編者按：在第58期大金融思想沙龍會(huì)上，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)姚洋教授作題為 “美麗的煩惱：如何用好中國(guó)的巨額儲(chǔ)蓄”的演講。姚洋在中指出，中國(guó)目前遇到的很多問(wèn)題，背后都是儲(chǔ)蓄太多、財(cái)富積累太快造成的。而巨額儲(chǔ)蓄是中國(guó)加入世貿(mào)組織、人口紅利、農(nóng)村到城市的人口流動(dòng)三個(gè)因素綜合造成。這樣的巨額財(cái)富不但催生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，還使得貧富分化加劇，儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)實(shí)際上也在稀釋我國(guó)的實(shí)物資產(chǎn)。因此，為了解決巨額儲(chǔ)蓄問(wèn)題，可以進(jìn)行更有效的投資，但最好的方法還是以時(shí)間換空間，通過(guò)增加政府負(fù)債的方式推動(dòng)消費(fèi)，提高這一代人的生活水平。

以下為姚洋教授的演講摘要：

一、中國(guó)的巨額儲(chǔ)蓄從何而來(lái)

中國(guó)在過(guò)去的二十多年發(fā)生最重要的事情，是采用了出口導(dǎo)向的增長(zhǎng)模式。沒(méi)有這種出口導(dǎo)向的增長(zhǎng)模式，中國(guó)不會(huì)有這么快的增長(zhǎng)，也不太可能有這么多的儲(chǔ)蓄。出口導(dǎo)向的發(fā)展模式為中國(guó)貢獻(xiàn)了巨額的儲(chǔ)蓄。

出口就是一種儲(chǔ)蓄，GDP的恒等式是GDP=C+S=C+I+(X–M)，從中得到儲(chǔ)蓄等于投資加上進(jìn)出口(S=I+(X–M))，這是一個(gè)恒等式，它兩邊是互相決定的，這就是所謂的國(guó)內(nèi)平衡和國(guó)際平衡。如果國(guó)際平衡在上升，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄肯定上升，或者說(shuō)出口在上升，那么儲(chǔ)蓄也會(huì)上升，但是有一部分出口帶來(lái)的儲(chǔ)蓄被進(jìn)口消耗掉了，我國(guó)的情況是S-I>0，就變成了貿(mào)易盈余。這是出口直接帶來(lái)的儲(chǔ)蓄。

中國(guó)外貿(mào)情況在2001年是一個(gè)分水嶺，2001年之前我國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)并不快，但是2001年到2008年短短的7年間，我國(guó)出口漲了5到7倍，2001年的時(shí)候出口總額只有約2500億，2008年的時(shí)候到了1.5萬(wàn)億。從2003年開(kāi)始出現(xiàn)巨額的外貿(mào)盈余，這幾年實(shí)際上還在變大。當(dāng)然，現(xiàn)在變大是被動(dòng)的，一方面，進(jìn)口下降的主要原因是大宗商品的價(jià)格在下降，另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)需求下降也使得凈出口增加。

上圖是外貿(mào)盈余的情況，在1994年匯率并軌之前我國(guó)的外貿(mào)基本上是持平的，基本有盈余也有赤字，符合一般的發(fā)展中國(guó)家規(guī)律，但是1994年并軌之后官方匯率從5.5一下貶到了8.5，巨大的貶值大大促進(jìn)了出口，此后外貿(mào)盈余直線上升。

關(guān)于2004年之后外貿(mào)盈余上升的原因存在一些爭(zhēng)論。我認(rèn)為其中一個(gè)原因是2003年之后開(kāi)始實(shí)行緊縮政策，限制了國(guó)內(nèi)的投資，投資不及儲(chǔ)蓄增速，這樣就積累了外貿(mào)盈余。外貿(mào)盈余的最高峰出現(xiàn)在2015年的6000億美元，這是史無(wú)前例的。去年我國(guó)仍然是5000億美元，今年期望能降下來(lái)一些，因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，可能進(jìn)口會(huì)增加，也許有恢復(fù)到以往3000億水平的可能性。

中國(guó)出口加速的主要原因是人口的雙轉(zhuǎn)型。一方面，2000~2010年，人口紅利達(dá)到高峰;另一方面，大量的農(nóng)村勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移，使得我國(guó)參與國(guó)際分工的勞動(dòng)力突然增加。結(jié)果就是勞動(dòng)工資上漲比較慢，收入向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致企業(yè)儲(chǔ)蓄上升。而我國(guó)的企業(yè)基本不分紅，中小企業(yè)得不到外部的金融的支持，因而不得不儲(chǔ)蓄，用自己的儲(chǔ)蓄來(lái)投資。高收入者的高儲(chǔ)蓄率實(shí)際上推高了居民的總儲(chǔ)蓄，我國(guó)的居民總儲(chǔ)蓄率接近GDP總量了，但是高度集中。根據(jù)西南財(cái)大做的財(cái)產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，最富有的千分之一儲(chǔ)戶貢獻(xiàn)了我國(guó)所有居民儲(chǔ)蓄的三分之一。所以，中國(guó)過(guò)去二十多年財(cái)富集中的現(xiàn)象是非常明顯的。

這是世界各國(guó)的勞動(dòng)人口的比例。藍(lán)色的這條線是東亞，其實(shí)就是中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)占了東亞人口的90%以上，可以很明顯看到，改革開(kāi)放后勞動(dòng)人口比例不斷增長(zhǎng)。到2010年，我國(guó)2.64個(gè)勞動(dòng)人口養(yǎng)活一個(gè)不勞動(dòng)的人口，不勞動(dòng)人口就是小于16歲和大于65歲的人。因此，直到今天我國(guó)的人口結(jié)構(gòu)仍然是全世界最好的。需要注意到，南亞地區(qū)勞動(dòng)人口比例一直在上升，要到2030年以后，我國(guó)的勞動(dòng)人口結(jié)構(gòu)才會(huì)被南亞超越。另外一個(gè)值得關(guān)注的地區(qū)就是撒哈拉以南的非洲。非洲的總?cè)丝谟?億多人，本世紀(jì)中葉會(huì)變成15億。

從農(nóng)村到城市的移民，除了最近這兩年下降，其他年份都是上升的，這只是離開(kāi)本縣、居住在外打工的人，如果再加上在本縣打工的人，應(yīng)該還有1億人。

我們最近做了一個(gè)關(guān)于匯率問(wèn)題的研究。中國(guó)采用的固定匯率，從上世紀(jì)80年代開(kāi)始跟美元掛鉤，到1994年之后就完全掛鉤了。理論上看，固定匯率不會(huì)影響相對(duì)價(jià)格，因?yàn)楣潭▍R率是一個(gè)名義價(jià)格，實(shí)際匯率是受到國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響，不可能在固定匯率的同時(shí)固定國(guó)內(nèi)價(jià)格。許多國(guó)家采用固定匯率的前提是國(guó)內(nèi)價(jià)格有黏性。特別是中國(guó)，工資黏性非常大。過(guò)去的工資黏性其實(shí)只是向下的黏性，因?yàn)槲覈?guó)勞動(dòng)力供給非常充足，按照劉易斯剩余勞動(dòng)力理論，勞動(dòng)力的價(jià)格不上漲，工人的談判地位就很低，所以工資有向下的黏性。這種情況下，固定匯率就可以壓低國(guó)內(nèi)的非貿(mào)易品價(jià)格相對(duì)于可貿(mào)易的相對(duì)價(jià)格，從而壓低實(shí)際匯率，實(shí)際匯率的降低反過(guò)來(lái)會(huì)壓低實(shí)際工資，這樣會(huì)提高可貿(mào)易部門的利潤(rùn)，最終又會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄的增加。

二、美麗的煩惱

我理解的中國(guó)過(guò)去60多年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)采用的策略，就是為子孫后代犧牲當(dāng)代人的利益，這也是我國(guó)巨額儲(chǔ)蓄的來(lái)源。所謂美麗的煩惱，就是因?yàn)槲覈?guó)貨幣太多了，中國(guó)的M2每年以13%的速度增長(zhǎng)，全部債務(wù)達(dá)到GDP的250%以上，而所謂的宏觀債務(wù)基本上就是指M2。

M2的來(lái)源有兩方面。其一，巨額外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致大量基礎(chǔ)貨幣的發(fā)放?！度嗣胥y行法》第29條規(guī)定：中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支、不得直接認(rèn)購(gòu)包銷國(guó)債和其他政府債券。實(shí)際上就是禁止財(cái)政貨幣化。但是人民銀行可以購(gòu)買商業(yè)債券，也可以到二級(jí)市場(chǎng)上買國(guó)債。這里雖熱沒(méi)有排除人民銀行可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣的可能性，但是過(guò)去十幾年人民銀行的資產(chǎn)膨脹，基本上全是外匯資產(chǎn)的膨脹。也就是說(shuō)，中國(guó)過(guò)去十幾年發(fā)行貨幣的壓力主要來(lái)自外匯儲(chǔ)備的增加。其二，中國(guó)的金融體系以間接金融為主，直接金融占的比例非常小。而商業(yè)銀行存在杠桿作用，就是貨幣乘數(shù)，我國(guó)貨幣乘數(shù)是4到5左右。

央行并未像許多人所說(shuō)的那樣超發(fā)貨幣，理由有兩點(diǎn)。第一，央行發(fā)貨幣是有真金白銀作為抵押的。第二，我國(guó)央行通過(guò)兩個(gè)手段在延緩貨幣發(fā)行的速度：一方面，央行提高了存款準(zhǔn)備金率，2003年是8%，之后最高峰是22%，目前為17%;另一方面，央行發(fā)行央票，目前央票是央行調(diào)控貨幣發(fā)行量的重要手段，我國(guó)央票總量是20多萬(wàn)億，現(xiàn)在央行逆回購(gòu)是用央票來(lái)調(diào)節(jié)貨幣的數(shù)量。

因此，央行已經(jīng)盡可能減少外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的貨幣增發(fā)。但是，在我國(guó)，貨幣一旦創(chuàng)造出來(lái)，基本上是不可滅失的，只有當(dāng)央行永久性地回籠貨幣的時(shí)候才可以滅失，主要途徑就是永久性的對(duì)外投資。此外，股市可以暫時(shí)窖藏一部分貨幣，因?yàn)楣善辟I賣占用貨幣，這些貨幣就留在股市，流通不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里去。所以，在某種意義上讓股市規(guī)模再大一些，可以緩解我國(guó)貨幣過(guò)多的壓力。需要注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)是不能窖藏貨幣的，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是制造貨幣的過(guò)程，因?yàn)橥恋匚撮_(kāi)發(fā)前是不值錢的，一旦開(kāi)發(fā)出來(lái)馬上成為了巨額財(cái)富，這就制造了貨幣。

儲(chǔ)蓄有兩種體現(xiàn)，一個(gè)是實(shí)物體現(xiàn)，一個(gè)貨幣體現(xiàn)。國(guó)民儲(chǔ)蓄的實(shí)物體現(xiàn)大部分已經(jīng)變成了投資，少部分是變成了我國(guó)在國(guó)外的凈儲(chǔ)蓄。但是它還有一個(gè)貨幣體現(xiàn)，國(guó)民儲(chǔ)蓄的貨幣體現(xiàn)可能永遠(yuǎn)存在下去，因?yàn)樵谖覈?guó)，貨幣一旦創(chuàng)造出來(lái)就不太可能滅失掉。這就是美麗的煩惱?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)短板是只研究實(shí)物量不研究名義量，不研究貨幣及其累積效應(yīng)。

這是我國(guó)的儲(chǔ)蓄變化，最高峰的時(shí)候接近GDP的50%，家戶部門占一半，企業(yè)部門占到40%，政府是10%，政府部門和事業(yè)單位存款已經(jīng)達(dá)到20多萬(wàn)億。儲(chǔ)蓄越多，商業(yè)銀行制造的貨幣就越多。所以，我國(guó)M2增長(zhǎng)較快的原因，一方面是基礎(chǔ)貨幣增加快，這是由于外匯占款增長(zhǎng)快;另一方面儲(chǔ)蓄量很大且年年增長(zhǎng)，所以貨幣越來(lái)越多，結(jié)果就是造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

進(jìn)一步看，資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)收入的不平等有促進(jìn)作用。即使財(cái)產(chǎn)的積累符合一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，財(cái)產(chǎn)的集中也是必然的，而資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)加速這個(gè)過(guò)程，最終的效果一定是馬太效應(yīng)。我國(guó)收入前10%的人掌握了50%到60%的財(cái)富，而他們財(cái)富的總量跟房?jī)r(jià)高度相關(guān)，這樣的結(jié)果就是城市里的兩大階層的劃分，即有房者和無(wú)房者。

從收入分配情況看，2010年前，居民可支配收入的占比明顯下降，從70%下降到最低的58%，不到20年間下降了20個(gè)百分點(diǎn)。金融危機(jī)之后，特別2010年之后才有一個(gè)翻轉(zhuǎn)。財(cái)富分配不均的情況也很嚴(yán)重，10%最富有的家庭占有53%的財(cái)富;最富有的1‰儲(chǔ)戶占有三分之一的銀行儲(chǔ)蓄。而最窮的10%的人財(cái)富是負(fù)值，因?yàn)樗麄冇袀鶆?wù)纏身。這就是美麗的煩惱，本來(lái)高儲(chǔ)蓄是好事情，可是它造成了這么多的問(wèn)題。

三、如何用好巨額儲(chǔ)蓄

如何用好巨額的儲(chǔ)蓄，其實(shí)就是如何用好巨額貨幣的問(wèn)題。前面已經(jīng)提到，儲(chǔ)蓄從實(shí)物的角度看變成了投資，而貨幣的角度看則永續(xù)存在。M2實(shí)際上是儲(chǔ)蓄的名義存量，等于國(guó)內(nèi)實(shí)物資產(chǎn)的名義存量加上外匯儲(chǔ)備。因此，最終的問(wèn)題就是如何讓貨幣保值。

一方面，可以采用對(duì)外投資的方式。對(duì)外投資可以釋放我國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能，獲取先進(jìn)技術(shù)。一方面能爭(zhēng)取更高的回報(bào)，另一方面也可以把貨幣輸?shù)絿?guó)外去。我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)從凈資本流入國(guó)變成了凈資本輸出國(guó)，這說(shuō)明中國(guó)國(guó)內(nèi)基本完成工業(yè)化，因此可以把工業(yè)化輸出到別的國(guó)家去。此外，我國(guó)可也以發(fā)展直接金融。錢直接借給企業(yè)，不用經(jīng)過(guò)銀行就不會(huì)產(chǎn)生更多的貨幣。還有公司債券、PE、VC保險(xiǎn)等都應(yīng)該大發(fā)展，這樣讓老百姓有更多的投資機(jī)會(huì)，也不產(chǎn)生新的貨幣。

此外，可行的方法是用時(shí)間換空間。一方面，可以依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稀釋貨幣，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在放緩，靠高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)稀釋貨幣作用有限。另一方面，通過(guò)更加有效的投資進(jìn)而提高資產(chǎn)的收益率，以更多的實(shí)物資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖貨幣增長(zhǎng)。但是這也是十分困難的，我國(guó)的投資回報(bào)率下降很快，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，投資回報(bào)率還得下滑。發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際投資回報(bào)率在4%到5%之間，我國(guó)基本上也要回歸到這個(gè)水平。還有一個(gè)辦法是向未來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本，也就是通過(guò)負(fù)債向未來(lái)的人們預(yù)借消費(fèi)。

向未來(lái)借款需要依靠政府部門增加杠桿。按照宏觀債務(wù)比例來(lái)看，我國(guó)的負(fù)債率是很高的，但是其中主要是企業(yè)的杠桿率較高，尤其是國(guó)有企業(yè)杠桿率很高。所以，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是一條正確的道路，特別是采用債轉(zhuǎn)股的方式，既可以降杠桿，又進(jìn)行了國(guó)企改革。中國(guó)人傳統(tǒng)上通常不愿意負(fù)債，所以家戶部門大規(guī)模增加杠桿的可能性比較小，因而只剩下通過(guò)政府部門增加負(fù)債的方式。政府負(fù)債做什么?可以增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、改善民生、投資教育、補(bǔ)貼居民消費(fèi)等。

現(xiàn)在很多人認(rèn)為一提投資就是要走老路了，我覺(jué)得這是似是而非的結(jié)論。資本增加、勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，勞動(dòng)收入就上升了。而我國(guó)在這方面有巨大的空間。從前面收入分配的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我們生活的北京并不是典型的中國(guó)。江西、四川等地的農(nóng)村才是典型的中國(guó)，基礎(chǔ)設(shè)施落后的程度超過(guò)大家的想象，這些貧困地區(qū)十分需要投資。此外，也可以投資教育領(lǐng)域。深圳每年的財(cái)政收入1400億左右，現(xiàn)在做兩件事情。一個(gè)是生態(tài)修復(fù)，把以前破壞的生態(tài)重新修復(fù)，另一個(gè)就是辦教育。全國(guó)而言，不光投資高等教育，還應(yīng)該投資基礎(chǔ)教育。投資教育是永遠(yuǎn)不會(huì)虧損和過(guò)剩的。

有人會(huì)認(rèn)為，我們的赤字率已經(jīng)從GDP的2.5%提到3%了，已經(jīng)是巨大的突破了，再往上提難度很大。但是，我們需要改變一下思路，短期的政府債務(wù)上升并不是不可接受的;最重要的，我們以犧牲兩代人為代價(jià)獲得了今天的財(cái)富，該輪到我們多消費(fèi)一些的時(shí)候了。

誰(shuí)來(lái)承擔(dān)新增政府債務(wù)的成本呢?子孫后代啊!未來(lái)的年輕人是含著金湯匙出生的，代際公平就應(yīng)該要求我們的子孫后代負(fù)擔(dān)一部分的成本。因此，把巨額的貨幣往后推，過(guò)幾代人問(wèn)題就解決了。此外，技術(shù)進(jìn)步會(huì)使得今后生產(chǎn)力水平比現(xiàn)在高得多，更容易償付這債務(wù)，所以后代承擔(dān)一些成本也是合情合理的。

最后總結(jié)一下，我國(guó)的巨額儲(chǔ)蓄是因?yàn)榧尤胧蕾Q(mào)組織、我國(guó)的人口紅利、農(nóng)村到城市的人口流動(dòng)三個(gè)因素綜合造成的。我國(guó)貨幣的增加主要是由于我國(guó)外儲(chǔ)增加以及儲(chǔ)蓄過(guò)多。解決辦法主要有兩個(gè)，其一就是更有效的投資，其二是向未來(lái)借貸，就是以時(shí)間換空間，這大概是我能想到的解決辦法。謝謝大家!

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