前期降準資金到位與公開市場的充足流動性，帶動貨幣市場利率全面下行。不僅短端利率達到了降無可降的狀態(tài)，個別股份行同業(yè)存單利率近日更是跌破2%。

中國人民銀行在8月10日發(fā)布的《2018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，銀行間市場存款類機構以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。第一財經(jīng)注意到，隨著銀行間利率的不斷回落，8月公開市場操作利率與銀行間回購利率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。

在不少市場人士看來，在當前流動性充足的環(huán)境下，“緊信用”正在成為過去式。上清所數(shù)據(jù)顯示，7月份廣義基金為主的投資機構已開始陸續(xù)增持信用債。

8月11日，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)文稱，將通過推動機制創(chuàng)新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制。業(yè)內(nèi)認為，在寬貨幣已經(jīng)向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變的過程中，前期過低的銀行間市場資金利率是因為流動性堆積在銀行間市場的原因，后期伴隨著信用擴張的加速資金利率將會回升。

二季度貨幣政策報告出爐

8月10日，中國人民銀行《2018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）出爐。

《報告》指出，在實施穩(wěn)健中性的貨幣政策方面，除了靈活開展公開市場操作、綜合運用中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等貨幣政策工具以及降低部分金融機構存款準備金率以外，人民銀行還根據(jù)宏觀調(diào)控需要和實施情況不斷完善宏觀審慎評估（MPA）。

《報告》指出，二季度以來，為配合下調(diào)部分金融機構存款準備金率置換中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作和資產(chǎn)管理新規(guī)的實施，人民銀行適當調(diào)整了MPA結(jié)構性參數(shù)等指標和參數(shù)設置， 引導金融機構將降準所釋放資金主要用于小微企業(yè)貸款、將節(jié)約的資金成本向小微企業(yè)讓利，以及支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。

銀行體系流動性應當如何觀察？《報告》專欄一指出，隨著貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型為主向價格型為主逐步轉(zhuǎn)型，觀察銀行體系流動性的“量”要看銀行體系超額準備金水平，而不是簡單看基礎貨幣數(shù)量；二是看“價”，也就是要看貨幣市場利率尤其是銀行間的資金價格。

2018年上半年人民幣對美元中間價貶值1.2%，如何看待近期人民幣匯率變化，《報告》專欄三對此作出解答。

人民銀行指出，有彈性的匯率機制發(fā)揮了浮動匯率“自動穩(wěn)定器”的功能，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿(mào)易摩擦等外部擾動。目前境內(nèi)微觀經(jīng)濟主體尚未完全樹立財務中性理念，外匯市場容易出現(xiàn)順周期行為和“羊群效應”加劇市場波動。針對市場可能出現(xiàn)的順周期波動必要時也須進行逆周期調(diào)節(jié)。

市場預計流動性見頂

《報告》提到，6月末金融機構超額準備金率為1.7%，較3月末高0.4個百分點，較上年同期高0.3個百分點。同時，貨幣市場利率中樞適當下行，銀行間市場存款類機構以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。

隨著銀行間利率的不斷回落，近幾個月貨幣市場利率已經(jīng)出現(xiàn)了多重“倒掛”的現(xiàn)象。其中最值得注意的是，就是公開市場操作利率與銀行間回購利率的倒掛。

通常意義上來說，公開市場是銀行流動性傳導的起點，逆回購利率也往往代表銀行間短期資金利率的最低成本。而8月2日開始，DR007加權價跌破2.55%，持續(xù)錄在公開市場7天期逆回購利率下方。記者注意到，7月18日后，人民銀行已經(jīng)暫停了公開市場逆回購操作。

中信證券固收首席明明告訴第一財經(jīng)，前期降準資金到位與公開市場操作的流動性寬松，帶動整個貨幣市場利率下行，隔夜利率突破2%以下，一些高資質(zhì)短融與商業(yè)銀行存單利率也大幅下行，未來不排除一些靈活的工具來回收部分流動性

不僅是短端利率達到了降無可降的狀態(tài)，以同業(yè)存單利率為代表的中等期限資金利率也出現(xiàn)了快速回落。8月10日，興業(yè)銀行發(fā)行的“18興業(yè)銀行CD387”利率已經(jīng)跌破2%，這一度引發(fā)了市場關注。

Wind資訊顯示，8月6日-8月12日的同業(yè)存單票面利率達到了2.90%，而去年同期這一利率則為4.34%，而在去年大量出現(xiàn)的票面利率5%以上同業(yè)存單更是不復存在。事實上，對于很多非銀機構而言，在2017年火爆的“季買存單”策略早已失靈，這也是上半年利率債牛市的推動因素之一。

“長端利率方面，由于MLF操作利率的底部制約、匯率壓力、價格型貨幣政策工具尚未推出等因素，導致我們認為的3.4%的底部遲遲沒有被擊穿。”明明稱，另外考慮到對于通脹的擔憂、7月信貸大幅增長，銀行邊際上更多配置貸款而非債券，所以導致了長端利率有所反彈，利率曲線呈現(xiàn)了一種過度陡峭化的狀態(tài)，短期有一定平坦化空間。

信用環(huán)境正在起變化

當同業(yè)存單“買無可買”、貨幣市場利率“降無可降”時，信用債的投資價值正在凸顯。事實上，不少投資機構的策略已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變。從上清所數(shù)據(jù)來看，不少廣義基金為主的投資機構已經(jīng)開始陸續(xù)增持信用債，7月份廣義基金大幅增持信用債。

華創(chuàng)證券資管部總經(jīng)理屈慶認為，信用擴張的過程第一步是先緩和存量信用下滑的壓力，伴隨著資管新規(guī)相關文件的下發(fā)，資管行業(yè)的調(diào)整壓力已經(jīng)得到明顯的緩和；第二步要擴張信用，那就是要看到信貸增速的反彈，更重要的是社融增速的反彈。

明明告訴第一財經(jīng)，盡管廣義基金有所增持，但從7月托管數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行并非向之前大家預期的過多增持信用品種，反而增持了較多地方政府債，地方債供給壓力對信用債配置資金的擠壓在下半年仍然存在。屈慶認為，對銀行而言，債券利率大幅下行后，貸款性價比明顯好于債券，這也利于信貸的擴張。

在明明看來，信用債層面未來改善的空間很大，雖然最近利差下的很快，但是還是有較大的機會，如果回到基建擴張托底，那么城投平臺的重要性勢必大大加強，市場對信用債主體的看法變好也不意味著所有主體都同步改善。下半年還是有很多的高收益發(fā)行人債券續(xù)發(fā)存在困難，如果全靠自身現(xiàn)金流償還，壓力仍然不小。

在利率債率先走牛、城投債接棒上漲后，債券市場的信用擴張是否能有效傳導到民企？明明認為，從寬貨幣到寬信用的傳到是相當確定的事件，只需要時間的等待。順序是貨幣-監(jiān)管-財政-信用，財政政策的實質(zhì)擴張，也就是公共部門以基建的形式的信用擴張，最終才會帶動全社會的信用擴張。

8月11日，銀保監(jiān)會發(fā)文稱，將通過推動機制創(chuàng)新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制。屈慶認為，在寬貨幣已經(jīng)向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變的過程中，前期過低的銀行間市場資金利率是因為流動性堆積在銀行間市場的原因，后期伴隨著信用擴張的加速資金利率將會回升。