美聯(lián)儲(chǔ)此次加息是在2015年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將停滯長達(dá)7年的聯(lián)邦基準(zhǔn)零利率區(qū)間上調(diào)25基點(diǎn)的時(shí)隔一年之后，似乎預(yù)示美國從此進(jìn)入新一輪加息周期。加息代表著資金成本的提高，那么零利率刺激下的需求泡沫曾經(jīng)發(fā)生在什么部門，是會(huì)得到妥善緩釋還是有破裂的危險(xiǎn)?加息本不利于股市，但此次加息之前，美國三大股指均反常地創(chuàng)出新高。這種現(xiàn)象又應(yīng)該怎么理解?要想分析清楚上述問題，我們需得回到美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中，去看看危機(jī)以來的零利率環(huán)境下的貨幣是從哪里流向了哪里。

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表因?yàn)樵谪?fù)債方牽扯到美元的現(xiàn)金發(fā)行和商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造，在資產(chǎn)方牽扯到美國國債的吞吐，而美國國債往往是各類資本管理投資公司進(jìn)行資產(chǎn)組合和對沖的基本品種，從而決定了世界金融市場的基準(zhǔn)收益率。由于資產(chǎn)負(fù)債表是存量表，基本結(jié)構(gòu)如圖一。因此，只有將不同日期的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行對照，才能分析出資金的流向和美聯(lián)儲(chǔ)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。表二展示出自2007年至今的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債在不同時(shí)點(diǎn)上的截面數(shù)據(jù)。

表一美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表基本結(jié)構(gòu)

表二美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債在各時(shí)點(diǎn)的截面數(shù)據(jù) 單位：百萬美元

注:因?yàn)槭÷缘袅艘恍┬№?xiàng)目，所以加總后資產(chǎn)未必等于加總后負(fù)債

資料來源：根據(jù) https://www.federalreserve.gov/releases/h41/計(jì)算而得

2007年8月,華爾街第五大投行貝爾斯登旗下兩支基金突然倒閉，日后席卷歐美金融業(yè)、并引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退的次級抵押貸款危機(jī)開始初露端倪。仔細(xì)觀察不難發(fā)現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表于2007年12月27日前一直保持著一個(gè)大體規(guī)律，那就是負(fù)債方的NOTES(流通中的貨幣，即通貨M0)一直和資產(chǎn)方SECURITIES HELD OUTRIGHT(美聯(lián)儲(chǔ)持有證券)項(xiàng)下的U.S. TREASURY(國債)規(guī)模相當(dāng)。雖然，1973年布雷頓森林體系徹底解體之后，原則上美元的通貨發(fā)行已經(jīng)不需要有黃金做平價(jià)備份，美聯(lián)儲(chǔ)對外亦沒有宣稱發(fā)行平價(jià)的義務(wù)，但在實(shí)踐中，由于在量上相當(dāng)，美聯(lián)儲(chǔ)的通貨投放一直有截止到當(dāng)期為止的聯(lián)儲(chǔ)在二級國債市場所投資購買的國債做平價(jià)，這給我們粗略地理解美元的國債性質(zhì)以及為什么美國國債不能無限制地?cái)U(kuò)大下去提供了依據(jù)。

金融機(jī)構(gòu)的虧損和倒閉風(fēng)潮在一定范圍內(nèi)蔓延開來后，從2007年12月27日開始，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表開始發(fā)生變化，資產(chǎn)方面增加了專為應(yīng)對危機(jī)而設(shè)立的項(xiàng)目，如TERM AUCTIONCREDIT (FACILITIES)(定期招標(biāo)工具)，但負(fù)債方的主要項(xiàng)目——通貨M0并沒有突然放大，所以上述項(xiàng)目的增加是以聯(lián)儲(chǔ)減少了同樣位于資產(chǎn)方的國債持有為代價(jià)的，也就是說此時(shí)的通貨發(fā)行平價(jià)無形之中已經(jīng)變成了國債和TAF工具的總和。到2008年4月10日，定期招標(biāo)已經(jīng)累計(jì)達(dá)到一定的規(guī)模(超過1000億)并繼續(xù)增長。

2008年9月中下旬，危機(jī)全面爆發(fā)。此前一直沒有太大變化的聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債項(xiàng)在2008年 9月25日，突然出現(xiàn)了SFP(U.S. Treasury, supplementary financing account(PROGRAM))，即財(cái)政部通過設(shè)定特殊賬戶開始大規(guī)模儲(chǔ)蓄到美聯(lián)儲(chǔ)，對此變化美國財(cái)政部隨之發(fā)表了聲明，表明這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)方TAF和再回購的日益膨脹，使得其負(fù)債方的現(xiàn)金發(fā)放如果想要保持原有的速度已經(jīng)面臨壓力，于是要求財(cái)政部予以協(xié)助的結(jié)果。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)如今在二級市場上購買的國債和定向發(fā)放出去的資金雖然沒有直接流向財(cái)政部，卻要求財(cái)政部以存款的方式再返回給美聯(lián)儲(chǔ)，或者也可以說要求財(cái)政部借錢給美聯(lián)儲(chǔ)，這樣的配合意在避免通貨M0的發(fā)放被動(dòng)失控，造成直接的通貨膨脹預(yù)期。本來美國財(cái)政部常年處于凈負(fù)債狀態(tài)，能有這樣的資金支持(存款配合)全賴國會(huì)授權(quán)財(cái)政部的特批資金，只能是依靠一時(shí)而無法持續(xù)。

果然，僅僅一周后，2008年10月3日美國總統(tǒng)布什簽署的7000億美元金融救助計(jì)劃中就出現(xiàn)了相關(guān)的安排—— 2006年美國國會(huì)曾經(jīng)立法，允許美聯(lián)儲(chǔ)從2011年10月開始支付準(zhǔn)備金利息以消除隱形稅收，此時(shí)這項(xiàng)規(guī)定的實(shí)施時(shí)間被提前到了2008年的10月1日，存款性金融機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行)則早在總統(tǒng)簽署救援計(jì)劃前就聞風(fēng)而動(dòng)，把本來就因?yàn)槭袌鲂判牟蛔愣J不出去的現(xiàn)金存入了自己在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金戶頭上，形成超額儲(chǔ)備。美聯(lián)儲(chǔ)由此開始采用已經(jīng)被棄30多年的準(zhǔn)備金制度進(jìn)行貨幣政策調(diào)控，這種非常時(shí)期非常辦法的直接后果就是，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的各種收購行為不必再依賴財(cái)政部的存款，轉(zhuǎn)而依靠銀行的超額準(zhǔn)備金，騰挪余地大大增加，而超額準(zhǔn)備金亦成為危機(jī)以來聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債表中增長最快的部分。

實(shí)際上，更為重要的是，此舉直接導(dǎo)致了日后所謂零利率政策的出臺(tái)。因?yàn)樗^聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是指銀行間在相互拆借準(zhǔn)備金以滿足巴塞爾協(xié)定對銀行核心資本的要求時(shí)所面對的資本價(jià)格，超額準(zhǔn)備的出現(xiàn)使得銀行間的資金供給趨向?qū)捤?，利率自然直線下滑，底線就是高于此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)給的準(zhǔn)備金利息就行，見圖三。隨著危機(jī)從金融領(lǐng)域擴(kuò)散開來，逐漸影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所有的存款類和非存款類金融機(jī)構(gòu)都因?yàn)閾?dān)心次貸產(chǎn)品牽涉廣泛又無先例可循，因此無從對貸款人的未來還款能力進(jìn)行評估，所以寧可惜貸，市場上人人自危，流動(dòng)性陷阱顯現(xiàn)。而此時(shí)存款類機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢就在于，至少還能在美聯(lián)儲(chǔ)還能獲得超額準(zhǔn)備的利息。截至2008年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布聯(lián)邦基準(zhǔn)利率調(diào)整為0-0.25%時(shí)，與其說是影響市場形成價(jià)格，不如說是對當(dāng)時(shí)銀行間市場因?yàn)槌~準(zhǔn)備幾近無窮大的供給而使得市場利率根本不可能走高的事實(shí)的追認(rèn)。進(jìn)一步地，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上限確定為0.25%，超額存款準(zhǔn)備金的利息率剛好就是0.25%，市場利率的下限此時(shí)搖身一變變成了上限，原因還是在于，銀行間供給的無限增大使得0.25%在事實(shí)上成了銀行之間的唯一的選擇;另一方面，在這種市場條件下，非存款機(jī)構(gòu)(專業(yè)投行和房地美、房利美等貸款機(jī)構(gòu))因?yàn)闆]有資格賺取美聯(lián)儲(chǔ)存款賬戶上的利息，它們就會(huì)愿意以低于0.25%的借出現(xiàn)金給銀行去套利，0—0.25%的區(qū)間就此形成。圖二表明，市場實(shí)際形成的利率始終在0.25之下。

2008年以來的聯(lián)邦基金利率圖

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行

(圖例的翻譯：黃色塊代表聯(lián)邦基金區(qū)間，藍(lán)色線是市場形成的真實(shí)有效利率，黑色線以右側(cè)軸為縱軸，代表從2015年年底第一次加息后美聯(lián)儲(chǔ)開始監(jiān)測銀行間市場的成交量

圖中的下面小字可直接去掉)

準(zhǔn)備金制度屬于數(shù)量控制，嚴(yán)格來說并不屬于市場化手段。美聯(lián)儲(chǔ)上次以數(shù)量作為中介目標(biāo)還是在上世紀(jì)70年代末的滯脹時(shí)期，里根時(shí)期的聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾曾經(jīng)依照弗里德曼的數(shù)量理論進(jìn)行過貨幣主義實(shí)驗(yàn)，放開的利率一度飆升到21.5%，后在80年代金融自由化的風(fēng)潮里，金融創(chuàng)新使得不同層次的貨幣界限越來越模糊，聯(lián)儲(chǔ)確定貨幣增長目標(biāo)越來越困難，從上世紀(jì)90年代開始，美聯(lián)儲(chǔ)就已經(jīng)重新轉(zhuǎn)向了價(jià)格中介目標(biāo)，依據(jù)泰勒規(guī)則調(diào)整真實(shí)利率。此次，在這種及其特殊的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)不但沒有固守理論，適時(shí)調(diào)整了利率形成區(qū)間，而且及時(shí)意識(shí)到價(jià)格信號的失靈，轉(zhuǎn)而因勢利導(dǎo)，進(jìn)行數(shù)量把控，用付息策略把存款類金融機(jī)構(gòu)手中的貨幣穩(wěn)定住，為己所用。

而美聯(lián)儲(chǔ)“為己所用”的貨幣投向哪里，哪里就是所謂“零利率”政策刺激出來的需求。很明顯，這些刺激出來的需求對應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的國債和資產(chǎn)項(xiàng)下類似于前述TAF的各種名目，比如TSLF和PDCF、AMLF及各種LLC，MORTGAGE-BACKED SECURITIES抵押貸款證券，SWAP互換等等，所謂QE就是零利率加以上各種名目。其中，除了國債籌資中的一部分通過奧巴馬政府的兩任經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃直接流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如貸款和注資給三大汽車巨頭并進(jìn)行相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外(實(shí)體需求側(cè)，透過投資使美國經(jīng)濟(jì)止跌)，其余的，也是“刺激”出來的需求的絕大部分都是流向了金融領(lǐng)域(資金供給側(cè))，比如各大投行和保險(xiǎn)公司。而這些專業(yè)機(jī)構(gòu)最擅長的就是證券投資，所以美國股市和債市都是先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的，2009年3月三大股指開始止跌普漲，而NBER是以2009年7月作為新的增長周期的開始的，以標(biāo)普500計(jì)，2009年3月的最低點(diǎn)是666點(diǎn)，到2013年2月才全面收復(fù)到金融危機(jī)之前的1500點(diǎn)，時(shí)至今日，已經(jīng)于最低點(diǎn)漲了三倍有余，達(dá)2267點(diǎn)。債市也是一樣，而且美聯(lián)儲(chǔ)通過FOMC可以與一級交易商做交易進(jìn)行直接托市，10年期國債收益率在危機(jī)發(fā)生時(shí)是4%，到2012年7月創(chuàng)下的歷史最低點(diǎn)1.387%，之后債券市場價(jià)格回落。股市加債市占到美國企業(yè)總?cè)谫Y量的接近90%，可以說正是通過股市和債市，各實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)從2012年下半年和2013年開始才真正享受到零利率的好處，與零利率政策出臺(tái)的間隔竟有4年之久。這再一次佐證，當(dāng)時(shí)的價(jià)格傳導(dǎo)因市場信心不足而緩慢與無效。實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始受益后，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象明顯，但并沒有出現(xiàn)某個(gè)行業(yè)的特別擴(kuò)張，究其根本，美國的產(chǎn)業(yè)集聚階段早已過去，各行業(yè)的集中度已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)定，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中不存在大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)并購整合機(jī)會(huì)。

所以，要說刺激出低質(zhì)量的需求泡沫，那就是在“大到不能倒”的金融機(jī)構(gòu)面前美聯(lián)儲(chǔ)，或者美國政府加國會(huì)都選擇了進(jìn)一步，哪怕是通過非市場的數(shù)量手段，去鞏固了金融部門的實(shí)力，以現(xiàn)金置換了金融領(lǐng)域的所有不良資產(chǎn)，即便后來有“占領(lǐng)華爾街”等民間運(yùn)動(dòng)等給這種做法施加壓力，幾輪QE還是得到了貫徹執(zhí)行。其中的理論基礎(chǔ)在哪里?時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的Bernanke最突出的理論貢獻(xiàn)就是金融加速器(financialaccelerator),他通過脈沖模擬的方式論證了金融發(fā)展到今天，早已不再是面紗和中性的，其波動(dòng)是會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。

由于需求的膨脹已經(jīng)從2013年以撒胡椒面的形式轉(zhuǎn)移給了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以在三年后加息的今天，其釋放基本排除了破裂危險(xiǎn)。這也解釋了為什么此次加息之前，美國三大股指均反常地創(chuàng)出新高，因?yàn)榇舜渭酉⑹腔趯?shí)體經(jīng)濟(jì)的向好和過熱傾向，這反而給市場以更充足的信心。

單純贊揚(yáng)美聯(lián)儲(chǔ)在處理這次危機(jī)中為權(quán)貴買單的價(jià)值取向，可能要背負(fù)上道義責(zé)任。但若拋開規(guī)范性思考，僅就經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，美聯(lián)儲(chǔ)的務(wù)實(shí)確實(shí)也體現(xiàn)出了對資本的一種尊重，失去黃金平價(jià)后的紙幣發(fā)行具有天然的超發(fā)傾向，虛體經(jīng)濟(jì)或者說金融部門不可避免地要膨脹，并通過膨脹來輔助實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場畢竟是資本的市場，尊重了資本及其天然的逐利性，市場經(jīng)濟(jì)才有名有實(shí)。當(dāng)然了，美聯(lián)儲(chǔ)恐怕也是在雷曼兄弟倒閉的后續(xù)效應(yīng)上才有如此痛的領(lǐng)悟的。(作者供職于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)