編者按：在第58期大金融思想沙龍會上，北京大學國家發(fā)展研究院院長姚洋教授作題為 “美麗的煩惱：如何用好中國的巨額儲蓄”的演講。姚洋在中指出，中國目前遇到的很多問題，背后都是儲蓄太多、財富積累太快造成的。而巨額儲蓄是中國加入世貿(mào)組織、人口紅利、農(nóng)村到城市的人口流動三個因素綜合造成。這樣的巨額財富不但催生了資產(chǎn)價格泡沫，還使得貧富分化加劇，儲蓄的增長實際上也在稀釋我國的實物資產(chǎn)。因此，為了解決巨額儲蓄問題，可以進行更有效的投資，但最好的方法還是以時間換空間，通過增加政府負債的方式推動消費，提高這一代人的生活水平。

以下為姚洋教授的演講摘要：

一、中國的巨額儲蓄從何而來

中國在過去的二十多年發(fā)生最重要的事情，是采用了出口導(dǎo)向的增長模式。沒有這種出口導(dǎo)向的增長模式，中國不會有這么快的增長，也不太可能有這么多的儲蓄。出口導(dǎo)向的發(fā)展模式為中國貢獻了巨額的儲蓄。

出口就是一種儲蓄，GDP的恒等式是GDP=C+S=C+I+(X–M)，從中得到儲蓄等于投資加上進出口(S=I+(X–M))，這是一個恒等式，它兩邊是互相決定的，這就是所謂的國內(nèi)平衡和國際平衡。如果國際平衡在上升，國內(nèi)的儲蓄肯定上升，或者說出口在上升，那么儲蓄也會上升，但是有一部分出口帶來的儲蓄被進口消耗掉了，我國的情況是S-I>0，就變成了貿(mào)易盈余。這是出口直接帶來的儲蓄。

中國外貿(mào)情況在2001年是一個分水嶺，2001年之前我國外貿(mào)增長并不快，但是2001年到2008年短短的7年間，我國出口漲了5到7倍，2001年的時候出口總額只有約2500億，2008年的時候到了1.5萬億。從2003年開始出現(xiàn)巨額的外貿(mào)盈余，這幾年實際上還在變大。當然，現(xiàn)在變大是被動的，一方面，進口下降的主要原因是大宗商品的價格在下降，另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩，國內(nèi)需求下降也使得凈出口增加。

上圖是外貿(mào)盈余的情況，在1994年匯率并軌之前我國的外貿(mào)基本上是持平的，基本有盈余也有赤字，符合一般的發(fā)展中國家規(guī)律，但是1994年并軌之后官方匯率從5.5一下貶到了8.5，巨大的貶值大大促進了出口，此后外貿(mào)盈余直線上升。

關(guān)于2004年之后外貿(mào)盈余上升的原因存在一些爭論。我認為其中一個原因是2003年之后開始實行緊縮政策，限制了國內(nèi)的投資，投資不及儲蓄增速，這樣就積累了外貿(mào)盈余。外貿(mào)盈余的最高峰出現(xiàn)在2015年的6000億美元，這是史無前例的。去年我國仍然是5000億美元，今年期望能降下來一些，因為國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇了，可能進口會增加，也許有恢復(fù)到以往3000億水平的可能性。

中國出口加速的主要原因是人口的雙轉(zhuǎn)型。一方面，2000~2010年，人口紅利達到高峰;另一方面，大量的農(nóng)村勞動力向城市轉(zhuǎn)移，使得我國參與國際分工的勞動力突然增加。結(jié)果就是勞動工資上漲比較慢，收入向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致企業(yè)儲蓄上升。而我國的企業(yè)基本不分紅，中小企業(yè)得不到外部的金融的支持，因而不得不儲蓄，用自己的儲蓄來投資。高收入者的高儲蓄率實際上推高了居民的總儲蓄，我國的居民總儲蓄率接近GDP總量了，但是高度集中。根據(jù)西南財大做的財產(chǎn)統(tǒng)計，最富有的千分之一儲戶貢獻了我國所有居民儲蓄的三分之一。所以，中國過去二十多年財富集中的現(xiàn)象是非常明顯的。

這是世界各國的勞動人口的比例。藍色的這條線是東亞，其實就是中國，因為中國占了東亞人口的90%以上，可以很明顯看到，改革開放后勞動人口比例不斷增長。到2010年，我國2.64個勞動人口養(yǎng)活一個不勞動的人口，不勞動人口就是小于16歲和大于65歲的人。因此，直到今天我國的人口結(jié)構(gòu)仍然是全世界最好的。需要注意到，南亞地區(qū)勞動人口比例一直在上升，要到2030年以后，我國的勞動人口結(jié)構(gòu)才會被南亞超越。另外一個值得關(guān)注的地區(qū)就是撒哈拉以南的非洲。非洲的總?cè)丝谟?億多人，本世紀中葉會變成15億。

從農(nóng)村到城市的移民，除了最近這兩年下降，其他年份都是上升的，這只是離開本縣、居住在外打工的人，如果再加上在本縣打工的人，應(yīng)該還有1億人。

我們最近做了一個關(guān)于匯率問題的研究。中國采用的固定匯率，從上世紀80年代開始跟美元掛鉤，到1994年之后就完全掛鉤了。理論上看，固定匯率不會影響相對價格，因為固定匯率是一個名義價格，實際匯率是受到國內(nèi)物價的影響，不可能在固定匯率的同時固定國內(nèi)價格。許多國家采用固定匯率的前提是國內(nèi)價格有黏性。特別是中國，工資黏性非常大。過去的工資黏性其實只是向下的黏性，因為我國勞動力供給非常充足，按照劉易斯剩余勞動力理論，勞動力的價格不上漲，工人的談判地位就很低，所以工資有向下的黏性。這種情況下，固定匯率就可以壓低國內(nèi)的非貿(mào)易品價格相對于可貿(mào)易的相對價格，從而壓低實際匯率，實際匯率的降低反過來會壓低實際工資，這樣會提高可貿(mào)易部門的利潤，最終又會導(dǎo)致儲蓄的增加。

二、美麗的煩惱

我理解的中國過去60多年經(jīng)濟增長采用的策略，就是為子孫后代犧牲當代人的利益，這也是我國巨額儲蓄的來源。所謂美麗的煩惱，就是因為我國貨幣太多了，中國的M2每年以13%的速度增長，全部債務(wù)達到GDP的250%以上，而所謂的宏觀債務(wù)基本上就是指M2。

M2的來源有兩方面。其一，巨額外匯儲備導(dǎo)致大量基礎(chǔ)貨幣的發(fā)放?！度嗣胥y行法》第29條規(guī)定：中國人民銀行不得對政府財政透支、不得直接認購包銷國債和其他政府債券。實際上就是禁止財政貨幣化。但是人民銀行可以購買商業(yè)債券，也可以到二級市場上買國債。這里雖熱沒有排除人民銀行可以在二級市場買賣的可能性，但是過去十幾年人民銀行的資產(chǎn)膨脹，基本上全是外匯資產(chǎn)的膨脹。也就是說，中國過去十幾年發(fā)行貨幣的壓力主要來自外匯儲備的增加。其二，中國的金融體系以間接金融為主，直接金融占的比例非常小。而商業(yè)銀行存在杠桿作用，就是貨幣乘數(shù)，我國貨幣乘數(shù)是4到5左右。

央行并未像許多人所說的那樣超發(fā)貨幣，理由有兩點。第一，央行發(fā)貨幣是有真金白銀作為抵押的。第二，我國央行通過兩個手段在延緩貨幣發(fā)行的速度：一方面，央行提高了存款準備金率，2003年是8%，之后最高峰是22%，目前為17%;另一方面，央行發(fā)行央票，目前央票是央行調(diào)控貨幣發(fā)行量的重要手段，我國央票總量是20多萬億，現(xiàn)在央行逆回購是用央票來調(diào)節(jié)貨幣的數(shù)量。

因此，央行已經(jīng)盡可能減少外匯儲備帶來的貨幣增發(fā)。但是，在我國，貨幣一旦創(chuàng)造出來，基本上是不可滅失的，只有當央行永久性地回籠貨幣的時候才可以滅失，主要途徑就是永久性的對外投資。此外，股市可以暫時窖藏一部分貨幣，因為股票買賣占用貨幣，這些貨幣就留在股市，流通不到實體經(jīng)濟里去。所以，在某種意義上讓股市規(guī)模再大一些，可以緩解我國貨幣過多的壓力。需要注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)是不能窖藏貨幣的，房地產(chǎn)開發(fā)是制造貨幣的過程，因為土地未開發(fā)前是不值錢的，一旦開發(fā)出來馬上成為了巨額財富，這就制造了貨幣。

儲蓄有兩種體現(xiàn)，一個是實物體現(xiàn)，一個貨幣體現(xiàn)。國民儲蓄的實物體現(xiàn)大部分已經(jīng)變成了投資，少部分是變成了我國在國外的凈儲蓄。但是它還有一個貨幣體現(xiàn)，國民儲蓄的貨幣體現(xiàn)可能永遠存在下去，因為在我國，貨幣一旦創(chuàng)造出來就不太可能滅失掉。這就是美麗的煩惱。現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學的一個短板是只研究實物量不研究名義量，不研究貨幣及其累積效應(yīng)。

這是我國的儲蓄變化，最高峰的時候接近GDP的50%，家戶部門占一半，企業(yè)部門占到40%，政府是10%，政府部門和事業(yè)單位存款已經(jīng)達到20多萬億。儲蓄越多，商業(yè)銀行制造的貨幣就越多。所以，我國M2增長較快的原因，一方面是基礎(chǔ)貨幣增加快，這是由于外匯占款增長快;另一方面儲蓄量很大且年年增長，所以貨幣越來越多，結(jié)果就是造成資產(chǎn)價格泡沫。

進一步看，資產(chǎn)價格上漲對收入的不平等有促進作用。即使財產(chǎn)的積累符合一個隨機過程，財產(chǎn)的集中也是必然的，而資產(chǎn)價格上漲會加速這個過程，最終的效果一定是馬太效應(yīng)。我國收入前10%的人掌握了50%到60%的財富，而他們財富的總量跟房價高度相關(guān)，這樣的結(jié)果就是城市里的兩大階層的劃分，即有房者和無房者。

從收入分配情況看，2010年前，居民可支配收入的占比明顯下降，從70%下降到最低的58%，不到20年間下降了20個百分點。金融危機之后，特別2010年之后才有一個翻轉(zhuǎn)。財富分配不均的情況也很嚴重，10%最富有的家庭占有53%的財富;最富有的1‰儲戶占有三分之一的銀行儲蓄。而最窮的10%的人財富是負值，因為他們有債務(wù)纏身。這就是美麗的煩惱，本來高儲蓄是好事情，可是它造成了這么多的問題。

三、如何用好巨額儲蓄

如何用好巨額的儲蓄，其實就是如何用好巨額貨幣的問題。前面已經(jīng)提到，儲蓄從實物的角度看變成了投資，而貨幣的角度看則永續(xù)存在。M2實際上是儲蓄的名義存量，等于國內(nèi)實物資產(chǎn)的名義存量加上外匯儲備。因此，最終的問題就是如何讓貨幣保值。

一方面，可以采用對外投資的方式。對外投資可以釋放我國的過剩產(chǎn)能，獲取先進技術(shù)。一方面能爭取更高的回報，另一方面也可以把貨幣輸?shù)絿馊?。我國現(xiàn)在已經(jīng)從凈資本流入國變成了凈資本輸出國，這說明中國國內(nèi)基本完成工業(yè)化，因此可以把工業(yè)化輸出到別的國家去。此外，我國可也以發(fā)展直接金融。錢直接借給企業(yè)，不用經(jīng)過銀行就不會產(chǎn)生更多的貨幣。還有公司債券、PE、VC保險等都應(yīng)該大發(fā)展，這樣讓老百姓有更多的投資機會，也不產(chǎn)生新的貨幣。

此外，可行的方法是用時間換空間。一方面，可以依靠經(jīng)濟增長稀釋貨幣，但是我國經(jīng)濟增長速度在放緩，靠高速經(jīng)濟增長來稀釋貨幣作用有限。另一方面，通過更加有效的投資進而提高資產(chǎn)的收益率，以更多的實物資產(chǎn)來對沖貨幣增長。但是這也是十分困難的，我國的投資回報率下降很快，在可以預(yù)見的未來，投資回報率還得下滑。發(fā)達國家的實際投資回報率在4%到5%之間，我國基本上也要回歸到這個水平。還有一個辦法是向未來轉(zhuǎn)嫁成本，也就是通過負債向未來的人們預(yù)借消費。

向未來借款需要依靠政府部門增加杠桿。按照宏觀債務(wù)比例來看，我國的負債率是很高的，但是其中主要是企業(yè)的杠桿率較高，尤其是國有企業(yè)杠桿率很高。所以，國有企業(yè)混合所有制改革是一條正確的道路，特別是采用債轉(zhuǎn)股的方式，既可以降杠桿，又進行了國企改革。中國人傳統(tǒng)上通常不愿意負債，所以家戶部門大規(guī)模增加杠桿的可能性比較小，因而只剩下通過政府部門增加負債的方式。政府負債做什么?可以增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、改善民生、投資教育、補貼居民消費等。

現(xiàn)在很多人認為一提投資就是要走老路了，我覺得這是似是而非的結(jié)論。資本增加、勞動生產(chǎn)率上升，勞動收入就上升了。而我國在這方面有巨大的空間。從前面收入分配的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我們生活的北京并不是典型的中國。江西、四川等地的農(nóng)村才是典型的中國，基礎(chǔ)設(shè)施落后的程度超過大家的想象，這些貧困地區(qū)十分需要投資。此外，也可以投資教育領(lǐng)域。深圳每年的財政收入1400億左右，現(xiàn)在做兩件事情。一個是生態(tài)修復(fù)，把以前破壞的生態(tài)重新修復(fù)，另一個就是辦教育。全國而言，不光投資高等教育，還應(yīng)該投資基礎(chǔ)教育。投資教育是永遠不會虧損和過剩的。

有人會認為，我們的赤字率已經(jīng)從GDP的2.5%提到3%了，已經(jīng)是巨大的突破了，再往上提難度很大。但是，我們需要改變一下思路，短期的政府債務(wù)上升并不是不可接受的;最重要的，我們以犧牲兩代人為代價獲得了今天的財富，該輪到我們多消費一些的時候了。

誰來承擔新增政府債務(wù)的成本呢?子孫后代啊!未來的年輕人是含著金湯匙出生的，代際公平就應(yīng)該要求我們的子孫后代負擔一部分的成本。因此，把巨額的貨幣往后推，過幾代人問題就解決了。此外，技術(shù)進步會使得今后生產(chǎn)力水平比現(xiàn)在高得多，更容易償付這債務(wù)，所以后代承擔一些成本也是合情合理的。

最后總結(jié)一下，我國的巨額儲蓄是因為加入世貿(mào)組織、我國的人口紅利、農(nóng)村到城市的人口流動三個因素綜合造成的。我國貨幣的增加主要是由于我國外儲增加以及儲蓄過多。解決辦法主要有兩個，其一就是更有效的投資，其二是向未來借貸，就是以時間換空間，這大概是我能想到的解決辦法。謝謝大家!

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