為了推動實現(xiàn)債務(wù)重組，房企們正在接連“掏股權(quán)”。

4月22日晚間，榮盛發(fā)展發(fā)布公告稱，公司已梳理整合酒店、代建、商業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)服務(wù)等相關(guān)輕資產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)，搭建“摯享平臺”和“至啟平臺”，以其股權(quán)作為償債資源實施債務(wù)重組，合計擬化解160億元債務(wù)。

日前，融創(chuàng)中國也披露，針對總規(guī)模95.5億美元的境外債務(wù)，計劃向債權(quán)人分派兩個系列的新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券（新MCB），作為注銷現(xiàn)有債務(wù)、解除相關(guān)債權(quán)的對價，通過“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”化解債務(wù)，總規(guī)模約95.5億美元。

上述案例，一個屬于輕資產(chǎn)平臺股權(quán)置換債務(wù)、一個系上市公司增發(fā)股票來削債，不過都涉及借助股權(quán)來處理債權(quán)。近兩年來，房企債務(wù)重組從留債展期，到折價回購、資產(chǎn)抵債，再到如今接連出現(xiàn)的“以股抵債”，方案變遷背后原因幾何？

有業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)下出險房企賬上的現(xiàn)金流越來越少，除了維持保交樓資金、支付員工工資、日常經(jīng)營開銷等，其他富余資金不會太多，尤其是已出險兩三年的房企。因此債務(wù)重組時，現(xiàn)金分配等條款越來越少，債權(quán)人的回收率也在降低。

不過，受去年以來政策因素的推動，房企債務(wù)重組的整體節(jié)奏在加快，后續(xù)相關(guān)現(xiàn)行方案能否通過、落地，歸根到底還是要看政策預(yù)期如何、以及市場恢復(fù)情況。

輕資產(chǎn)平臺股權(quán)抵債

曾經(jīng)的地產(chǎn)“河北王”榮盛發(fā)展，披露了債務(wù)重組具體方案。

方案顯示，榮盛發(fā)展以下屬子公司“盛元臻享”99%股權(quán)、“盛筑臻享”100%股權(quán)搭建了“摯享平臺”，該平臺主要開展酒店管理、代建運(yùn)營業(yè)務(wù)，預(yù)測估值460億元；并擬用平臺不超過20%的股權(quán)與債權(quán)人實施債務(wù)重組，置換債權(quán)人超過92億元債權(quán)。

同時，后續(xù)將新設(shè)立“至啟平臺”，平臺預(yù)測估值340億元，下屬平臺子公司開展商業(yè)管理、園區(qū)運(yùn)營業(yè)務(wù)，并擬將平臺不超過20%的股權(quán)與債權(quán)人實施債務(wù)重組，置換相應(yīng)的68億元債務(wù)。兩個平臺加起來，合計置換并化解160億元債務(wù)。

其中，“摯享平臺”下設(shè)的盛元臻享，是將“榮盛康旅”下屬子公司的股權(quán)進(jìn)行注入，主要開展酒店管理業(yè)務(wù)，盛筑臻享未來開展代建業(yè)務(wù)。“至啟平臺”的搭建部分，目前正在籌備中，未來擬整合商業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)新城相關(guān)平臺公司的股權(quán)。

據(jù)悉，本次債務(wù)重組的交易方，是榮盛的經(jīng)營債權(quán)人及金融債權(quán)人。經(jīng)營債權(quán)人為業(yè)務(wù)合作方，包括工程施工方、供應(yīng)商、規(guī)劃設(shè)計單位等，金融債權(quán)人為公司債券持有方等。

榮盛發(fā)展表示，以下屬子公司股權(quán)抵償債務(wù)，一方面將盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，推動輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型；另一方面，該方案在遵循市場公允原則的基礎(chǔ)上，將公司與債權(quán)人各方利益緊密結(jié)合，實現(xiàn)公司價值提升與債權(quán)人權(quán)益保障相統(tǒng)一。

對于上述平臺的估值問題，該公司表示，平臺估值是基于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況等假設(shè)條件作出，不構(gòu)成公司對平臺及下屬子公司未來資產(chǎn)價值的承諾或保證。若外部因素發(fā)生重大變化，可能導(dǎo)致股權(quán)實際價值與當(dāng)前估值產(chǎn)生差異。

榮盛發(fā)展成立于1996年，2007年登陸深圳證券交易所，是河北省首家通過IPO上市的房企。此后，該公司一路擴(kuò)張商業(yè)版圖，形成了以房開為主業(yè)，以康旅、產(chǎn)業(yè)新城、物業(yè)為支柱等為輔的發(fā)展格局，一度被業(yè)內(nèi)稱為房地產(chǎn)行業(yè)的“河北王”。

此前的2020年、2021年，榮盛發(fā)展銷售額一度超過千億，但此后公司遭遇業(yè)績“滑鐵盧”，2022年歸母凈利潤虧損163.07億元，2023年“扭虧為盈”歸母凈利潤3.85億元。到2024年，這家房企再度轉(zhuǎn)虧，預(yù)計歸母凈利潤虧損72億元至95億元。

下滑的業(yè)績下，榮盛發(fā)展在2023年便出現(xiàn)中期票據(jù)違約；境外債方面，此前將總計7.3億美元的美元票據(jù)展期至2028年。但其一直未形成整體有效的解決方案，2024年還出現(xiàn)違約事項，涉及“20榮盛地產(chǎn)MTN001”“20榮盛地產(chǎn)MTN002”。

截至2024年上半年末，榮盛發(fā)展短期借款4639.34萬元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債230.74億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款278.89億元；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物36.37億元，同比下降45.15%。

如今，該公司的債務(wù)重組方案流出，后續(xù)會否落實還需觀察。此外，榮盛發(fā)展還在謀求實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，計劃發(fā)行股份購買榮盛盟固利新能源科技股份有限公司68.39%股份，并募集配套資金，目前盡職調(diào)查、審計、評估等工作正在持續(xù)推進(jìn)中。

債權(quán)人選擇空間收縮

2025年以來，房企債務(wù)重組節(jié)奏加快，除了榮盛發(fā)展，融創(chuàng)也提出了第二次境外債務(wù)重組方案，世茂集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、佳兆業(yè)等房企，境外債務(wù)重組計劃也接連獲得相關(guān)法院批準(zhǔn)。

值得注意的是，與過往兩年相比，如今房企的債務(wù)重組方案，債權(quán)人的可選擇性正越發(fā)狹小。在首批房企重組中，留債展期等方案是大多數(shù)，后來債務(wù)重組出現(xiàn)債轉(zhuǎn)股、折價回購、資產(chǎn)清償?shù)认鱾鶆幼?，而如今通過股權(quán)置換債務(wù)的房企正在增多。

日前，融創(chuàng)中國也宣布，針對總規(guī)模95.5億美元的境外債務(wù)，計劃向債權(quán)人分派兩個系列的新強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券（新MCB），實現(xiàn)全額債轉(zhuǎn)股。在首次重組中，融創(chuàng)中國也曾推出過債轉(zhuǎn)股方案，不過到二次重組時，債轉(zhuǎn)股成為了唯一選擇。

房企重組方案為何普遍趨于“嚴(yán)苛”，中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水告訴第一財經(jīng)，背后主要有三個原因。

第一，房企銷售回款仍在下降，無法支撐原有方案推進(jìn)。2025年1～3月，TOP100房企銷售額同比下降9.8%，相比上月又?jǐn)U大了3.9個百分點(diǎn)，房企銷售持續(xù)疲軟導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)惡化，無法支撐原有展期方案的利息支付或本金兌付。

第二，資產(chǎn)價值加速貶值，削弱了債務(wù)償還能力。房地產(chǎn)行業(yè)下行周期中，房企的抵押資產(chǎn)如土地、商業(yè)不動產(chǎn)等價值縮水嚴(yán)重，削弱了債務(wù)重組的抵押保障能力。因此，部分房企試圖通過“高削債比例”，重新平衡資產(chǎn)與債務(wù)規(guī)模。

第三，早期重組效果不及預(yù)期，銷售下滑導(dǎo)致此前現(xiàn)金流預(yù)測失效，因此房企給出更嚴(yán)苛的方案，這是房企、市場、債權(quán)人三方博弈的結(jié)果，核心邏輯在于：行業(yè)流動性危機(jī)未解，傳統(tǒng)展期已無法平衡各方利益，更徹底地削債或債轉(zhuǎn)股成為破局關(guān)鍵。

“現(xiàn)實情況中，很多出險房企賬上的現(xiàn)金流越來越少，所以在債務(wù)重組時，分配現(xiàn)金的可能性越來越低，債權(quán)人的回收率也越來越低。”鏡鑒咨詢創(chuàng)始人張宏偉對第一財經(jīng)表示。同時，當(dāng)前境外債權(quán)人會對上市公司發(fā)起清盤呈請，借此與房企博弈；對房企來講，給出債轉(zhuǎn)股方案，也是借助資本市場與債權(quán)人博弈，減輕清盤呈請對上市公司的負(fù)面影響。

值得注意的是，上市房企債轉(zhuǎn)股方案能否落地，股價是其中的核心因素。以融創(chuàng)為例，目前其轉(zhuǎn)股價明顯高于現(xiàn)行股價，這對債權(quán)人來講存在一定回收壓力。“目前方案要達(dá)成的話，核心是股價不能跌，如果股價大幅下跌、或企業(yè)持續(xù)不盈利，會觸發(fā)退市相關(guān)條款。所以房企股價要穩(wěn)住，或有一定上漲預(yù)期，否則債權(quán)人很難全部接受。”張宏偉認(rèn)為。

劉水也認(rèn)為，目前房企與債權(quán)人之間存在多種博弈。一是轉(zhuǎn)股定價博弈，房企傾向于以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)定價，債權(quán)人要求基于當(dāng)前市場價值動態(tài)評估，部分債權(quán)人主張引入第三方評估機(jī)構(gòu)，結(jié)合企業(yè)未來現(xiàn)金流重新定價。二是，股權(quán)稀釋與控制權(quán)博弈，房企通過“股權(quán)穩(wěn)定計劃”確保實際控制權(quán)不流失，債權(quán)人希望提高轉(zhuǎn)股比例或縮短行權(quán)時間。

三是，退出機(jī)制博弈，房企以銷售復(fù)蘇預(yù)期吸引債權(quán)人，或綁定政策利好，暗示未來股權(quán)增值空間；債權(quán)人要求設(shè)置回購條款（如到期后企業(yè)按約定價格贖回）、或引入戰(zhàn)投接盤通道。四是，經(jīng)營預(yù)期博弈，房企強(qiáng)調(diào)保交樓進(jìn)展和資產(chǎn)盤活能力，試圖證明轉(zhuǎn)股后經(jīng)營改善可能性；債權(quán)人質(zhì)疑抵押資產(chǎn)真實價值，要求穿透核查項目公司債務(wù)并優(yōu)先處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

“債權(quán)人對行業(yè)及上市房企股價的走勢預(yù)期、以及市場基本面的變化，都會影響債權(quán)人的選擇。”劉水認(rèn)為，目前，部分出險房企的債權(quán)經(jīng)多次轉(zhuǎn)讓后，新債權(quán)人是以較低價格購入的債權(quán)，對現(xiàn)金回收的絕對金額要求或降低，更容易接受高比例削債或債轉(zhuǎn)股。

張宏偉認(rèn)為，境外債務(wù)全部“轉(zhuǎn)股”能否落地還需觀察，現(xiàn)在房企已開啟二次重組，是否會有三次、四次也存在不確定性，因為當(dāng)前市場基本面還有待恢復(fù)。“歸根結(jié)底，核心影響因素是市場復(fù)蘇程度。”他表示，如果市場持續(xù)向好，企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)正常、業(yè)績好轉(zhuǎn)，最終會反映到股價上，有助于債權(quán)人減少損失。