一周之內(nèi)，兩家上市公司先后宣布主動(dòng)退市。

日前，處于停牌期間的中航產(chǎn)融（600705.SH）公告稱，經(jīng)公司董事會(huì)審議通過，公司擬以股東大會(huì)決議方式主動(dòng)撤回A股股票在上交所的上市交易，并轉(zhuǎn)而申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。

中航產(chǎn)融是近8天內(nèi)第二家宣布主動(dòng)退市的A股上市公司。此前，玉龍股份（601028.SH）也因公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，現(xiàn)金流持續(xù)惡化，經(jīng)營(yíng)面臨重大不確定性而宣布主動(dòng)撤回A股上市交易。

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，近年來，已有*ST二重（601268.SH）、*ST上普（600680.SH）、*ST航通（600677.SH）、經(jīng)緯紡機(jī)（000666.SZ）、*ST亞星（600213.SH）等多家公司選擇主動(dòng)退市。

在A股不少企業(yè)爭(zhēng)搶“殼資源”、融資效應(yīng)較為良好的背景下，這些主動(dòng)選擇退市的公司有哪些特點(diǎn)？背后的動(dòng)機(jī)是什么？主動(dòng)退市對(duì)中小投資者有什么樣的影響？

年報(bào)、半年報(bào)披露前官宣主動(dòng)退市

第一財(cái)經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)選擇主動(dòng)退市的時(shí)點(diǎn)多在定期報(bào)告披露前。

以近期剛官宣主動(dòng)退市的中航產(chǎn)融，玉龍股份為例，根據(jù)規(guī)定，上市公司一般需在4月30日前披露2024年年報(bào)，3月為年報(bào)披露高峰期。但記者注意到，上述兩家公司目前均未披露年報(bào)，并在3月底先后宣布主動(dòng)退市。

這一規(guī)律適用于多家主動(dòng)退市的“先行者”。2023年9月，在半年報(bào)披露“最后期限”前，經(jīng)緯紡機(jī)召開臨時(shí)股東大會(huì)審議通過了主動(dòng)終止上市相關(guān)議案，并向深交所提交了終止上市申請(qǐng)材料，并最終在同年10月中旬完成了退市。由于已啟動(dòng)退市，該公司未披露2023年半年報(bào)。

無獨(dú)有偶，*ST二重在2015年2月16日披露了控股股東全面要約收購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司主動(dòng)退市的目的。當(dāng)年4月23日，在2014年年報(bào)披露最后時(shí)間到來之前，該公司股東大會(huì)通過了退市方案。

“進(jìn)入主動(dòng)退市流程后，剩下的財(cái)報(bào)就不用披露了，對(duì)于部分公司來說也有一定好處。”一名投資者人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析，如果公司本身業(yè)績(jī)情況不理想，與其“坐以待斃”等待定期財(cái)報(bào)披露后市場(chǎng)給出負(fù)反饋，甚至強(qiáng)制退市，不如選擇主動(dòng)退市。而且對(duì)于規(guī)模較小的上市公司而言，定期披露財(cái)報(bào)本身就需要不菲的成本。

多數(shù)公司經(jīng)營(yíng)面承壓

記者梳理發(fā)現(xiàn)，近三年主動(dòng)退市的上市公司在公告中，多將退市原因歸納為“經(jīng)營(yíng)面臨重大不確定性，可能會(huì)對(duì)公司造成重大影響。”

事實(shí)上，上述公司近年的經(jīng)營(yíng)面大多承壓。

以中航產(chǎn)融為例，財(cái)報(bào)顯示，2021年，該公司的營(yíng)業(yè)總收入為190.84億元，到2023年減少至169.39億元；其歸母凈利潤(rùn)也從2021年的44.71億元減至2023年的2.9億元，僅剩“零頭”。2024年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)虧約4800萬元。

玉龍股份情況也類似。財(cái)報(bào)顯示，2022年，該公司營(yíng)業(yè)收入還為109.36億元，到2023年斷崖下滑至24.24億元。2024年前三季度，營(yíng)業(yè)收入也僅有13億元。

與中航產(chǎn)融、玉龍股份相比，*ST亞星因業(yè)績(jī)失利已行至退市邊緣。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.08億元，凈利潤(rùn)虧損3.37億元，當(dāng)年年底經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為-1.77億元，處于資不抵債之中。2024年5月起，因年報(bào)審計(jì)凈利潤(rùn)、期末凈資產(chǎn)為負(fù)，*ST亞星被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，*ST二重、*ST上普、*ST航通在主動(dòng)退市前，利潤(rùn)已出現(xiàn)多年虧損，已“披星戴帽”，離退市僅有一步之遙。據(jù)披露，二重重裝2011年~2013年已持續(xù)虧損，2014年業(yè)績(jī)也預(yù)虧。*ST上普2015年至2017年業(yè)績(jī)虧損，且預(yù)計(jì)2018年續(xù)虧。而*ST航通2016~2018年連續(xù)三年凈利潤(rùn)為負(fù)，2019年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)繼續(xù)為負(fù)。

經(jīng)緯紡機(jī)為例外。退市前的2023年一季度，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.6億元，凈利潤(rùn)9748萬元，與往年的差距并不大。在2021年，該公司營(yíng)收一度為124.1億元，同比增長(zhǎng)37.65%，歸屬凈利潤(rùn)為6.012億元，同比增長(zhǎng)46.46%。雖然2022年有所回調(diào)，但幅度并不大。

除了業(yè)績(jī)虧損，多家公司退市前還因信披違規(guī)、財(cái)務(wù)造假、稅務(wù)逾期等問題，被監(jiān)管警示或處罰。

例如，玉龍股份因稅款到期未繳被稅務(wù)局約談。3月19日，玉龍股份公告稱，2023年1月1日至2024年9月30日期間存在766.32萬元稅款逾期未繳納，國(guó)家稅務(wù)總局濟(jì)南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)稅務(wù)局對(duì)玉龍股份開展約談警示。

2019年11月，*ST航通被立案調(diào)查，原因是信息披露違法違規(guī)。此前，該公司2016年至2018年的財(cái)報(bào)，都進(jìn)行了追溯調(diào)整，2019年年報(bào)還被出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告。2018年3月，*ST上普因2014年虛增營(yíng)業(yè)收入4261.75萬元，虛增利潤(rùn)總額998.4萬元，被上海證監(jiān)局責(zé)令改正、警告，并處罰款40萬元。

在主動(dòng)退市前后，上述企業(yè)的人事調(diào)整也頗為混亂。以玉龍股份為例，3月23日晚間，玉龍股份發(fā)布的高管辭職公告稱，因個(gè)人原因，牛磊申請(qǐng)辭去公司董事長(zhǎng)、董事及董事會(huì)專門委員會(huì)委員職務(wù)。而在今年2月，公司獨(dú)立董事陳衍景、董事會(huì)秘書姜駿辭職。記者據(jù)公告統(tǒng)計(jì)，2024年至今，該公司已有5位高管先后辭職。

“買單離場(chǎng)可能是上市公司權(quán)衡利弊下的一種理性選擇。”上述投資人士分析稱，對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)面不好、本就在退市邊緣的公司而言，相較于業(yè)績(jī)披露后，股價(jià)持續(xù)下行并觸及強(qiáng)制退市，主動(dòng)退市也不失為一種好的選擇。

方案如何設(shè)定？

主動(dòng)退市后，應(yīng)如何設(shè)定補(bǔ)償方案以保護(hù)中小投資者的權(quán)益？

“主動(dòng)退市的核心保護(hù)機(jī)制是現(xiàn)金選擇權(quán)，其定價(jià)應(yīng)遵循‘三個(gè)不低于’原則：不低于市場(chǎng)價(jià)格、每股凈資產(chǎn)和發(fā)行價(jià)（如適用）。”上海市信本律師事務(wù)所高級(jí)合伙人趙敬國(guó)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，現(xiàn)金選擇權(quán)是指在上市公司退市過程中，公司或控股股東為保護(hù)中小股東權(quán)益，向持有股票的投資者提供以現(xiàn)金替代股票退出投資的選擇權(quán)。投資者可選擇按約定價(jià)格（通常基于退市前股價(jià)）兌換現(xiàn)金，而非持有退市后流動(dòng)性受限的股票。

記者注意到，中航產(chǎn)融、玉龍股份、*ST亞星等選擇主動(dòng)退市的公司，都向股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，并出現(xiàn)一定溢價(jià)，但部分相對(duì)凈資產(chǎn)出現(xiàn)一定折價(jià)。

據(jù)公告，中航產(chǎn)融、玉龍股份、*ST亞星、經(jīng)緯紡機(jī)現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)格分別為3.54元/股、13.2元/股、6.42元/股、9.24元/股，較停牌前的收盤價(jià)分別溢價(jià)3%、1.23%、10%、15%，

其中不少公司現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格仍低于凈資產(chǎn)價(jià)格。以中航產(chǎn)融為例，該公司2024年三季度末每股凈資產(chǎn)為4.24元，目前的現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)僅為3.54元/股，折價(jià)約16.5%。經(jīng)緯紡機(jī)2023年一季度末每股凈資產(chǎn)為14.19元/股，現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)僅為9.24元/股，也出現(xiàn)大幅折價(jià)。

趙敬國(guó)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，若行權(quán)價(jià)僅略高于市價(jià)但遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)，可能引發(fā)爭(zhēng)議。此時(shí)需引入獨(dú)立第三方評(píng)估機(jī)制，確保定價(jià)公允。

此外，趙敬國(guó)指出，上市公司主動(dòng)退市前應(yīng)充分披露退市原因、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及補(bǔ)償方案，保障投資者知情權(quán)。并確保董事會(huì)決策獨(dú)立性，避免大股東操控退市程序。

“異議股東可通過股東大會(huì)行使表決權(quán)，或要求現(xiàn)金選擇權(quán)退出。若認(rèn)為方案不公，可依據(jù)《公司法》提起股東派生訴訟或申請(qǐng)司法審查。”趙敬國(guó)稱，集體訴訟與特別代表人訴訟（如中國(guó)投服中心支持）可降低維權(quán)成本。例如證監(jiān)會(huì)已推動(dòng)對(duì)違法違規(guī)退市公司的集體訴訟。

除行權(quán)價(jià)格外，北京市中盾（呼和浩特）律師事務(wù)所主任張立娟對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，上市公司主動(dòng)退市確保程序合法。上市公司應(yīng)嚴(yán)格按照法律程序進(jìn)行退市操作，包括董事會(huì)審議、股東大會(huì)決議等，確保退市的合法性和有效性。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司主動(dòng)退市過程的監(jiān)管，防止公司利用退市逃避責(zé)任，損害投資者利益。

不能“一退了之”

主動(dòng)退市是市場(chǎng)良性退出機(jī)制的重要組成，但并非“萬能藥方”。上述投資人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，企業(yè)主動(dòng)退市并不意味著能“一退了之”。如果該公司存在問題，如財(cái)務(wù)造假、信息披露違規(guī)、股東資金占用等情況，即便選擇主動(dòng)退市也應(yīng)進(jìn)行追責(zé)。

此外，目前在主動(dòng)退市的實(shí)踐中，仍然存在諸多問題。

“在主動(dòng)退市過程中，中小股東可能由于信息不對(duì)稱而無法充分了解退市的原因、影響及自身的權(quán)益保障措施，導(dǎo)致在決策時(shí)處于不利地位。”張立娟律師認(rèn)為。

趙敬國(guó)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前主要存在三方面問題。第一，目前現(xiàn)金選擇權(quán)標(biāo)準(zhǔn)模糊?，F(xiàn)行法律未明確現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致實(shí)踐中溢價(jià)幅度差異大。第二，決策程序中小股東參與不足。主動(dòng)退市通常由控股股東推動(dòng)，中小股東在股東大會(huì)中話語權(quán)弱。第三，賠償機(jī)制缺位。主動(dòng)退市缺乏類似強(qiáng)制退市中先行賠付或行政處罰追償?shù)膹?qiáng)制保障，投資者依賴訴訟維權(quán)效率低。

在實(shí)踐的過程中，如何利用法律制度的精細(xì)化設(shè)計(jì)保護(hù)中小股東的權(quán)利？

趙敬國(guó)建議，未來應(yīng)通過立法統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化決策程序、強(qiáng)化賠償機(jī)制，平衡控股股東自主權(quán)與中小投資者利益。同時(shí)，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)（如美國(guó)集體訴訟、歐盟賠償基金），構(gòu)建多層次保護(hù)體系，方能實(shí)現(xiàn)“退得平穩(wěn)、退得公平”。

具體來看，應(yīng)通過立法明確現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)規(guī)則，將“三個(gè)不低于”原則納入《證券法》或退市細(xì)則，要求行權(quán)價(jià)覆蓋凈資產(chǎn)與發(fā)行價(jià)，防止控股股東低價(jià)私有化。其次，應(yīng)優(yōu)化決策程序與表決機(jī)制。引入分類表決制度，要求中小股東單獨(dú)分別通過退市方案。提高股東大會(huì)通過門檻（如需2/3以上中小股東同意）。此外，需要構(gòu)建多元化賠償體系。強(qiáng)制要求控股股東在主動(dòng)退市中提供履約擔(dān)保，確?，F(xiàn)金選擇權(quán)支付能力。推廣第三方換股或股權(quán)賠償機(jī)制，如地方政府協(xié)調(diào)新上市企業(yè)定向發(fā)行股份置換退市公司股票。

張立娟建議，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司主動(dòng)退市過程中信息披露的監(jiān)管，要求上市公司及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露退市的相關(guān)信息，確保中小股東能夠充分了解情況。

（實(shí)習(xí)生蔣習(xí)對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）