前期降準(zhǔn)資金到位與公開市場(chǎng)的充足流動(dòng)性，帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率全面下行。不僅短端利率達(dá)到了降無(wú)可降的狀態(tài)，個(gè)別股份行同業(yè)存單利率近日更是跌破2%。

中國(guó)人民銀行在8月10日發(fā)布的《2018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。第一財(cái)經(jīng)注意到，隨著銀行間利率的不斷回落，8月公開市場(chǎng)操作利率與銀行間回購(gòu)利率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。

在不少市場(chǎng)人士看來(lái)，在當(dāng)前流動(dòng)性充足的環(huán)境下，“緊信用”正在成為過(guò)去式。上清所數(shù)據(jù)顯示，7月份廣義基金為主的投資機(jī)構(gòu)已開始陸續(xù)增持信用債。

8月11日，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)文稱，將通過(guò)推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新、加大政策扶持、完善激勵(lì)措施，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在寬貨幣已經(jīng)向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變的過(guò)程中，前期過(guò)低的銀行間市場(chǎng)資金利率是因?yàn)榱鲃?dòng)性堆積在銀行間市場(chǎng)的原因，后期伴隨著信用擴(kuò)張的加速資金利率將會(huì)回升。

二季度貨幣政策報(bào)告出爐

8月10日，中國(guó)人民銀行《2018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）出爐。

《報(bào)告》指出，在實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策方面，除了靈活開展公開市場(chǎng)操作、綜合運(yùn)用中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等貨幣政策工具以及降低部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率以外，人民銀行還根據(jù)宏觀調(diào)控需要和實(shí)施情況不斷完善宏觀審慎評(píng)估（MPA）。

《報(bào)告》指出，二季度以來(lái)，為配合下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置換中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作和資產(chǎn)管理新規(guī)的實(shí)施，人民銀行適當(dāng)調(diào)整了MPA結(jié)構(gòu)性參數(shù)等指標(biāo)和參數(shù)設(shè)置， 引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將降準(zhǔn)所釋放資金主要用于小微企業(yè)貸款、將節(jié)約的資金成本向小微企業(yè)讓利，以及支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。

銀行體系流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)如何觀察？《報(bào)告》專欄一指出，隨著貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)型，觀察銀行體系流動(dòng)性的“量”要看銀行體系超額準(zhǔn)備金水平，而不是簡(jiǎn)單看基礎(chǔ)貨幣數(shù)量；二是看“價(jià)”，也就是要看貨幣市場(chǎng)利率尤其是銀行間的資金價(jià)格。

2018年上半年人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶值1.2%，如何看待近期人民幣匯率變化，《報(bào)告》專欄三對(duì)此作出解答。

人民銀行指出，有彈性的匯率機(jī)制發(fā)揮了浮動(dòng)匯率“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能，不會(huì)將人民幣匯率作為工具來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦等外部擾動(dòng)。目前境內(nèi)微觀經(jīng)濟(jì)主體尚未完全樹立財(cái)務(wù)中性理念，外匯市場(chǎng)容易出現(xiàn)順周期行為和“羊群效應(yīng)”加劇市場(chǎng)波動(dòng)。針對(duì)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的順周期波動(dòng)必要時(shí)也須進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)流動(dòng)性見頂

《報(bào)告》提到，6月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.7%，較3月末高0.4個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期高0.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率中樞適當(dāng)下行，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。

隨著銀行間利率的不斷回落，近幾個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)出現(xiàn)了多重“倒掛”的現(xiàn)象。其中最值得注意的是，就是公開市場(chǎng)操作利率與銀行間回購(gòu)利率的倒掛。

通常意義上來(lái)說(shuō)，公開市場(chǎng)是銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)的起點(diǎn)，逆回購(gòu)利率也往往代表銀行間短期資金利率的最低成本。而8月2日開始，DR007加權(quán)價(jià)跌破2.55%，持續(xù)錄在公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)利率下方。記者注意到，7月18日后，人民銀行已經(jīng)暫停了公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作。

中信證券固收首席明明告訴第一財(cái)經(jīng)，前期降準(zhǔn)資金到位與公開市場(chǎng)操作的流動(dòng)性寬松，帶動(dòng)整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率下行，隔夜利率突破2%以下，一些高資質(zhì)短融與商業(yè)銀行存單利率也大幅下行，未來(lái)不排除一些靈活的工具來(lái)回收部分流動(dòng)性

不僅是短端利率達(dá)到了降無(wú)可降的狀態(tài)，以同業(yè)存單利率為代表的中等期限資金利率也出現(xiàn)了快速回落。8月10日，興業(yè)銀行發(fā)行的“18興業(yè)銀行CD387”利率已經(jīng)跌破2%，這一度引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

Wind資訊顯示，8月6日-8月12日的同業(yè)存單票面利率達(dá)到了2.90%，而去年同期這一利率則為4.34%，而在去年大量出現(xiàn)的票面利率5%以上同業(yè)存單更是不復(fù)存在。事實(shí)上，對(duì)于很多非銀機(jī)構(gòu)而言，在2017年火爆的“季買存單”策略早已失靈，這也是上半年利率債牛市的推動(dòng)因素之一。

“長(zhǎng)端利率方面，由于MLF操作利率的底部制約、匯率壓力、價(jià)格型貨幣政策工具尚未推出等因素，導(dǎo)致我們認(rèn)為的3.4%的底部遲遲沒(méi)有被擊穿。”明明稱，另外考慮到對(duì)于通脹的擔(dān)憂、7月信貸大幅增長(zhǎng)，銀行邊際上更多配置貸款而非債券，所以導(dǎo)致了長(zhǎng)端利率有所反彈，利率曲線呈現(xiàn)了一種過(guò)度陡峭化的狀態(tài)，短期有一定平坦化空間。

信用環(huán)境正在起變化

當(dāng)同業(yè)存單“買無(wú)可買”、貨幣市場(chǎng)利率“降無(wú)可降”時(shí)，信用債的投資價(jià)值正在凸顯。事實(shí)上，不少投資機(jī)構(gòu)的策略已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變。從上清所數(shù)據(jù)來(lái)看，不少?gòu)V義基金為主的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始陸續(xù)增持信用債，7月份廣義基金大幅增持信用債。

華創(chuàng)證券資管部總經(jīng)理屈慶認(rèn)為，信用擴(kuò)張的過(guò)程第一步是先緩和存量信用下滑的壓力，伴隨著資管新規(guī)相關(guān)文件的下發(fā)，資管行業(yè)的調(diào)整壓力已經(jīng)得到明顯的緩和；第二步要擴(kuò)張信用，那就是要看到信貸增速的反彈，更重要的是社融增速的反彈。

明明告訴第一財(cái)經(jīng)，盡管廣義基金有所增持，但從7月托管數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)銀行并非向之前大家預(yù)期的過(guò)多增持信用品種，反而增持了較多地方政府債，地方債供給壓力對(duì)信用債配置資金的擠壓在下半年仍然存在。屈慶認(rèn)為，對(duì)銀行而言，債券利率大幅下行后，貸款性價(jià)比明顯好于債券，這也利于信貸的擴(kuò)張。

在明明看來(lái)，信用債層面未來(lái)改善的空間很大，雖然最近利差下的很快，但是還是有較大的機(jī)會(huì)，如果回到基建擴(kuò)張托底，那么城投平臺(tái)的重要性勢(shì)必大大加強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)信用債主體的看法變好也不意味著所有主體都同步改善。下半年還是有很多的高收益發(fā)行人債券續(xù)發(fā)存在困難，如果全靠自身現(xiàn)金流償還，壓力仍然不小。

在利率債率先走牛、城投債接棒上漲后，債券市場(chǎng)的信用擴(kuò)張是否能有效傳導(dǎo)到民企？明明認(rèn)為，從寬貨幣到寬信用的傳到是相當(dāng)確定的事件，只需要時(shí)間的等待。順序是貨幣-監(jiān)管-財(cái)政-信用，財(cái)政政策的實(shí)質(zhì)擴(kuò)張，也就是公共部門以基建的形式的信用擴(kuò)張，最終才會(huì)帶動(dòng)全社會(huì)的信用擴(kuò)張。

8月11日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文稱，將通過(guò)推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新、加大政策扶持、完善激勵(lì)措施，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。屈慶認(rèn)為，在寬貨幣已經(jīng)向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變的過(guò)程中，前期過(guò)低的銀行間市場(chǎng)資金利率是因?yàn)榱鲃?dòng)性堆積在銀行間市場(chǎng)的原因，后期伴隨著信用擴(kuò)張的加速資金利率將會(huì)回升。