近期，在DeepSeek引發(fā)的AI投資熱潮下，中國(guó)A股和港股持續(xù)走強(qiáng)，情緒的轉(zhuǎn)變加劇了“股債蹺蹺板效應(yīng)”。

截至2月25日收盤，30年國(guó)債收益率從此前最低點(diǎn)1.8%附近回調(diào)至1.9025%，10年期國(guó)債收益率從1.6%附近回升至1.7175%。短期和長(zhǎng)期資金倒掛的現(xiàn)象最為影響債市。

換言之，借一天的錢居然比借一個(gè)月的錢還貴，比借一年的還貴。25日，DR001和DR007資金利率分別報(bào)1.8686%和2.2161%，盡管較前期高點(diǎn)有所回落，但仍遠(yuǎn)超超長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

“預(yù)計(jì)近期債市的波動(dòng)將有所加大，以舊經(jīng)濟(jì)為代表的建筑開工和相關(guān)大宗商品價(jià)格偏弱，基本面對(duì)債市的影響有限。但是，債市的核心利空在于偏緊的資金，持續(xù)高價(jià)的資金已經(jīng)在改變市場(chǎng)的降息預(yù)期，并推動(dòng)機(jī)構(gòu)降低杠桿率，交易類資金也主動(dòng)降低久期，市場(chǎng)開始關(guān)注債基贖回等問(wèn)題。”南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

不過(guò)據(jù)記者了解，由于理財(cái)子公司過(guò)去一年來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)較快，且債市盈利仍厚，加之風(fēng)控更為嚴(yán)格，因而近期壓力可控，未來(lái)在更波動(dòng)的環(huán)境中，機(jī)構(gòu)傾向于對(duì)長(zhǎng)債交易控制倉(cāng)位，而在債券曲線較為平坦之際，中短端品種的相對(duì)性價(jià)比更高。

長(zhǎng)短端利率倒掛倒逼機(jī)構(gòu)降久期

在近期股市走強(qiáng)等帶動(dòng)下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升，疊加資金面持續(xù)緊平衡，投資者對(duì)中國(guó)債市的看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為降久期和減杠桿，波段交易和相對(duì)價(jià)值偏好抬升，看空債市的占比也有小幅回升。

在AI熱潮的帶動(dòng)下，上證綜指一度逼近3400點(diǎn)，恒生科技指數(shù)年內(nèi)更是錄得近30%的漲幅，南向資金瘋狂涌入港股，截至上周已連續(xù)48周凈流入。

股債相對(duì)性價(jià)比的變化也導(dǎo)致資金流出債市。東吳期貨首席投資官吳照銀對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，當(dāng)前，1年期國(guó)債收益率從去年底的2.4%附近下降到目前的1.4%，余額寶年化收益率從2.43%下降到1.4%，上市公司稅后分紅收益率達(dá)到2.9%，這已經(jīng)大大高于年期國(guó)債收益率和余額寶收益率。

不過(guò)，最為影響債市的仍是長(zhǎng)短端利率倒掛，年初以來(lái)持續(xù)偏緊的資金面制約“債牛”。

建信期貨方面表示，雖然2月銀行間靜態(tài)缺口不大，但央行持續(xù)堅(jiān)持回籠導(dǎo)致資金面并未如前期所預(yù)期的轉(zhuǎn)松，債市收益率和資金成本進(jìn)一步加劇倒掛，本周初還出現(xiàn)了較強(qiáng)的止損情緒，需關(guān)注債市回落—理財(cái)贖回—加大市場(chǎng)調(diào)整的負(fù)反饋的發(fā)酵。

2月25日，資金面早盤偏緊，午后逐漸寬松，銀行間短端資金利率有所回落，但跨月資金繼續(xù)走高仍然偏貴，其中銀存間隔夜加權(quán)在1.87%附近窄幅變動(dòng)，7天回升16BP至2.2162%，存單利率6個(gè)月和1年繼續(xù)倒掛，1年國(guó)股大行同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率小幅走高3BP左右至1.97%~1.99%。

這一背景下，去年最風(fēng)行的策略“加久期”難以為繼，超長(zhǎng)債拋售加劇，機(jī)構(gòu)被迫降杠桿。數(shù)據(jù)顯示，二級(jí)交易方面，上周基金單周減持1392億元債券，以減持中長(zhǎng)久期利率債為主；券商單周減持1051億元債券，主要減持利率債和存單，交易類資金降久期明顯；不過(guò)，部分機(jī)構(gòu)仍逢高加久期，例如農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)單周買入2658億元，主要增持長(zhǎng)久期利率債。保險(xiǎn)單周買入1046億元，主要增持長(zhǎng)久期利率債。理財(cái)買入358億元，變動(dòng)不大。

降息預(yù)期持續(xù)降溫

當(dāng)前，降息預(yù)期持續(xù)降溫導(dǎo)致債市情緒轉(zhuǎn)弱。

近期，央行發(fā)布了2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)記者表示，報(bào)告的看點(diǎn)之一在于，報(bào)告提及當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深。美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩等因素對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)產(chǎn)生不利的外溢影響，且未來(lái)不確定性可能上升，這提升了我國(guó)貨幣政策調(diào)降利率、穩(wěn)定人民幣匯率的操作難度。

同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了一些企穩(wěn)跡象，加劇了債市回調(diào)壓力。

例如，春節(jié)期間娛樂(lè)需求的提升，今年春節(jié)假期比往年長(zhǎng)，促進(jìn)了更多國(guó)內(nèi)旅游（每日旅游收入已比2019年增長(zhǎng)15%，而2024年國(guó)慶假期為8%）；春節(jié)假期的票房收入也創(chuàng)下新紀(jì)錄，熱門電影《哪吒2》票房突破120億元人民幣；房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷兩年下行也有所企穩(wěn)。

然而，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍分化。王強(qiáng)松對(duì)記者表示，通脹方面，食品價(jià)格季節(jié)性下跌；出口方面，集運(yùn)需求偏弱、運(yùn)價(jià)下跌；建筑開工數(shù)據(jù)偏弱，調(diào)研數(shù)據(jù)顯示工地復(fù)工率、資金到位率、勞務(wù)上工率同比減少，水泥和螺紋鋼跌價(jià)；地產(chǎn)方面，30城新房成交偏弱，但二手房仍是同比高增長(zhǎng)，頭部城市房?jī)r(jià)有企穩(wěn)跡象。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空窗期，高頻數(shù)據(jù)好壞摻雜、難言形成趨勢(shì)，舊經(jīng)濟(jì)代表建筑和地產(chǎn)仍需政策呵護(hù)，但與科技相關(guān)的AI、機(jī)器人等領(lǐng)域出現(xiàn)擴(kuò)張跡象，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能分化明顯，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心修復(fù)，但貿(mào)易和國(guó)際關(guān)系方面仍存在變數(shù)。

在政策方面，北京和廣東等地使用專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地，該政策有助于改善城投和房企的資金流，減少市場(chǎng)土地庫(kù)存，有助于改善樓市供求，若土儲(chǔ)專項(xiàng)債放量，則有助于改善地產(chǎn)供大于求的局面。不過(guò)，市場(chǎng)關(guān)注度最高的無(wú)疑仍是民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)、政策暖風(fēng)及阿里財(cái)報(bào)超預(yù)期，這或帶動(dòng)科技領(lǐng)域擴(kuò)產(chǎn)能。

各界認(rèn)為刺激政策是必要的。貝萊德智庫(kù)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“預(yù)計(jì)在兩會(huì)前后會(huì)有更多支持民營(yíng)企業(yè)和外資的政策出臺(tái)，特別是針對(duì)房地產(chǎn)和外資企業(yè)的支持力度可能會(huì)加大?，F(xiàn)在應(yīng)該趁熱打鐵，利用好政策空間?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)預(yù)期不高，這種情況下超出預(yù)期的政策支持可以起到事半功倍的效果。”

債市波動(dòng)維持高位

近階段，業(yè)內(nèi)對(duì)于債市中長(zhǎng)期的走勢(shì)出現(xiàn)了觀點(diǎn)分歧，但共識(shí)似乎在于，短期波動(dòng)仍將維持高位。

中信證券表示，當(dāng)前國(guó)債收益率曲線處于熊平狀態(tài)，向后看，短期視角下利率曲線仍有反彈風(fēng)險(xiǎn)，且長(zhǎng)端、超長(zhǎng)端補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)更加不容忽視，10年期國(guó)債收益率上限或是1.8%。

值得一提的是，離岸市場(chǎng)的負(fù)面溢出效應(yīng)也頗強(qiáng)。巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙對(duì)記者表示，今年1月和2月初，中國(guó)央行收緊了離岸人民幣流動(dòng)性，以打壓離岸人民幣空頭，這使得投資者在日常進(jìn)行市值計(jì)價(jià)時(shí)面臨巨大的負(fù)利差。事實(shí)上，在2024年多數(shù)美元走強(qiáng)的階段，離岸流動(dòng)性收緊的程度往往遠(yuǎn)高于在岸市場(chǎng)。

吳照銀則對(duì)記者表示，資金的輪動(dòng)仍將持續(xù)。“過(guò)去三十年，股市牛市出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)低迷期的概率更大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，貨幣供給較大，通脹較低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較低，這樣，流入資本市場(chǎng)的資金就會(huì)很大。”

他稱，從大類資產(chǎn)輪動(dòng)角度，在一個(gè)完整的輪動(dòng)周期里，資金總是從風(fēng)險(xiǎn)偏好低的品種向風(fēng)險(xiǎn)偏好高的品種遷移，大致方向是貨幣(含類貨幣品種)一債券(內(nèi)部大致次序利率債、城投債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債)—股票(先低估值品種，后高估值品種)—商品—貨幣。本輪輪動(dòng)已經(jīng)開始，2022年為貨幣(股債商都較弱)，2023年為債券(2023年2月開始)，接下來(lái)會(huì)到股票。

亦有觀點(diǎn)認(rèn)為，后續(xù)債市仍有機(jī)會(huì)。例如，中金公司表示，當(dāng)前基本面修復(fù)仍面臨內(nèi)外環(huán)境不確定性增多的挑戰(zhàn)，并不支撐債市的大幅調(diào)整，年內(nèi)債市向好的核心支撐不變，短期波動(dòng)可能只是暫時(shí)的，而非趨勢(shì)性的，在該機(jī)構(gòu)近期進(jìn)行的債市調(diào)查中，高達(dá)九成的投資者認(rèn)為年內(nèi)利率會(huì)重新轉(zhuǎn)向下行。