一、金融開放可以帶來什么好處？

從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，金融開放有很多好處。因?yàn)椋鹑诓婚_放，跨境資本流動(dòng)會(huì)遇到障礙和額外成本。如果這是唯一的扭曲時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)上，一般認(rèn)為額外的成本越少越好。但還有一個(gè)重要定理是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體存在多個(gè)扭曲時(shí)，僅僅去掉一項(xiàng)扭曲的話，并不一定能提高經(jīng)濟(jì)的整體效率。因此，支持金融開放者認(rèn)為，金融不開放（對(duì)資本跨境流動(dòng)設(shè)限）是一種扭曲，所謂金融開放就是把跨境成本降到最低。而反對(duì)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體存在很多扭曲，只去掉跨境資本限制一項(xiàng)，或許整體結(jié)果更糟。如果決策者就此問題去咨詢本國的金融機(jī)構(gòu)，并不一定會(huì)得到準(zhǔn)確的答案，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)從金融開放中獲益，并不一定表明整體經(jīng)濟(jì)會(huì)獲益。

但以上的討論過分抽象，具體來講，金融開放到底有什么好處、有什么風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)要如何管理？ 我們先從金融開放的好處講起。

（一）降低融資成本

發(fā)展中國家企業(yè)融資難、成本貴的問題很普遍，尤其是中小企業(yè)經(jīng)常為融資頭痛。金融開放可能會(huì)緩和融資難、成本貴的問題似乎符合直覺。有沒有實(shí)證研究支持這個(gè)結(jié)論呢？有兩篇于2007年發(fā)表的文章值得關(guān)注。

Kristin Forbes教授（2007）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國際上實(shí)行跨境資本限制的國家眾多（包括中國），其中智利在1991~1998年間的資本賬戶管制常被人提及。智利政府官方表示，對(duì)不同期限的國際資本要區(qū)別對(duì)待。因跨境短期資本流動(dòng)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性加劇、對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的沖擊性提高，所以需要對(duì)其有所限制，打擊其短期投機(jī)行為，但對(duì)國際資本的長期投資是歡迎的。具體而言，資本進(jìn)入智利后，如果三個(gè)月內(nèi)要出去的話，智利政府征很高的稅，過六個(gè)月后稅相對(duì)低一點(diǎn)，若投資滿一、兩年后則不征稅。這個(gè)做法在Forbes研究之前，沒人仔細(xì)做過實(shí)證。

Forbes發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)所受跨境資本的限制不同。她采用“雙插法”，比較了不同類型企業(yè)在資本管制執(zhí)行之前、中、后不同階段的融資成本的變化。實(shí)證結(jié)果顯示，資本管制提高了企業(yè)融資成本，尤其是中小企業(yè)。大企業(yè)融資渠道比較豐富，或者其規(guī)避資本管制的手段較多，影響不是特別明顯；但中小企業(yè)在資本管制的情況下，融資成本上升顯著。如果中小企業(yè)是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的主要來源和動(dòng)力，資本管制會(huì)間接對(duì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。

我和張智威先生（2007）研究發(fā)現(xiàn)，無論資本賬戶的管制內(nèi)容是什么，其表現(xiàn)形式之一，往往是對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面影響。一個(gè)國家一旦設(shè)了資本賬戶管制，就會(huì)擔(dān)心企業(yè)或個(gè)人通過經(jīng)常賬戶的交易，包括進(jìn)出口業(yè)務(wù)，來規(guī)避資本賬戶的管制。

有進(jìn)出口業(yè)務(wù)，就有規(guī)避資本賬戶管制的空間。假設(shè)有一家進(jìn)口企業(yè)要進(jìn)口一臺(tái)價(jià)值100萬美元的機(jī)器，但卻報(bào)關(guān)200萬，付給賣方200萬后，讓賣方把多付的100萬放入該進(jìn)口企業(yè)的海外賬戶，這樣錢就出去了。反過來，出口商同樣有轉(zhuǎn)移資本出境的空間。比如出口價(jià)值400萬美元的產(chǎn)品，讓對(duì)方只匯入出口企業(yè)200萬美元，把另外200萬放入出口企業(yè)的海外賬戶。如上所述，正常的經(jīng)常賬戶貿(mào)易可能被用來規(guī)避資本管制。當(dāng)然貫徹資本賬戶管制的政府機(jī)構(gòu)也不傻，他們會(huì)在海關(guān)派人監(jiān)視、督察、審核進(jìn)出口行為，盡量減少進(jìn)出口價(jià)值虛報(bào)、錯(cuò)報(bào)的程度。這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是什么影響呢？即使正常做進(jìn)出口貿(mào)易的企業(yè)，一定會(huì)被要求接受更為嚴(yán)格的申報(bào)程序，接受更為頻繁、更為嚴(yán)厲的開柜檢查。這個(gè)程序一定程度上變相提高了經(jīng)常賬戶進(jìn)出口交易的成本。成本到底提高了多少呢？我們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)跨境資本流動(dòng)做限制，每增加一個(gè)方差，相當(dāng)于關(guān)稅提高11個(gè)百分點(diǎn)，這表明資本賬戶管制對(duì)正常的貿(mào)易會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。

還有一些實(shí)證研究根據(jù)股票市場(chǎng)對(duì)資本管制變化的反應(yīng)，來推算資本管制的效益成本。Bekaert、Harvey、Lundblad(2002和2011)三位學(xué)者發(fā)現(xiàn)，各國不同時(shí)期資本賬戶的限制有所不同?？偟内厔?shì)是限制越來越少，但常有反復(fù)。具體到各國情況不一，如亞洲金融危機(jī)期間，馬來西亞就增加了新的資本管制條款。股市方面，市場(chǎng)運(yùn)作正常的情況下，股價(jià)變化反映的主要是投資者對(duì)公司未來發(fā)展的看法。這三位學(xué)者發(fā)現(xiàn)，通常來說，一國降低跨境資本流動(dòng)限制時(shí)，股價(jià)會(huì)有所上漲，發(fā)展中國家表現(xiàn)更為明顯。此外，歷次政策變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有一定影響，當(dāng)跨境資本限制放松后，上市公司的投資和銷售也會(huì)有所增加。

這些實(shí)證研究表明，當(dāng)對(duì)跨境資本流動(dòng)施加限制時(shí)，融資成本及廣義定義的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)受到負(fù)面影響?？缇迟Y本的限制越多，交易成本就會(huì)越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響就越深。

（二）提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力

理論上說，金融開放的第二個(gè)好處，是可以提高居民與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。對(duì)老百姓而言，明天、后天、大后天的消費(fèi)可預(yù)測(cè)且比較平穩(wěn)比較理想，反過來今天餓肚子、明天吃不完、后天又餓肚子，這樣的情況最好不要出現(xiàn)。然而，一國GDP增速有上有下，個(gè)人收入又高度依賴于經(jīng)濟(jì)增長。因此，當(dāng)收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無法規(guī)避時(shí)，老百姓的消費(fèi)水平也會(huì)有大起大落的波動(dòng)。

這和金融開放有什么關(guān)系呢？金融開放有助于降低本國消費(fèi)和收入波動(dòng)之間的紐帶。當(dāng)跨境資本可以完全自由流動(dòng)、金融狀況良好時(shí)，理論上，每個(gè)國家的消費(fèi)可以和本國收入波動(dòng)分開。假設(shè)全世界由本國和別國兩個(gè)部分組成，當(dāng)本國和別國相互持有資產(chǎn)時(shí)，本國儲(chǔ)蓄由兩部分構(gòu)成：一是所有本國企業(yè)的所有權(quán)，本國擁有一半；另一部分是別國資產(chǎn)，本國居民也有一半所有權(quán)。別國家也如此。這種相互持有資產(chǎn)的行為是金融開放的一種情況，其好處在于，當(dāng)持有的資產(chǎn)高度分散時(shí)，某一國、某一行業(yè)出現(xiàn)波動(dòng)和負(fù)面沖擊，對(duì)任何一國的居民而言，對(duì)其整體收入的影響就小一些，從而對(duì)消費(fèi)的影響也小一些。

全世界有約200多個(gè)經(jīng)濟(jì)體。如果一國的居民財(cái)富包含各國資產(chǎn)，財(cái)富構(gòu)成比較分散的話，則其消費(fèi)基本上就不受本國自身收入波動(dòng)的影響。從這層意義上來說，如果金融開放能把一國的消費(fèi)和收入之間的波動(dòng)關(guān)系化解的話，意義很大。也就是說，金融開放是提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的手段之一。

在實(shí)際數(shù)據(jù)里，發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于GDP波動(dòng)，而發(fā)展中國家當(dāng)期的消費(fèi)和收入則高度相關(guān)。這表明，通過金融開放可以提高居民抵御收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，這對(duì)發(fā)展中國家的幫助尤其大。

許許多多的學(xué)者，想為這個(gè)推斷找到實(shí)證支持，但絞盡腦汁之后，仍沒在實(shí)證中獲得有力的支持。

（三）增加政策的紀(jì)律性

金融開放的第三個(gè)潛在好處，加強(qiáng)對(duì)宏觀政策的紀(jì)律約束，從而提高它的質(zhì)量。

很多發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不好的原因不是政府不作為，而是政府亂作為。政府“亂作為”的主要原因在于，雖然可能會(huì)傷害大多數(shù)老百姓的利益，但對(duì)少數(shù)有權(quán)有勢(shì)集團(tuán)有好處。這種情況下，金融開放的好處就是給政府官員做壞事增加了成本，這等于給可能發(fā)生的壞政策加了限制條件。

在未實(shí)行金融開放的國家，所有的資金都在封閉環(huán)境里。壞的政策往往會(huì)同時(shí)降低老百姓的儲(chǔ)蓄回報(bào)率與企業(yè)的投資回報(bào)率。一旦金融開放，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，老百姓的儲(chǔ)蓄就不會(huì)留在國內(nèi)，企業(yè)在國內(nèi)投資的欲望也會(huì)降低，資金跑掉的概率很大。資金跑的越多，不良官員能謀私利的空間也會(huì)縮小。從這角度看，金融開放對(duì)官員做壞事的行為做了限制，所以，在均衡情況下，干的壞事少一點(diǎn)，或者性質(zhì)會(huì)少壞一點(diǎn)。這是邏輯，有沒有實(shí)證支持呢？

Tytell和我（2004）、蔡洪濱和Treisman（2005）、Blouin、Ghosal和Mukand(2017)等學(xué)者都對(duì)此做了實(shí)證分析。有些是支持上述觀點(diǎn)的，但支持力度不是很強(qiáng)。實(shí)證結(jié)果表明，金融相對(duì)開放的發(fā)展中國家，其貨幣政策制約較多，如高通貨膨脹就很難在金融高度開放的國家發(fā)生，但金融開放對(duì)財(cái)政政策制約卻不大。因此，一定程度上，金融開放給宏觀政策的制定帶來了更多的紀(jì)律性。

國際貨幣基金組織曾認(rèn)為金融開放是好事情，應(yīng)該推進(jìn)執(zhí)行。原計(jì)劃在1997年10月的年會(huì)上，第一副總裁Stanley Fischer提議，成員國應(yīng)將金融開放作為法律義務(wù)。但在年會(huì)召開的三個(gè)月前，泰國突然出現(xiàn)金融危機(jī)，并導(dǎo)致其它一批金融開放的國家都遭遇危機(jī)。金融危機(jī)的爆發(fā)證實(shí)金融開放并不一定全是優(yōu)點(diǎn)，所以后來IMF放棄了這個(gè)提議。由此可見，金融開放不僅是純粹學(xué)術(shù)上討論的議題，而是整個(gè)國際組織、各國政府都在不斷思考的事情。

很多學(xué)者認(rèn)為，金融開放可能有好處，也可能有壞處，壞處是會(huì)帶來很多經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、金融動(dòng)蕩。然而，很多事情都需要權(quán)衡利弊，總體而言，金融開放是好事還是壞事呢？金融開放對(duì)發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長是否有正面的促進(jìn)作用？對(duì)從金融不開放到開放、少開放到多開放的經(jīng)濟(jì)體來說，其經(jīng)濟(jì)增長的速度是否會(huì)隨著金融開放的改革而提高？2003年，我在IMF工作時(shí)，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kenneth Rogoff讓我與其他幾位同事在權(quán)衡各種因素后，研究成員國的金融開放到底該不該做。我們的研究團(tuán)隊(duì)把100多篇文章進(jìn)行了梳理，我們2003年的報(bào)告，發(fā)現(xiàn)很難得出“金融開放行為本身一定會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增長”的結(jié)論。這是IMF第一份準(zhǔn)官方文件，對(duì)金融開放的利弊，提出反思。隨著時(shí)間的推移，目前，IMF官方認(rèn)為，發(fā)展中國家可能也不需急著追求金融開放，一定程度上的金融不開放，或者對(duì)跨境資本的流動(dòng)做一些限制，可以看成是宏觀審慎政策的組成部分。

二、金融開放要獲得成功，需有哪些預(yù)備性改革和配套改革？

實(shí)證研究幫助我們清楚認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)體中具體有些什么樣的扭曲會(huì)讓金融開放的效果走樣，從中我們可以思考有哪些預(yù)備性改革與配套改革可以改善金融開放的收益成本比例。

（一）本國金融制度扭曲對(duì)金融開放的影響

為什么有些發(fā)展中國家金融開放后反而出問題？這很可能跟其金融制度有關(guān)。假設(shè)一國還未開放時(shí)，金融制度已在資源配置上存在很多扭曲，如商業(yè)銀行、投資銀行、或中央銀行把金融資源投放到效率相對(duì)較低的行業(yè)或企業(yè)，而效率高的經(jīng)濟(jì)主體反而拿不到資金，那么金融開放后會(huì)是什么情況？

多半的發(fā)展中國家在金融開放之后，資本會(huì)從境外流入境內(nèi)。典型的發(fā)展中國家資本是比較少，勞動(dòng)力比較多。在這種情況下，國外資本流入后，通過國內(nèi)金融體系反而會(huì)使國內(nèi)資本配置的扭曲進(jìn)一步放大。這是因?yàn)椋实偷钠髽I(yè)會(huì)拿到更多融資，與本國效率高的企業(yè)差距拉大。如果這些低效率的企業(yè)做高風(fēng)險(xiǎn)的事情，通過金融開放，扭曲將加劇，風(fēng)險(xiǎn)將更高。

（二）國際資本市場(chǎng)扭曲對(duì)發(fā)展中國家金融開放的影響

這是最近國際金融領(lǐng)域的一個(gè)熱門研究話題。很多學(xué)者指出，發(fā)展中國家和國際資本市場(chǎng)接觸時(shí)有兩個(gè)特征：一是，發(fā)展中國家要想從國際資本市場(chǎng)融資，一般會(huì)有總額限制。通常情況下，向國內(nèi)銀行借錢需要抵押，同樣，在國家層面上，發(fā)展中國家要去國際資本市場(chǎng)上融資，國家會(huì)有可抵押資產(chǎn)的總額限制。二是，一般情況下，發(fā)展中國家只能以國外“硬通貨”向外融資，如美元、歐元，尤其是美元。只有少數(shù)大國可以做到用本國貨幣進(jìn)行交易。

這兩個(gè)特征是事實(shí)，這個(gè)事實(shí)和金融開放有什么關(guān)系？多半的企業(yè)去國際資本市場(chǎng)上借錢時(shí)，只考慮自己應(yīng)該借多少，并不思考個(gè)體融資行為和整個(gè)國家融資上限之間的關(guān)系。對(duì)發(fā)展中國家來說，國際資本市場(chǎng)投資者只有看好該國經(jīng)濟(jì)時(shí)，才愿意給該國企業(yè)融資、發(fā)債。當(dāng)國家存在總體融資上限時(shí)，個(gè)別企業(yè)在海外每多借一塊錢，相當(dāng)于把其他企業(yè)的借款能力降低了。因此，個(gè)別企業(yè)的國際資本市場(chǎng)融資行為具有外部性。單個(gè)企業(yè)的融資額相對(duì)于社會(huì)最優(yōu)融資額來說，可能占用太多。

對(duì)于這種情況，中國的外管局和央行管得比較嚴(yán)，中國企業(yè)海外融資規(guī)模是有控制的。但即使這樣，從個(gè)別企業(yè)角度來說，不會(huì)考慮國家的，而是有錢賺就去做?？梢韵胂?，如果沒有對(duì)每個(gè)企業(yè)加以限制，企業(yè)都按自身認(rèn)為最佳規(guī)模去借錢，整體融資額很可能超過國家從金融安全角度出發(fā)的極限。

此外，多半企業(yè)往往是以美元的形式在國際資本市場(chǎng)上融資，而多半國家的外匯儲(chǔ)備又比較緊張。所以境外融資規(guī)模很快就會(huì)突破本國外匯儲(chǔ)備能支持的比較安全的舉債極限。因此，當(dāng)金融完全開放時(shí)，一國個(gè)別企業(yè)、居民去資本市場(chǎng)上融資的行為可能會(huì)超出社會(huì)最優(yōu)程度。從這個(gè)意義上說，不對(duì)國際資本加以限制，反而會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，受國際資本市場(chǎng)投資意愿波動(dòng)的影響，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)加大。國際資本市場(chǎng)，投資者的投資意愿往往會(huì)有波動(dòng)。有些年份投資意愿較強(qiáng)，如美國、歐洲投資者，在本國利息率比較低、本國資產(chǎn)回報(bào)率比較低的情況下，可能非常愿意投資給發(fā)展中國家。過幾年情況可能會(huì)發(fā)生變化，本國的資產(chǎn)回報(bào)率上升，投資者就不愿意投資境外產(chǎn)品，這可能造成融資者資金鏈斷裂。研究文獻(xiàn)把它稱為“國際資本情緒波動(dòng)”。這種情況下，發(fā)展中國家金融開放也會(huì)帶來更多的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）勞動(dòng)力市場(chǎng)扭曲對(duì)金融開放的影響

發(fā)展中國家可分為兩類，一類是勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)靈活的，如2008年前的中國；另一類是勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)不靈活的，如巴西、印度。杜清遠(yuǎn)、聶軍與我的研究發(fā)現(xiàn)，在勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)靈活的國家，金融開放有助于增加就業(yè)、改善經(jīng)濟(jì)。而在勞動(dòng)力市場(chǎng)不太靈活的發(fā)展中國家，金融開放和失業(yè)率卻正相關(guān)，換言之，金融開放會(huì)造成資本外逃，結(jié)果投資下降，失業(yè)反而升高。

對(duì)發(fā)達(dá)國家來說，發(fā)展中國家金融越開放失業(yè)率越高的情況不存在。勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)不太靈活的高收入國家，比如說法國、德國，也呈現(xiàn)金融開放程度越高、失業(yè)率越低的特點(diǎn)。所以金融開放會(huì)造成失業(yè)率上升的現(xiàn)象主要發(fā)生在勞動(dòng)力市場(chǎng)不太靈活的發(fā)展中國家。

國家資本和投資回報(bào)率取決于很多因素，平均生產(chǎn)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是其一。高收入國家平均生產(chǎn)力高一點(diǎn)，低收入國家平均生產(chǎn)力低一點(diǎn)。另一個(gè)因素是勞動(dòng)力市場(chǎng)的靈活性。勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性欠缺，愿意做企業(yè)的人少，企業(yè)擴(kuò)張的行為少，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就不太景氣，資本回報(bào)率也會(huì)下降。因?yàn)橘Y本回報(bào)率由這兩個(gè)因素決定，所以對(duì)發(fā)達(dá)國家來說，因其總體效率足夠高，資本開放后會(huì)吸引資本市場(chǎng)，即使勞動(dòng)力市場(chǎng)不太靈活，其負(fù)面影響也不是很大。但是發(fā)展中國家的生產(chǎn)率較低，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)又不靈活，兩因素疊加會(huì)造成本國資本回報(bào)率的下降。這時(shí)，金融越開放反而會(huì)造成資金外流，從而進(jìn)一步拉升本國融資成本，惡化本國就業(yè)狀況。因此，對(duì)發(fā)展中國家來說，如果本國金融之外的其它生產(chǎn)要素——勞動(dòng)力要素存在較大扭曲，金融開放往往會(huì)適得其反。

（四）公共治理情況對(duì)金融開放結(jié)果的影響

公共治理,通俗來說是指政府運(yùn)作效率、對(duì)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)程度及對(duì)腐敗的控制。Engel和Park(2017)近期研究發(fā)現(xiàn)，影響發(fā)展中國家的風(fēng)險(xiǎn)因素之一，是國際資本市場(chǎng)不能用本幣融資，而要用外幣融資。為什么發(fā)展中國家不能用本國貨幣去融資？投資者主要擔(dān)心的是很可能會(huì)出現(xiàn)的貶值問題。這實(shí)際是投資者對(duì)有宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)的被投資國的擔(dān)憂。因此，所謂國際資本市場(chǎng)扭曲也可以追溯為本國部分政策機(jī)制的缺陷。

我和我的學(xué)生周婧（Wei and Zhou, 2017）研究發(fā)現(xiàn)，國家層面的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)影響一國的風(fēng)險(xiǎn)。國家層面資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：（1）從國際資本市場(chǎng)債權(quán)融資的期限，期限越短、風(fēng)險(xiǎn)越大，期限越長、風(fēng)險(xiǎn)越小。（2）同樣，股權(quán)融資與債權(quán)融資的相對(duì)比例也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)整體的風(fēng)險(xiǎn)。如果股權(quán)融資的比例足夠高，一旦本國經(jīng)濟(jì)基本面不好，本國和國外以股權(quán)形式提供資金的投資者將一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)被投資國來說債權(quán)相對(duì)于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)大一點(diǎn)。

那么一國的資本結(jié)構(gòu)是由什么因素決定的呢？實(shí)證發(fā)現(xiàn)，一般來說，當(dāng)一國公共治理比較差、腐敗昌行時(shí)，國際市場(chǎng)上很少會(huì)有人愿意以股權(quán)形式參與投資，因此，債權(quán)的比例會(huì)較高。此外，從債權(quán)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)投資方對(duì)本國治理不太放心時(shí)，要么不給錢，要給則堅(jiān)持用短期債權(quán)的方式給予融資，從而短期債相對(duì)于長期債比例比較高。也就是說，高風(fēng)險(xiǎn)融資形式的占比較高。

一國之內(nèi)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)同樣也受公共治理質(zhì)量的影響。企業(yè)融資，可以是股權(quán)或債權(quán)，債權(quán)可以是短期債或長期債。但國與國之間的情況很不一樣，這些國家之內(nèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往也很不一樣。以中國為例，國內(nèi)一般貸款品種以短期為主。中國的銀行一般不愿提供長期貸款。銀行的長期貸款品種主要是以房子為抵押品的按揭貸款，除此之外的融資產(chǎn)品大多是三個(gè)月、一年，至多三年。而在很多其他國家，五年、七年、十年的貸款比較普遍。

出現(xiàn)國與國之間很不一樣的因素有很多。我和周婧認(rèn)為，其中之一是出資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，而這又和國家治理有關(guān)系。比如在某省/市借給別人錢，哪天他不還或者少還，同時(shí)又能把當(dāng)?shù)氐姆ü俑愣?，你就不愿意借錢。因此，出資方思考融資方信息是否真實(shí)、是否能搞定當(dāng)?shù)氐姆ü?、出資方是否能有效維護(hù)自己權(quán)益等問題，決定了當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的均衡資本結(jié)構(gòu)。

公共治理比較差的表現(xiàn)形式是腐敗，但這只是其表現(xiàn)之一。當(dāng)治理不夠好、有欠缺時(shí)，不管從國家角度還是企業(yè)角度，融資結(jié)構(gòu)中債權(quán)比例往往偏高，而債權(quán)融資中短期債又偏高。這兩個(gè)結(jié)構(gòu)特征都會(huì)增加金融風(fēng)波的概率，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上，金融開放要成功需要很多配套性改革或預(yù)備性改革，包括降低國內(nèi)金融體系的扭曲、提高效率，防范國際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和國內(nèi)其他要素市場(chǎng)改革，特別是國內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)改革，以及相關(guān)配套公共治理、反腐、依法治國的改革。

為了讓金融開放成功，什么屬于預(yù)備性改革，需要先做，什么屬于配套性改革，需要同時(shí)做，現(xiàn)有的研究還沒有成熟的答案。改革者還需在實(shí)踐中多實(shí)驗(yàn)、多摸索。

三、貨幣政策服務(wù)于本國而不受國際貨幣動(dòng)蕩沖擊所需的條件。

金融市場(chǎng)永遠(yuǎn)是“多事之秋”，不斷有不同的事情發(fā)生。接下來的兩年里，美國中央銀行將會(huì)有幾次升息。美國的計(jì)劃是在本國經(jīng)濟(jì)能夠承受的水平下，把利息率逐步提高到2006、2007年前的正常水平。因此，接下來二十多個(gè)月里，美國將會(huì)不斷加息，其他國家的央行也會(huì)做同樣的事情。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國之外的資本市場(chǎng)來說，相當(dāng)于是外部沖擊，但除了外部央行的政策行為對(duì)發(fā)展中國家產(chǎn)生沖擊外，其他和央行沒有關(guān)系的內(nèi)部沖擊也可能對(duì)其金融市場(chǎng)有影響。

關(guān)于國際金融市場(chǎng)、國際貨幣動(dòng)蕩對(duì)發(fā)展中國家貨幣政策的影響，最經(jīng)典的講法是蒙代爾提出的“三元悖論”。“三元悖論”可以分成狹義理解和廣義理解。狹義上，靈活的浮動(dòng)匯率制度、完全開放的資本賬戶和獨(dú)立的貨幣政策，這三者“魚與熊掌、燕窩不可兼得”，至少須放棄一個(gè)。

但多數(shù)教科書、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國際組織都認(rèn)為“三元悖論”的含義不僅僅限于這一點(diǎn)，他們往往會(huì)再加一句“如果一個(gè)國家想要貨幣政策自主權(quán)，那就需要或者實(shí)行資本賬戶管制，或者推行浮動(dòng)匯率制度”。因?yàn)橘Y本管制會(huì)造成效率損失，所以很多學(xué)者與國際組織的官員認(rèn)為發(fā)展中國家應(yīng)該加速過渡到浮動(dòng)匯率制度。這是三元悖論的廣義解釋，但不是蒙代爾的原話。

為什么要對(duì)“三元悖論”做如此區(qū)分？因?yàn)閷?shí)證對(duì)這兩種講法的支持很不一樣。迄今為止，沒有發(fā)現(xiàn)任何文章、任何實(shí)證否定狹義解釋的“三元悖論”。世界上所有經(jīng)濟(jì)體也找不到反例來表明蒙代爾“魚與熊掌、燕窩不可兼得”是錯(cuò)的。但是，“三元悖論”廣義解釋的后面一句話，在實(shí)證里并不一定能得到支持。

具體來說，我和童輝博士(Tongand Wei, Review of Financial Studies, 2011)發(fā)現(xiàn)，2011年國際金融危機(jī)起源于發(fā)達(dá)國家，而發(fā)展中國家被動(dòng)接受金融危機(jī)，但不同的發(fā)展中國家受危機(jī)的影響很不一樣。中國影響相對(duì)小一點(diǎn)，中國之外的發(fā)展中國家所受影響也有大有小。到底是什么使不同的國家受國際金融危機(jī)影響不一樣？我們用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，金融開放結(jié)構(gòu)會(huì)影響危機(jī)中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的具體機(jī)制，不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家都表現(xiàn)為，金融危機(jī)下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷很不放心，不愿意把錢借給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。結(jié)果很多實(shí)體企業(yè)拿不到資金，融資萎縮，造成實(shí)際投資下降，進(jìn)而影響就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。

但不同國家情況很不一樣。將發(fā)展中國家按其在危機(jī)前在國際資本市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)分成兩類：一是，融資主體是債權(quán)、又以短期負(fù)債為主的發(fā)展中國家，2009~2011年間實(shí)體經(jīng)濟(jì)、投資增長下跌很快，失業(yè)率上升很快；而另外一些股權(quán)比例較高、債權(quán)比例較低，或者債權(quán)中長期債較多的發(fā)展中國家，2009~2011年間表現(xiàn)相對(duì)較好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響較小。

我們研究中同樣重要的一個(gè)發(fā)現(xiàn)是，浮動(dòng)匯率制度并沒有起到把發(fā)展中國家的本國經(jīng)濟(jì)和國外負(fù)面沖擊割斷的作用。雖然按照國際金融學(xué)理論，如果一國有高度靈活的浮動(dòng)匯率制度，就提供了將本國經(jīng)濟(jì)和國際金融動(dòng)蕩割斷的條件。據(jù)此，一般認(rèn)為實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的發(fā)展中國家，受國際金融危機(jī)的影響小一點(diǎn)。然而，實(shí)證并不支持此結(jié)論。實(shí)證表明，不管國家有沒有浮動(dòng)匯率制度，只要金融結(jié)構(gòu)不好，就容易受到負(fù)面影響。

H.Rey(2013)在2013年聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議演講中最具精彩的部分在題目里面，即只有“二元悖論”，沒有“三元悖論”。當(dāng)然其所謂的沒有“三元悖論”，并沒有否定蒙代爾提出的狹義定義。她認(rèn)為，發(fā)展中國家有沒有浮動(dòng)匯率，并不影響其跨境資本流動(dòng)的格局。從跨境資本的角度考慮，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)比較好時(shí)，資本會(huì)從發(fā)達(dá)國家到發(fā)展中國家；當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，資本會(huì)反向流動(dòng)，離開發(fā)展中國家。因此，資本流動(dòng)的格局受全球性因素的影響很大，和個(gè)別發(fā)展中國家具體的匯率制度基本沒有關(guān)系，在這意義上沒有“三元選擇”。

那為什么是“二元悖論”呢？因?yàn)?，這和該國有沒有資本賬戶管制有關(guān)。當(dāng)資本管制較嚴(yán)時(shí)，本國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和跨境資本的流動(dòng)就與國外的風(fēng)險(xiǎn)因素相互隔絕；而如果沒有資本管制，金融開放程度比較高，不管有沒有浮動(dòng)匯率制度，所有發(fā)展中國家都是一個(gè)格局。這個(gè)觀點(diǎn)與我跟童輝的研究高度吻合。

雖然這對(duì)“三元悖論”廣義解釋做出了挑戰(zhàn)，但H.Rey(2013)只是給出了一些作為間接參考的數(shù)據(jù)，并未直接檢驗(yàn)發(fā)展中國家貨幣政策的操作是否受其他國家、尤其是美國貨幣政策的影響，美國貨幣政策的變化是不是會(huì)傳遞。

美國貨幣政策對(duì)發(fā)展中國家貨幣政策的傳遞，是否會(huì)受資本賬戶限制，是否會(huì)受該國名義匯率制度靈活性的影響？這實(shí)際上是檢驗(yàn)“三元悖論”、“二元悖論”最直接的做法。這方面的研究最近幾年有一定發(fā)展，但都有些欠缺。主要欠缺在于，一般研究的是發(fā)展中國家貨幣政策的變化和美國貨幣政策是否同向：若是，就說有傳遞；若沒有、零相關(guān)或負(fù)相關(guān)，就是沒有傳遞。這種做法的問題在于，兩種不同因素可能造成兩國央行做相同的事情。如，在沒有國外貨幣政策傳遞的情況下，本國基本面要求做的事情和美國的基本面要求美國央行一樣，這就好像是正向?qū)?yīng)，但這本身并不一定表明存在貨幣政策的傳遞。有時(shí)候本國基本面的變化，碰巧與美國的基本面的變化同向。這時(shí)候如果兩國貨幣政策變化同向，并不一定表明有政策傳遞。不同國家基本面發(fā)生同向變化的概率并不低，比如全球性的技術(shù)沖擊、全球性的大宗商品價(jià)格沖擊，都可能引致不同國家的基本面發(fā)生同向變化，從而造成貨幣政策發(fā)生同向調(diào)整。

關(guān)于這個(gè)問題，我最近和韓雪輝博士提出了一些研究方法論上的創(chuàng)新并做了檢驗(yàn)（Han and Wei, Journal of International Economics, 2018）。我們認(rèn)為，正確的做法應(yīng)該是，首先在不管別國央行做什么的情況下，只看本國基本面發(fā)生變化后，然后問本國貨幣政策應(yīng)該做什么；再此基礎(chǔ)上，再看實(shí)際貨幣政策操作過程中，除本國基本面要求發(fā)生的變化外，還有沒有受美國貨幣政策的影響。如果在控制了本國基本面對(duì)貨幣政策提出的變化要求之后，還發(fā)現(xiàn)了一些額外變化，而這些額外變化和美國貨幣政策是同向變化，則可以定義為有傳遞，否則就是沒有傳遞。

我們的實(shí)證顯示，當(dāng)考慮本國的基本面因素后，對(duì)于金融高度開放的發(fā)展中國家而言，有沒有浮動(dòng)匯率制度對(duì)是否傳遞沒有影響。只要金融開放，本國貨幣政策總會(huì)受制于美國貨幣政策。換言之，當(dāng)美國降息，本國的基本面顯示不該降息，或者不應(yīng)降那么多時(shí)，這樣的發(fā)展中國家還是會(huì)跟著美國降息。但很有意思的是，當(dāng)美國升息時(shí)，有浮動(dòng)匯率的國家倒不一定跟著升息。因?yàn)?，?dāng)美國升息時(shí)，如果什么都不做，美元升值、本幣貶值，多半發(fā)展中國家覺得這種情況可以接受；而當(dāng)美元降息時(shí)，如果什么都不做，本幣有可能要升值，多半發(fā)展中國家不愿接受此類情況發(fā)生。從這個(gè)意義上講，浮動(dòng)匯率制度提供了部分自主權(quán)，但沒有起到完全的、實(shí)質(zhì)性的自主權(quán)。

只有當(dāng)資本賬戶、資本跨境流動(dòng)有較多限制時(shí)，央行政策才能只看本國基本面，不看其他國家貨幣政策的變化。

綜上所述，“二元悖論”或“三元悖論”的說法，都不準(zhǔn)確。據(jù)此，韓博士與我把我們文章的副標(biāo)題定為：在“二元悖論”與“三元悖論”之間。（魏尚進(jìn)系美國哥倫比亞大學(xué)金融學(xué)教授、復(fù)旦泛海國際金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會(huì)主席）

原標(biāo)題：《從最新實(shí)證研究結(jié)果來看金融開放的策略》

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“中國金融四十人論壇”微信公眾號(hào)