn)槿绻屡f房貸利差過大，銀行還是會損失掉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

提前還款的現(xiàn)象在今年二季度增量房貸利率再次下調(diào)后再度升溫，部分地區(qū)的新舊房貸利差距可能高達(dá)100BP以上。

比如北京目前首套房的房貸利率是LPR-45BP，而存量房貸利率是LPR+55BP，這樣新舊房貸利率就有100BP，如果是多套房購房者，利差還會更大。

偏高的房貸負(fù)債也是一線城市消費(fèi)偏弱的原因之一。高房價時期的債務(wù)負(fù)擔(dān)擠出了消費(fèi)能力，偏高的新舊房貸利差也讓一線城市居民提前還貸的動機(jī)更強(qiáng)。

一線城市的社會消費(fèi)品零售總額（社零）增速自年初以來一直是負(fù)增長，而全國的增長主要依靠二、三、四線城市的正增長帶動。

最近輿論對一線城市消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑的關(guān)注度上升，這種壓力可能會促使政策進(jìn)行調(diào)整，以緩解房貸承擔(dān)者的利息負(fù)擔(dān)。

事實(shí)上，銀行也擔(dān)心客戶提前償還貸款，為了留住客戶也會配合貸款人的需求，幫助進(jìn)行貸款置換。

如果存量房貸利率能夠下調(diào)，最受益的應(yīng)該是在2019年至2021年期間的利率和房價較高時期買房的家庭。

以30年期的100萬元的貸款為例，如果房貸利率下調(diào)100BP，等額本息模式下，每月的還款額會減少500-600元。當(dāng)然實(shí)際下調(diào)幅度估計(jì)最多有40BP，但一定程度上也能改善家庭財務(wù)狀況。

與以舊換新或一些口頭鼓勵的消費(fèi)支持政策相比，降低存量房貸利率政策也具有強(qiáng)烈的積極信號，尤其是在面對不佳的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時。

在貨幣寬松的背景下，財政政策也將更加積極。過去我們觀察到貨幣政策和財政政策之間存在一定的不同步性，部分原因是匯率無法承受進(jìn)一步貶值的壓力。

當(dāng)匯率貶值壓力消失后，央行可以購買國債來增加市場流動性，財政也可以加快發(fā)債節(jié)奏和政策落地，這種協(xié)同作用有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定金融市場。

財政積極，一方面體現(xiàn)為加快落地已承諾資金的使用，比如設(shè)備更新、以舊換新的3000億資金由中央財政承擔(dān)，來源是超長期特別國債，加快了汽車家電的以舊換新補(bǔ)貼發(fā)放，短期政策刺激效果體現(xiàn)在了8月汽車零售銷售的反彈。

另一方面是加大投資，當(dāng)前政府不太可能將資金投入到房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，財政資金更多聚焦制造業(yè)升級和新型基礎(chǔ)設(shè)施（水利、電力、算力）。

政府推動的“以舊換新”政策主要針對智能家電和新能源汽車，既符合制造升級、技術(shù)進(jìn)步、提高效率的方向，也符合減少碳排放、可持續(xù)發(fā)展的趨勢。

關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也中央財政投資的核心方向，比如在水利領(lǐng)域，近年來對內(nèi)陸航運(yùn)和運(yùn)河的投資顯著增加，內(nèi)陸航運(yùn)的成本遠(yuǎn)低于陸運(yùn)，對于時間敏感度不高的運(yùn)輸業(yè)務(wù)來說，經(jīng)濟(jì)性更為顯著。

電力基礎(chǔ)設(shè)施的投資也在加速，中國的發(fā)電量已經(jīng)是美國的兩倍有余，21世紀(jì)是新能源和AI的世紀(jì)，發(fā)電量和用電成本是推動技術(shù)革命的關(guān)鍵因素。

中國將繼續(xù)加強(qiáng)電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如特高壓輸電、儲能系統(tǒng)、智慧電網(wǎng)，中國已經(jīng)在這一領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，引領(lǐng)技術(shù)革命需要持續(xù)的電力系統(tǒng)投資。

投資的錢要花在“刀刃”上——提升生產(chǎn)效率，優(yōu)化中國制造的規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，提高中國制造的產(chǎn)品質(zhì)量和競爭力。

積極的財政也可以是中央加杠桿，比如修改赤字率以彌補(bǔ)財政收支缺口。

今年1-7月，全國一般公共預(yù)算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入情況更不樂觀，下降18.5%。

與此同時，公共預(yù)算支出同比增長了2.5%，反映了當(dāng)前財政缺口的嚴(yán)峻狀況。去年10月底增發(fā)國債后，赤字率最終3.8%，今年年初設(shè)定的3%赤字率預(yù)留了調(diào)整的可能性。

如果增加的1萬億長期國債無法覆蓋增加的財政缺口，那么調(diào)整赤字率將變得必要，考慮到去年已經(jīng)有過類似的調(diào)整，今年再調(diào)整也不會感到意外。

下一次人大常委會會議是否討論這個問題將成為重點(diǎn)。

通常情況下，人大常委會在8月下旬舉行，但此次會議安排在9月10日至13日。雖然官方?jīng)]有明確提及會議推遲的具體原因，但與過去的慣例相比，這種推遲可能意味著有待討論的議題。

除了直接通過提高財政赤字來彌補(bǔ)財政缺口，準(zhǔn)財政工具或許也是一個選擇，通過PSL、政策行發(fā)力等方式，央行可以為財政項(xiàng)目提供資金支持，以彌補(bǔ)因?yàn)橥恋爻鲎屜禄葞淼馁Y金缺口。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）