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近期,在DeepSeek引發(fā)的AI投資熱潮下,中國(guó)A股和港股持續(xù)走強(qiáng),情緒的轉(zhuǎn)變加劇了“股債蹺蹺板效應(yīng)”。
截至2月25日收盤,30年國(guó)債收益率從此前最低點(diǎn)1.8%附近回調(diào)至1.9025%,10年期國(guó)債收益率從1.6%附近回升至1.7175%。短期和長(zhǎng)期資金倒掛的現(xiàn)象最為影響債市。
換言之,借一天的錢居然比借一個(gè)月的錢還貴,比借一年的還貴。25日,DR001和DR007資金利率分別報(bào)1.8686%和2.2161%,盡管較前期高點(diǎn)有所回落,但仍遠(yuǎn)超超長(zhǎng)期國(guó)債收益率。
“預(yù)計(jì)近期債市的波動(dòng)將有所加大,以舊經(jīng)濟(jì)為代表的建筑開工和相關(guān)大宗商品價(jià)格偏弱,基本面對(duì)債市的影響有限。但是,債市的核心利空在于偏緊的資金,持續(xù)高價(jià)的資金已經(jīng)在改變市場(chǎng)的降息預(yù)期,并推動(dòng)機(jī)構(gòu)降低杠桿率,交易類資金也主動(dòng)降低久期,市場(chǎng)開始關(guān)注債基贖回等問(wèn)題。”南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。
不過(guò)據(jù)記者了解,由于理財(cái)子公司過(guò)去一年來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)較快,且債市盈利仍厚,加之風(fēng)控更為嚴(yán)格,因而近期壓力可控,未來(lái)在更波動(dòng)的環(huán)境中,機(jī)構(gòu)傾向于對(duì)長(zhǎng)債交易控制倉(cāng)位,而在債券曲線較為平坦之際,中短端品種的相對(duì)性價(jià)比更高。
長(zhǎng)短端利率倒掛倒逼機(jī)構(gòu)降久期
在近期股市走強(qiáng)等帶動(dòng)下,投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升,疊加資金面持續(xù)緊平衡,投資者對(duì)中國(guó)債市的看法轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎,表現(xiàn)為降久期和減杠桿,波段交易和相對(duì)價(jià)值偏好抬升,看空債市的占比也有小幅回升。
在AI熱潮的帶動(dòng)下,上證綜指一度逼近3400點(diǎn),恒生科技指數(shù)年內(nèi)更是錄得近30%的漲幅,南向資金瘋狂涌入港股,截至上周已連續(xù)48周凈流入。
股債相對(duì)性價(jià)比的變化也導(dǎo)致資金流出債市。東吳期貨首席投資官吳照銀對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示,當(dāng)前,1年期國(guó)債收益率從去年底的2.4%附近下降到目前的1.4%,余額寶年化收益率從2.43%下降到1.4%,上市公司稅后分紅收益率達(dá)到2.9%,這已經(jīng)大大高于年期國(guó)債收益率和余額寶收益率。
不過(guò),最為影響債市的仍是長(zhǎng)短端利率倒掛,年初以來(lái)持續(xù)偏緊的資金面制約“債牛”。
建信期貨方面表示,雖然2月銀行間靜態(tài)缺口不大,但央行持續(xù)堅(jiān)持回籠導(dǎo)致資金面并未如前期所預(yù)期的轉(zhuǎn)松,債市收益率和資金成本進(jìn)一步加劇倒掛,本周初還出現(xiàn)了較強(qiáng)的止損情緒,需關(guān)注債市回落—理財(cái)贖回—加大市場(chǎng)調(diào)整的負(fù)反饋的發(fā)酵。
2月25日,資金面早盤偏緊,午后逐漸寬松,銀行間短端資金利率有所回落,但跨月資金繼續(xù)走高仍然偏貴,其中銀存間隔夜加權(quán)在1.87%附近窄幅變動(dòng),7天回升16BP至2.2162%,存單利率6個(gè)月和1年繼續(xù)倒掛,1年國(guó)股大行同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率小幅走高3BP左右至1.97%~1.99%。
這一背景下,去年最風(fēng)行的策略“加久期”難以為繼,超長(zhǎng)債拋售加劇,機(jī)構(gòu)被迫降杠桿。數(shù)據(jù)顯示,二級(jí)交易方面,上周基金單周減持1392億元債券,以減持中長(zhǎng)久期利率債為主;券商單周減持1051億元債券,主要減持利率債和存單,交易類資金降久期明顯;不過(guò),部分機(jī)構(gòu)仍逢高加久期,例如農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)單周買入2658億元,主要增持長(zhǎng)久期利率債。保險(xiǎn)單周買入1046億元,主要增持長(zhǎng)久期利率債。理財(cái)買入358億元,變動(dòng)不大。
降息預(yù)期持續(xù)降溫
當(dāng)前,降息預(yù)期持續(xù)降溫導(dǎo)致債市情緒轉(zhuǎn)弱。
近期,央行發(fā)布了2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)記者表示,報(bào)告的看點(diǎn)之一在于,報(bào)告提及當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深。美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩等因素對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)產(chǎn)生不利的外溢影響,且未來(lái)不確定性可能上升,這提升了我國(guó)貨幣政策調(diào)降利率、穩(wěn)定人民幣匯率的操作難度。
同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了一些企穩(wěn)跡象,加劇了債市回調(diào)壓力。
例如,春節(jié)期間娛樂(lè)需求的提升,今年春節(jié)假期比往年長(zhǎng),促進(jìn)了更多國(guó)內(nèi)旅游(每日旅游收入已比2019年增長(zhǎng)15%,而2024年國(guó)慶假期為8%);春節(jié)假期的票房收入也創(chuàng)下新紀(jì)錄,熱門電影《哪吒2》票房突破120億元人民幣;房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷兩年下行也有所企穩(wěn)。
然而,經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍分化。王強(qiáng)松對(duì)記者表示,通脹方面,食品價(jià)格季節(jié)性下跌;出口方面,集運(yùn)需求偏弱、運(yùn)價(jià)下跌;建筑開工數(shù)據(jù)偏弱,調(diào)研數(shù)據(jù)顯示工地復(fù)工率、資金到位率、勞務(wù)上工率同比減少,水泥和螺紋鋼跌價(jià);地產(chǎn)方面,30城新房成交偏弱,但二手房仍是同比高增長(zhǎng),頭部城市房?jī)r(jià)有企穩(wěn)跡象。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空窗期,高頻數(shù)據(jù)好壞摻雜、難言形成趨勢(shì),舊經(jīng)濟(jì)代表建筑和地產(chǎn)仍需政策呵護(hù),但與科技相關(guān)的AI、機(jī)器人等領(lǐng)域出現(xiàn)擴(kuò)張跡象,經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能分化明顯,市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心修復(fù),但貿(mào)易和國(guó)際關(guān)系方面仍存在變數(shù)。
在政策方面,北京和廣東等地使用專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地,該政策有助于改善城投和房企的資金流,減少市場(chǎng)土地庫(kù)存,有助于改善樓市供求,若土儲(chǔ)專項(xiàng)債放量,則有助于改善地產(chǎn)供大于求的局面。不過(guò),市場(chǎng)關(guān)注度最高的無(wú)疑仍是民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)、政策暖風(fēng)及阿里財(cái)報(bào)超預(yù)期,這或帶動(dòng)科技領(lǐng)域擴(kuò)產(chǎn)能。
各界認(rèn)為刺激政策是必要的。貝萊德智庫(kù)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示:“預(yù)計(jì)在兩會(huì)前后會(huì)有更多支持民營(yíng)企業(yè)和外資的政策出臺(tái),特別是針對(duì)房地產(chǎn)和外資企業(yè)的支持力度可能會(huì)加大?,F(xiàn)在應(yīng)該趁熱打鐵,利用好政策空間?,F(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)預(yù)期不高,這種情況下超出預(yù)期的政策支持可以起到事半功倍的效果。”
債市波動(dòng)維持高位
近階段,業(yè)內(nèi)對(duì)于債市中長(zhǎng)期的走勢(shì)出現(xiàn)了觀點(diǎn)分歧,但共識(shí)似乎在于,短期波動(dòng)仍將維持高位。
中信證券表示,當(dāng)前國(guó)債收益率曲線處于熊平狀態(tài),向后看,短期視角下利率曲線仍有反彈風(fēng)險(xiǎn),且長(zhǎng)端、超長(zhǎng)端補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)更加不容忽視,10年期國(guó)債收益率上限或是1.8%。
值得一提的是,離岸市場(chǎng)的負(fù)面溢出效應(yīng)也頗強(qiáng)。巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙對(duì)記者表示,今年1月和2月初,中國(guó)央行收緊了離岸人民幣流動(dòng)性,以打壓離岸人民幣空頭,這使得投資者在日常進(jìn)行市值計(jì)價(jià)時(shí)面臨巨大的負(fù)利差。事實(shí)上,在2024年多數(shù)美元走強(qiáng)的階段,離岸流動(dòng)性收緊的程度往往遠(yuǎn)高于在岸市場(chǎng)。
吳照銀則對(duì)記者表示,資金的輪動(dòng)仍將持續(xù)。“過(guò)去三十年,股市牛市出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)低迷期的概率更大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí),貨幣供給較大,通脹較低,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較低,這樣,流入資本市場(chǎng)的資金就會(huì)很大。”
他稱,從大類資產(chǎn)輪動(dòng)角度,在一個(gè)完整的輪動(dòng)周期里,資金總是從風(fēng)險(xiǎn)偏好低的品種向風(fēng)險(xiǎn)偏好高的品種遷移,大致方向是貨幣(含類貨幣品種)一債券(內(nèi)部大致次序利率債、城投債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債)—股票(先低估值品種,后高估值品種)—商品—貨幣。本輪輪動(dòng)已經(jīng)開始,2022年為貨幣(股債商都較弱),2023年為債券(2023年2月開始),接下來(lái)會(huì)到股票。
亦有觀點(diǎn)認(rèn)為,后續(xù)債市仍有機(jī)會(huì)。例如,中金公司表示,當(dāng)前基本面修復(fù)仍面臨內(nèi)外環(huán)境不確定性增多的挑戰(zhàn),并不支撐債市的大幅調(diào)整,年內(nèi)債市向好的核心支撐不變,短期波動(dòng)可能只是暫時(shí)的,而非趨勢(shì)性的,在該機(jī)構(gòu)近期進(jìn)行的債市調(diào)查中,高達(dá)九成的投資者認(rèn)為年內(nèi)利率會(huì)重新轉(zhuǎn)向下行。
近期離岸人民幣空頭已經(jīng)大幅下降,美元指數(shù)此前單周3%的大跌僅發(fā)生在08年金融危機(jī)期間。
短期看陡收益率曲線。
對(duì)比前幾月,2月MLF縮量幅度明顯減少。
流動(dòng)性告急。
2月5日至2月7日,公開市場(chǎng)將有逾2萬(wàn)億元逆回購(gòu)到期。