近期，美元指數(shù)不斷下跌，先是跌破100大關，4月21日更是跌入98區(qū)間，創(chuàng)階段性新低。日元、歐元今年以來對美元升值5%~10%。

在華爾街投行看來，美元此前被高估了10%~20%。這種高估源自于美國的“例外主義”——過去十多年里，美國優(yōu)異的資產(chǎn)回報率吸引了全球資本流入。然而，關稅將不成比例地打擊美國企業(yè)的利潤和美國家庭的消費能力——而這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱。

美元霸權能否維持？強美元會否瓦解？對此，第一財經(jīng)日前獨家采訪美國資管巨頭富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）首席市場策略師兼研究院主管多弗（Stephen Dover）。

“我們目前不能確定美國政府是否希望美元保持儲備貨幣地位，當前有很多不同的陣營，目前還不清楚美國總統(tǒng)特朗普的想法。但我們必須要觀察事態(tài)的發(fā)展。”多弗稱，盡管事態(tài)可能不會失控，但尾部風險在急劇放大，因此現(xiàn)在并非冒險的時候。

貿(mào)易戰(zhàn)使美元信仰受損

“海湖莊園協(xié)議”這一概念可追溯現(xiàn)任白宮經(jīng)濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發(fā)布的報告《重組全球貿(mào)易體系的用戶指南》。當時，這位哈佛經(jīng)濟學博士指出，美國面臨的核心問題之一源于美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位（即“特里芬難題”），這導致美元長期被高估，進而損害了美國制造業(yè)的競爭力并加劇了貿(mào)易逆差。

“海湖莊園協(xié)議”對美國經(jīng)濟現(xiàn)狀分析包括，美國制造業(yè)崗位減少、經(jīng)濟在全球占比下降、貿(mào)易長期赤字、財政赤字擴大、政府負債運行，原因在于美元價值被高估，未充分發(fā)揮貨幣功能。

因此，削弱美元成為這一協(xié)議的核心思想，同時增加關稅保護本土制造業(yè)并增加收入也是主題之一。如今，美元指數(shù)走弱，從年初高點下跌近10%，關稅大戰(zhàn)也硝煙四起，不免讓各界更為認真地對待這一協(xié)議的細節(jié)。

多弗表示，“海湖莊園協(xié)議”中很多問題都不符合現(xiàn)實。“當特朗普談到美元時，他的信號具有迷惑性，因為他既希望看到強勢美元，又希望美元走弱，他還想保持美元的儲備貨幣地位。別忘了，特朗普曾威脅金磚國家，不要希望聯(lián)合起來創(chuàng)造另一種新興國家貨幣。”

“如果再回顧一下4月初的‘對等關稅’，各大海外機構認為，這些數(shù)字是沒有意義的，它們基本上只是基于貿(mào)易赤字的數(shù)額。因此，特朗普實質上是不想出現(xiàn)貿(mào)易逆差。這意味著其他國家可以將關稅降至零。但問題在于，以越南為例，它的關稅不是很高，但它與美國的貿(mào)易仍存在逆差。如果讓越南貨幣對美元升值，意義不大。因為越南的GDP不夠大，無法大量購買‘美國制造’。”多弗表示，所以當前存在眾多非?；祀s和混亂的信息，這也是令當前投資者無所適從和不安的原因。

“但是，鑒于特朗普政府似乎希望美元適度走弱、增加出口競爭力，例如近期在與日本的談判中，美國肯定會試圖鼓勵日元升值，這可能是談判的一部分。”多弗稱。

高盛認為，美元下跌敘事開始展開，這讓外匯市場成為焦點，尤其是日元和歐元的多元化價值。

歐元熱度高但美元儲備貨幣地位難撼

當前，眾多機構已經(jīng)在尋求分散風險的選項，例如黃金和歐元資產(chǎn)。

歐洲3月迎來“覺醒時刻”。由于美國孤立主義抬頭，加上特朗普傾向于與俄羅斯改善關系，歐洲陷入生存危機。如果烏克蘭戰(zhàn)敗，中東歐地區(qū)將面臨嚴重不穩(wěn)定。德國新政府以及法國總統(tǒng)馬克龍已帶頭推動國家和歐盟層面的大規(guī)模軍費開支，同時放棄了“債務剎車”規(guī)則，為基礎設施和防務投資提供資金。

多弗對記者表示，這場變化無法逆轉，一個新紀元已經(jīng)開啟。“在歐洲宣布財政擴張之前，我們就認為歐洲、中國相對便宜，美股尤其是‘科技七巨頭’估值昂貴，因此戰(zhàn)術上我們看好歐洲資產(chǎn)。”

他認為，標準的匯率理論認為，財政擴張會推動本幣升值，因為它帶來更強的增長和更高的實際利率。近期歐元走強正符合這一邏輯。如果不是歐洲央行同步放松貨幣政策，歐元可能會更強。隨著美聯(lián)儲可能在今年晚些時候開啟降息周期，預計歐元對美元還會進一步上漲。

但就中長期而言，歷史表明，美元儲備貨幣和全球支付貨幣地位不是那么容易被取代。

多弗對記者表示，目前沒有可替代美元的貨幣體系。美國資產(chǎn)市場規(guī)模最大，流動性最好，美國的法治體系（至少在金融合同領域）健全。

“歐元可能是備選項，但十幾年前，很多人還在質疑歐元是否能存續(xù)。歐洲今天看起來團結一些，但從經(jīng)濟、法律、金融體系的完整性來看，遠遠不如美國。而其他貨幣缺乏開放的資本賬戶與政府支持。所以，雖然美元可能‘受傷’，但短期內(nèi)被取代的風險并不大。”他稱。

“海湖莊園協(xié)議”大概率打折

然而，各界的疑問在于，美元霸權讓美國享受了諸多好處，但這屆美國政府可能認為這并非利好，反而導致了制造業(yè)流出和實體經(jīng)濟空心化。在“海湖莊園協(xié)議”的指引下，美國還是否想要捍衛(wèi)美元霸權地位？

多弗認為，特朗普似乎樂見美元霸權，但并不希望美元太強。美國從美元作為全球儲備和支付貨幣中受益巨大。美國賺取了巨額的貨幣鑄造稅收入，還能以極低成本大量舉債。盡管如此，美元并未出現(xiàn)明顯或長期高估。也不能簡單歸因于美元特權導致美國債務過度。美國政府債務占GDP的比例僅略高于經(jīng)合組織（OECD）平均水平；美國居民債務占收入的比例自2008年以來下降了40%，企業(yè)債務也在過去15年基本持平。總體來看，美國的總債務負擔與其他發(fā)達國家持平或更低。

在他看來，“制造業(yè)回流”也較難實現(xiàn)，而且“美國去工業(yè)化”其實也是個誤解。美國制造業(yè)占實際GDP的比例自1947年~2024年基本穩(wěn)定，變化的是制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降，這同樣出現(xiàn)在德國、西歐和加拿大。就業(yè)下降主要是由于自動化，而不是全球化。因此，“美國再工業(yè)化”這個說法并不非常準確，因為美國從未真正失去工業(yè)基礎。

在業(yè)內(nèi)人士看來，“海湖莊園協(xié)議”的挑戰(zhàn)在于，協(xié)議的核心思想之一的多邊貨幣協(xié)定等改革措施需多國合作，可能因其他國家不配合而難以奏效；短期美國經(jīng)濟下滑和長期美元制裁使部分國家減少對美元需求，美元會供過于求而價格下跌，但因美國要振興經(jīng)濟，吸引制造業(yè)回流，這本質上實則會推升美元。

此外，就關稅而言，增加關稅理論上雖然能帶來一定收入，但稅率過高會使稅基減少，難以解決美國龐大的債務問題。同時，關稅可能導致通脹預期攀升，這或推升美債收益率，導致償債成本不降反升。今年美國還要面對近10萬億美元的債務到期，占總債務約30%。4月初，美債收益率飆升、對沖基金爆倉等引發(fā)市場擔憂，而后特朗普宣布延遲“對等關稅”執(zhí)行。

此外，在美國，貿(mào)易協(xié)定和真正國會通過的貿(mào)易協(xié)議是有區(qū)別的。最終一些國家會想要獲得具有確定性、通過國會的協(xié)議。在現(xiàn)實中，實際協(xié)議的達成具有難度，但不排除會有更多企業(yè)和國家表示加大對美國的投資，只是短期內(nèi)要重塑美國經(jīng)濟結構的概率并不高。