美國財政部按月發(fā)布國際資本流動報告（TIC），主要反映美國外來和對外證券投資存量（余額）和流量（交易）情況。平時，市場可能對外國投資者（下稱“外資”）買賣和持有美國國債的數(shù)據(jù)更加關(guān)注。除此之外，TIC還披露外資買賣和持有美國政府機構(gòu)債、公司債和公司股票等其他美國中長期證券的數(shù)據(jù)，以及美國買賣和持有外國政府債券、公司債券和公司股票等外國長期證券的數(shù)據(jù)。以下，我們就以拜登政府四年（2021~2024年）為觀察區(qū)間，使用TIC數(shù)據(jù)來全面了解中美之間雙向跨境（中長期）證券投資的情況。

中資持有中長期美國證券資產(chǎn)趨于下降

根據(jù)TIC存量數(shù)據(jù)，截至2024年底，中國投資者（下稱“中資”）持有美國中長期證券資產(chǎn)（不含短期的美國國庫券）13093億美元，較2020年底減少2208億美元，下降14.4%；占到外資持有美國中長期證券余額的4.1%，回落了2.4個百分點。

中資持有中長期美債余額減少是主要貢獻項。截至2024年底，中資持有中長期美債余額6986億美元，占到中資持有美國中長期證券資產(chǎn)余額的53.4%，為中資對美中長期證券投資的第一大品種；持有余額較2020年底減少3340億美元，下降32.3%，貢獻了同期中資持有美國中長期證券資產(chǎn)總降幅的151.3%；占到外資持有中長期美債余額的9.6%，回落了7.5個百分點。

同期，中資持有美國國庫券余額604億美元，較2020年底新增207億美元，增長52.3%；中資合計持有美債余額7590億美元，減少3133億美元，下降29.2%，占到外資持有美債余額的8.9%，回落了6.3個百分點，小于外資中長期美債持有中國占比的降幅。由于本文主要討論中長期證券投資，故忽略美國國庫券因素。

中資持有美國公司股票余額增加是主要沖減項。截至2024年底，中資持有美國公司股票余額3751億美元，占到中資持有美國中長期證券資產(chǎn)余額的28.6%，為中資對美中長期證券投資的第二大品種；持有余額較2020年底增加1139億美元，增長43.6%，對中資持有美國中長期證券資產(chǎn)減少為負貢獻51.6%；占到外資持有美國公司股票余額的2.0%，回落了0.2個百分點。

同期，美國標普500指數(shù)累計上漲56.6%，納斯達克綜指上漲49.8%；外資持有美國公司股票余額184129億美元，增加68940億美元，增長59.9%，占到美國國內(nèi)股票總市值的29.6%，上升了1.9個百分點。這顯示外資既是本輪美股牛市的主要推手，也是美股牛市的重要受益者。相較而言，中資對本輪美股牛市的參與程度不深。

中資持有美國政府機構(gòu)債券和公司債券的余額增減變化均不大。截至2024年底，中資持有美國政府機構(gòu)債余額2163億美元，占到中資持有美國中長期證券資產(chǎn)余額的16.5%，為中資對美中長期證券投資的第三大品種；持有余額增加40億美元，增長1.9%，對中資持有美國中長期證券資產(chǎn)減少為負貢獻1.8%；占到外資持有美國政府機構(gòu)債余額的16.0%，回落了2.0個百分點。同期，中資持有美國公司債券余額193億美元，減少47億美元，下降19.6%，貢獻了中資持有美國中長期證券資產(chǎn)總降幅的2.1%；占到外資持有美國公司債券余額的0.4%，回落了0.1個百分點。

需要指出的是，中資持有美國中長期證券資產(chǎn)余額變動不等于凈增持或減持等額美國證券資產(chǎn)，因為其中還包括了資產(chǎn)價格和統(tǒng)計調(diào)整引起的非交易變動。如結(jié)合TIC存量和流量數(shù)據(jù)，2024年，中資持有美國中長期證券資產(chǎn)余額減少1030億美元，其中凈減持美國中長期證券1722億美元，非交易引起的變動692億美元。

進一步分析，當年中資全面拋售了四大類美國中長期證券資產(chǎn)。具體是：

（1）持有中長期美債余額減少1010億美元，其中凈減持中長期美債1018億美元（對同期中資凈減持美國中長期證券為正貢獻59.1%），非交易引起的變動8億美元；

（2）持有美國政府機構(gòu)債余額減少551億美元，其中凈減持政府機構(gòu)債422億美元（正貢獻24.5%），非交易引起的變動-129億美元；

（3）持有美國公司股票余額增加535億美元，其中凈拋售公司股票278億美元（正貢獻16.1%），非交易引起的變動813億美元；

（4）持有美國公司債券余額減少3.65億美元，其中凈拋售公司債券4.14億美元（正貢獻0.2%），非交易引起的變動0.49億美元。

尤其值得一提的是，2024年，美國標普500指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)分別上漲23.3%和28.6%，為連續(xù)兩年兩位數(shù)上漲。同期，外資持有美國公司股票余額增加36547億美元，其中，凈買入公司股票3131億美元，非交易引起的變動33416億美元。可見，在中資逢高減倉的同時，外資總體上采取了逢高加倉的策略。不過，外資持有美國公司股票余額占美國國內(nèi)股票總市值的比重下降0.5個百分點，顯示當年美股上漲的動力主要來自美國國內(nèi)投資者。

此外，中長期美債雖是中資的主力投資品種，但其占比剛剛過半，因此，僅僅依據(jù)中資持有和買賣美債的情況，來研判中資對美國中長期證券投資的趨勢，很可能會以偏概全，甚至一葉障目。

美資持有中國中長期證券資產(chǎn)也趨于減少

根據(jù)TIC存量數(shù)據(jù)，截至2024年底，美國投資者（下稱“美資”）持有中國長期證券資產(chǎn)余額2460億美元，較2020年底減少396億美元，下降13.9%；占到美國持有外國長期證券資產(chǎn)的1.6%，回落0.5個百分點。需要指出的是，這里美資持有的中國長期證券資產(chǎn)，不僅包括在美國本土持有的中國證券資產(chǎn)（如中概股、在美國發(fā)行的中國債券），還包括在中國境內(nèi)持有的中國證券資產(chǎn)（如A股、中國公司在中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券等），以及在第三地持有的中國證券資產(chǎn)（如H股、中國公司發(fā)行的離岸人民幣點心債和美元債等）。

美資持有中國公司股票余額減少是主要原因。截至2024年底，美資持有中國公司股票余額2303億美元，占到美資持有中國長期證券資產(chǎn)的93.6%，為美國對華長期證券投資的絕對主力品種，與中國對美證券投資兼顧股票和債券大類資產(chǎn)相比，顯示美資的風險偏好明顯高于中資；持有余額較2020年底減少213億美元，下降8.5%，貢獻了同期美資持有中國長期證券資產(chǎn)總降幅的53.9%；占到美資持有外國公司股票余額的1.9%，回落了0.5個百分點。

有意思的是，盡管中資持有美國公司股票余額同美資持有中國公司股票余額的規(guī)模不能相提并論，但從其在美國雙向跨境證券投資中的占比看卻均在2%左右。特別地，2020年3月美資持有中國公司股票最多占到其持有外國公司股票的2.63%，2020年5月中資持有美國公司股票最多占到外資持有美國公司股票的2.60%。

截至2024年底，美資持有中國政府債券余額140億美元，占到美資持有中國長期證券資產(chǎn)的5.7%，是第二大持有品種；持有余額較2020年底減少156億美元，下降52.7%，貢獻了同期美資持有中國長期證券資產(chǎn)總降幅的39.5%；占到美資持有外國政府債券余額的2.0%，回落了1.6個百分點。

截至2024年底，美資持有中國公司債券余額16億美元，僅占到美資持有中國長期證券資產(chǎn)的0.7%；持有余額減少26億美元，下降61.5%，貢獻了美資持有中國長期證券資產(chǎn)總降幅的6.6%；占到美資持有外國公司債券余額的0.06%，回落了0.1個百分點。

同樣地，美資持有中國長期證券資產(chǎn)余額變動不等于凈增持或減持等額的中國證券資產(chǎn)，其中也包括了資產(chǎn)價格和統(tǒng)計調(diào)整等引起的非交易變動。如結(jié)合TIC存量和流量數(shù)據(jù)，2024年，美資持有中國長期證券資產(chǎn)余額增加233億美元，其中凈減持中國長期證券54億美元，非交易引起的變動288億美元。

進一步分析，當年美資凈減持了中國公司股票和公司債券資產(chǎn)，增持了中國政府債券：持有中國公司股票余額增加231億美元，其中凈拋售中國公司股票56億美元（對同期美資凈減持中國長期證券為正貢獻103.1%），非交易引起的變動287億美元；持有中國政府債券余額增加7億美元，其中凈增持政府債券6億美元（負貢獻10.2%），非交易引起的變動1億美元；持有中國公司債券余額減少4.5億美元，其中凈拋售公司債券3.9億美元（正貢獻7.1%），非交易引起的變動-0.6億美元。

值得一提的是，2024年全年，美資凈買入和凈賣出中國公司股票的月份各占一半。其中，2024年6~8月為持續(xù)凈賣出，累計凈賣出63億美元；9、10月轉(zhuǎn)為連續(xù)凈買入，累計凈買入55億美元；2024年11月至2025年1月又轉(zhuǎn)為持續(xù)凈賣出，累計凈賣出79億美元；2025年2月再度轉(zhuǎn)為凈買入，買入10億美元。這顯示美資踏空了2024年9月中國政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的中國股票反彈，以及2025年初DeepSeek、宇樹人形機器人和《哪吒2》等火爆出圈觸發(fā)的中國資產(chǎn)重估行情。

根據(jù)TIC統(tǒng)計，截至2024年底，美國對中國中長期證券投資凈負債10634億美元（即“美資持有中國長期證券與中資持有美國中長期證券之差額”），較2020年底減少1812億美元。其中，中資持有美國中長期證券減少2208億美元，貢獻了總降幅的121.8%；美資持有外國長期證券減少396億美元，為負貢獻21.8%。同期，美方統(tǒng)計中國對美商品貿(mào)易順差累計達13094億美元，這本應增加中國投資者配置美國證券資產(chǎn)的能力。然而，美國人擔心貿(mào)易赤字將會“輸兩次”的事情顯然并沒有發(fā)生。

近年來美國證券資產(chǎn)仍為中國民間所青睞

根據(jù)國家外匯管理局按半年度發(fā)布的中國對外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，我們可以了解中國民間分國家地區(qū)對外證券投資的存量情況。出于可比口徑的考慮，本文剔除了中國民間對外短期債券投資資產(chǎn)的數(shù)據(jù)。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月底，中國民間對美國長期證券投資資產(chǎn)余額2845億美元，較2020年底增加1121億美元，增長65.0%；占到中國民間對外長期證券投資資產(chǎn)余額的24.6%，上升了4.6個百分點（中國香港是中國內(nèi)地民間對外長期證券投資的第一目的地，長期占比40%以上，但同期占比回落了4.6個百分點）。其中，中國民間對美國股票投資資產(chǎn)余額1480億美元，占到中國民間對美國長期證券投資資產(chǎn)的52.0%；余額增加372億美元，增長33.5%，占到中國民間對外股票投資資產(chǎn)余額的20.3%，上升了1.9個百分點。同期，中國民間對美國長期債券投資資產(chǎn)余額1365億美元，占到中國民間對美國長期證券投資資產(chǎn)的48.0%；余額增加750億美元，增長121.8%，占到中國民間對外長期債券投資資產(chǎn)余額的32.2%，上升了8.3個百分點。

國家外匯局數(shù)據(jù)顯示中國民間對美長期證券投資股債較為均衡，而美國財政部TIC數(shù)據(jù)顯示中資對美國中長期證券投資是債多股少，這主要是因為二者統(tǒng)計口徑不同（如TIC還包括中國官方投資者對美證券投資）。根據(jù)美國的TIC統(tǒng)計，截至2024年6月底，中資持有美國公司股票余額為3603億美元，同期外匯局統(tǒng)計的中國對美國股票投資資產(chǎn)余額僅為1480億美元，二者數(shù)據(jù)缺口較大。而且，由于中方缺少分國家地區(qū)的跨境證券投資交易數(shù)據(jù)，我們無法甄別前述中國對美國證券投資資產(chǎn)余額的變動，多少是因為買賣的交易因素引起的，多少是因為資產(chǎn)價格變動、統(tǒng)計調(diào)整等非交易因素引起的。故慎將中國對美國證券投資資產(chǎn)余額變動簡單解讀為中國民間凈增持/減持美國證券資產(chǎn)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）