近期，在DeepSeek引發(fā)的AI投資熱潮下，中國A股和港股持續(xù)走強，情緒的轉變加劇了“股債蹺蹺板效應”。

截至2月25日收盤，30年國債收益率從此前最低點1.8%附近回調至1.9025%，10年期國債收益率從1.6%附近回升至1.7175%。短期和長期資金倒掛的現象最為影響債市。

換言之，借一天的錢居然比借一個月的錢還貴，比借一年的還貴。25日，DR001和DR007資金利率分別報1.8686%和2.2161%，盡管較前期高點有所回落，但仍遠超超長期國債收益率。

“預計近期債市的波動將有所加大，以舊經濟為代表的建筑開工和相關大宗商品價格偏弱，基本面對債市的影響有限。但是，債市的核心利空在于偏緊的資金，持續(xù)高價的資金已經在改變市場的降息預期，并推動機構降低杠桿率，交易類資金也主動降低久期，市場開始關注債基贖回等問題。”南銀理財研究部負責人王強松對第一財經記者表示。

不過據記者了解，由于理財子公司過去一年來規(guī)模增長較快，且債市盈利仍厚，加之風控更為嚴格，因而近期壓力可控，未來在更波動的環(huán)境中，機構傾向于對長債交易控制倉位，而在債券曲線較為平坦之際，中短端品種的相對性價比更高。

長短端利率倒掛倒逼機構降久期

在近期股市走強等帶動下，投資者風險偏好整體回升，疊加資金面持續(xù)緊平衡，投資者對中國債市的看法轉向謹慎，表現為降久期和減杠桿，波段交易和相對價值偏好抬升，看空債市的占比也有小幅回升。

在AI熱潮的帶動下，上證綜指一度逼近3400點，恒生科技指數年內更是錄得近30%的漲幅，南向資金瘋狂涌入港股，截至上周已連續(xù)48周凈流入。

股債相對性價比的變化也導致資金流出債市。東吳期貨首席投資官吳照銀對第一財經記者表示，當前，1年期國債收益率從去年底的2.4%附近下降到目前的1.4%，余額寶年化收益率從2.43%下降到1.4%，上市公司稅后分紅收益率達到2.9%，這已經大大高于年期國債收益率和余額寶收益率。

不過，最為影響債市的仍是長短端利率倒掛，年初以來持續(xù)偏緊的資金面制約“債牛”。

建信期貨方面表示，雖然2月銀行間靜態(tài)缺口不大，但央行持續(xù)堅持回籠導致資金面并未如前期所預期的轉松，債市收益率和資金成本進一步加劇倒掛，本周初還出現了較強的止損情緒，需關注債市回落—理財贖回—加大市場調整的負反饋的發(fā)酵。

2月25日，資金面早盤偏緊，午后逐漸寬松，銀行間短端資金利率有所回落，但跨月資金繼續(xù)走高仍然偏貴，其中銀存間隔夜加權在1.87%附近窄幅變動，7天回升16BP至2.2162%，存單利率6個月和1年繼續(xù)倒掛，1年國股大行同業(yè)存單加權發(fā)行利率小幅走高3BP左右至1.97%~1.99%。

這一背景下，去年最風行的策略“加久期”難以為繼，超長債拋售加劇，機構被迫降杠桿。數據顯示，二級交易方面，上周基金單周減持1392億元債券，以減持中長久期利率債為主；券商單周減持1051億元債券，主要減持利率債和存單，交易類資金降久期明顯；不過，部分機構仍逢高加久期，例如農村金融機構單周買入2658億元，主要增持長久期利率債。保險單周買入1046億元，主要增持長久期利率債。理財買入358億元，變動不大。

降息預期持續(xù)降溫

當前，降息預期持續(xù)降溫導致債市情緒轉弱。

近期，央行發(fā)布了2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報告，廣開首席產業(yè)研究院首席經濟學家連平對記者表示，報告的看點之一在于，報告提及當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深。美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩等因素對我國經濟穩(wěn)步增長產生不利的外溢影響，且未來不確定性可能上升，這提升了我國貨幣政策調降利率、穩(wěn)定人民幣匯率的操作難度。

同時，中國經濟也出現了一些企穩(wěn)跡象，加劇了債市回調壓力。

例如，春節(jié)期間娛樂需求的提升，今年春節(jié)假期比往年長，促進了更多國內旅游（每日旅游收入已比2019年增長15%，而2024年國慶假期為8%）；春節(jié)假期的票房收入也創(chuàng)下新紀錄，熱門電影《哪吒2》票房突破120億元人民幣；房地產市場經歷兩年下行也有所企穩(wěn)。

然而，經濟高頻數據表現仍分化。王強松對記者表示，通脹方面，食品價格季節(jié)性下跌；出口方面，集運需求偏弱、運價下跌；建筑開工數據偏弱，調研數據顯示工地復工率、資金到位率、勞務上工率同比減少，水泥和螺紋鋼跌價；地產方面，30城新房成交偏弱，但二手房仍是同比高增長，頭部城市房價有企穩(wěn)跡象。在經濟數據的空窗期，高頻數據好壞摻雜、難言形成趨勢，舊經濟代表建筑和地產仍需政策呵護，但與科技相關的AI、機器人等領域出現擴張跡象，經濟新舊動能分化明顯，市場對經濟的信心修復，但貿易和國際關系方面仍存在變數。

在政策方面，北京和廣東等地使用專項債收儲土地，該政策有助于改善城投和房企的資金流，減少市場土地庫存，有助于改善樓市供求，若土儲專項債放量，則有助于改善地產供大于求的局面。不過，市場關注度最高的無疑仍是民營企業(yè)座談會、政策暖風及阿里財報超預期，這或帶動科技領域擴產能。

各界認為刺激政策是必要的。貝萊德智庫中國首席經濟學家宋宇對第一財經記者表示：“預計在兩會前后會有更多支持民營企業(yè)和外資的政策出臺，特別是針對房地產和外資企業(yè)的支持力度可能會加大?，F在應該趁熱打鐵，利用好政策空間?，F在國內市場對兩會預期不高，這種情況下超出預期的政策支持可以起到事半功倍的效果。”

債市波動維持高位

近階段，業(yè)內對于債市中長期的走勢出現了觀點分歧，但共識似乎在于，短期波動仍將維持高位。

中信證券表示，當前國債收益率曲線處于熊平狀態(tài)，向后看，短期視角下利率曲線仍有反彈風險，且長端、超長端補跌的風險更加不容忽視，10年期國債收益率上限或是1.8%。

值得一提的是，離岸市場的負面溢出效應也頗強。巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙對記者表示，今年1月和2月初，中國央行收緊了離岸人民幣流動性，以打壓離岸人民幣空頭，這使得投資者在日常進行市值計價時面臨巨大的負利差。事實上，在2024年多數美元走強的階段，離岸流動性收緊的程度往往遠高于在岸市場。

吳照銀則對記者表示，資金的輪動仍將持續(xù)。“過去三十年，股市牛市出現在經濟低迷期的概率更大。當經濟低迷時，貨幣供給較大，通脹較低，經濟增長較低，這樣，流入資本市場的資金就會很大。”

他稱，從大類資產輪動角度，在一個完整的輪動周期里，資金總是從風險偏好低的品種向風險偏好高的品種遷移，大致方向是貨幣(含類貨幣品種)一債券(內部大致次序利率債、城投債、企業(yè)債、可轉債)—股票(先低估值品種，后高估值品種)—商品—貨幣。本輪輪動已經開始，2022年為貨幣(股債商都較弱)，2023年為債券(2023年2月開始)，接下來會到股票。

亦有觀點認為，后續(xù)債市仍有機會。例如，中金公司表示，當前基本面修復仍面臨內外環(huán)境不確定性增多的挑戰(zhàn)，并不支撐債市的大幅調整，年內債市向好的核心支撐不變，短期波動可能只是暫時的，而非趨勢性的，在該機構近期進行的債市調查中，高達九成的投資者認為年內利率會重新轉向下行。