中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)做了非常準(zhǔn)確的描述：“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂”，所謂的“憂”主要是指“外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”。最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，官方制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下降，2018年12月為49.4，是近兩年來首次落入“枯榮線”的下方。

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，2019年1月4日，李克強(qiáng)總理在銀保監(jiān)會(huì)主持召開座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)工具，支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資”。當(dāng)天晚間，央行即宣布全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。但是貨幣政策僅能保證貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性合理充裕，而促進(jìn)貨幣市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用派生需要多方面的努力，其中財(cái)政支出由于蘊(yùn)含著政府信用，是沖破當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)梗阻必不可少的力量。

當(dāng)前社會(huì)各界已經(jīng)圍繞財(cái)政支出的規(guī)模做了很多討論，不少人認(rèn)為2019年的財(cái)政赤字率目標(biāo)應(yīng)該設(shè)為3%甚至更高。我們基本同意這些觀點(diǎn)。除了財(cái)政支出的總量問題，我們還應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)問題，即財(cái)政支出發(fā)力的同時(shí)如何優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施的投融資。對(duì)此，我們提出以下三個(gè)結(jié)構(gòu)性的建議。

擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模

截至2017年底，我國(guó)中央政府債務(wù)余額為1.35萬億元，地方政府債務(wù)余額1.65萬億元，中央債務(wù)占政府總債務(wù)的比例為45%。2016年底，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)余額14.2萬億美元，州和地方政府債務(wù)余額3.0萬億美元，聯(lián)邦債務(wù)占比為83%；2017年底，歐盟各成員國(guó)中央政府債務(wù)余額總和11.0萬億歐元，一般政府債務(wù)余額總和12.5萬億歐元，中央債務(wù)平均占比為47%。從杠桿率的角度看，2017年底我國(guó)中央政府債務(wù)占GDP的比例為16%，同期美國(guó)的數(shù)據(jù)為75%，歐盟各成員國(guó)中央政府債務(wù)總和占?xì)W盟GDP的72%。因此，以美國(guó)和歐盟為參照，我國(guó)中央政府債務(wù)有較大的擴(kuò)張空間，而中央債務(wù)擴(kuò)張主要是通過擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行來實(shí)現(xiàn)的。

適度擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行至少有以下四個(gè)好處。

一是加大中央對(duì)全國(guó)性和部分地區(qū)性的基礎(chǔ)設(shè)施投入，與貨幣政策相配合強(qiáng)化宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

二是有利于央行完善公開市場(chǎng)操作，形成完整的收益率曲線，使金融機(jī)構(gòu)更好地對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。目前，我國(guó)央行沒有像成熟經(jīng)濟(jì)體一樣通過買賣國(guó)債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，困難之一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的交易品種不夠豐富，特別是短期國(guó)債的供給較少。2018年，我國(guó)期限1年以下國(guó)債發(fā)行額占國(guó)債總發(fā)行額的比例為14%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的水平。例如，2015年美國(guó)短期國(guó)債發(fā)行額占國(guó)債總發(fā)行額的72%，2017年歐元區(qū)短期國(guó)債發(fā)行額占國(guó)債總發(fā)行額的49%。

三是有利于人民幣國(guó)際化。境外人民幣持有者購(gòu)買人民幣國(guó)債是人民幣的重要回流機(jī)制。擴(kuò)大人民幣國(guó)債供給，同時(shí)提高我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的廣度和深度，有助于人民幣暢通回流，并能間接提高境外貿(mào)易商和投資者使用人民幣的意愿。

四是為金融機(jī)構(gòu)和家庭提供更多的資產(chǎn)配置的選擇。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，目前商業(yè)銀行是國(guó)債的主要持有者，商業(yè)銀行投資國(guó)債除了獲取回報(bào)以外，主要是為了達(dá)到宏觀審慎框架對(duì)資本金的要求。隨著未來宏觀審慎框架的完善，其他金融機(jī)構(gòu)也會(huì)有配置更多國(guó)債的需求。對(duì)個(gè)人投資者而言，雖然目前國(guó)債的收益率和流動(dòng)性都不具有吸引力，但是隨著個(gè)人所得稅制向綜合稅制過渡，未來我國(guó)可效仿美國(guó)，將購(gòu)買國(guó)債納入個(gè)人所得稅抵扣項(xiàng)。若如此，家庭投資國(guó)債也將是一種不錯(cuò)的選擇。

優(yōu)化地方政府專項(xiàng)債

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)采取了4萬億元的投資刺激計(jì)劃，實(shí)際上的投資規(guī)模遠(yuǎn)超4萬億元，因?yàn)榈胤秸ㄟ^銀行、融資平臺(tái)舉借了大量非正規(guī)的債務(wù)。2014年國(guó)務(wù)院43號(hào)文賦予了地方政府正規(guī)發(fā)債的權(quán)力。2015年地方政府專項(xiàng)債首次發(fā)行，并在隨后幾年迅速擴(kuò)容。2015~2018年專項(xiàng)債的發(fā)行額度分別為1000億元、4000億元、8000億元和13500億元。2018年12月29日，全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增債務(wù)限額13900億元，其中一般債5800億元、專項(xiàng)債8100億元。由此推測(cè)，2019年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額將進(jìn)一步擴(kuò)大。

加快發(fā)行地方政府專項(xiàng)債是對(duì)43號(hào)文的重要補(bǔ)充，具有積極意義：擴(kuò)大了地方政府建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的資金來源，更重要的是提高了地方政府債券利率的市場(chǎng)化程度，使得基礎(chǔ)設(shè)施的投融資更有效率。2017年8月2日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)[2017]89號(hào)），提出“加快建立專項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對(duì)應(yīng)的制度，打造立足我國(guó)國(guó)情、從我國(guó)實(shí)際出發(fā)的地方政府‘市政項(xiàng)目收益?zhèn)?rsquo;”。

然而，目前我國(guó)的地方政府專項(xiàng)債還不是真正意義上的“市政項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;。美國(guó)的市政收益?zhèn)≧evenue Bonds）是和單個(gè)項(xiàng)目一一對(duì)應(yīng)的，利率完全市場(chǎng)化，一旦項(xiàng)目收入枯竭，地方政府不能動(dòng)用其他收入來源進(jìn)行彌補(bǔ)，債權(quán)人需要自己承擔(dān)部分或全部損失。而我國(guó)的地方政府專項(xiàng)債中只有一部分和單個(gè)項(xiàng)目一一對(duì)應(yīng)，大部分對(duì)應(yīng)的是多個(gè)項(xiàng)目。89號(hào)文僅要求各地“分類發(fā)行專項(xiàng)債券”，提出“專項(xiàng)債券可以對(duì)應(yīng)單一項(xiàng)目發(fā)行，也可以對(duì)應(yīng)同一地區(qū)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行”。在集合發(fā)行的前提下，個(gè)別項(xiàng)目的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題可以由其他項(xiàng)目或政府性基金來彌補(bǔ)。這會(huì)導(dǎo)致三個(gè)結(jié)果：一是市場(chǎng)仍然無法準(zhǔn)確為專項(xiàng)債的利率定價(jià)；二是地方政府仍然承擔(dān)專項(xiàng)債的兜底責(zé)任；三是中央政府必須繼續(xù)以行政手段確定各地專項(xiàng)債的限額。

因此，我國(guó)的地方政府專項(xiàng)債不僅需要擴(kuò)容，而且需要優(yōu)化。建議將專項(xiàng)債進(jìn)一步細(xì)分為兩個(gè)品種：“單項(xiàng)收益?zhèn)?rdquo;和“集合收益?zhèn)?rdquo;（如圖所示）。“單項(xiàng)收益?zhèn)?rdquo;就和美國(guó)的“市政收益?zhèn)?rdquo;一樣，對(duì)應(yīng)單個(gè)項(xiàng)目，利率完全市場(chǎng)化，地方政府不承擔(dān)兜底責(zé)任，發(fā)行額不受上級(jí)政府限制。“集合收益?zhèn)?rdquo;則對(duì)應(yīng)多個(gè)項(xiàng)目，利率市場(chǎng)化程度介于地方政府一般債券和集合收益?zhèn)g，地方政府仍承擔(dān)兜底責(zé)任，發(fā)行額由上級(jí)政府給定。上述劃分既能夠提高基礎(chǔ)設(shè)施投融資的效率，又較為符合我國(guó)當(dāng)前實(shí)際。下一步，中央政府可以選擇有條件的地區(qū)試點(diǎn)發(fā)行單項(xiàng)收益?zhèn)?，然后適時(shí)推廣，逐漸擴(kuò)大單項(xiàng)收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模。

探索基建項(xiàng)目中央和地方共同融資的機(jī)制

我國(guó)每年的基建投資規(guī)模巨大，但是中央出資的比例較小。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)基建投資完成額17.3萬億元，全國(guó)財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金投入約3.9萬億元。根據(jù)政府工作報(bào)告，2017年中央預(yù)算內(nèi)投資安排5076億元。由此推算基建投資的資金來源結(jié)構(gòu)，中央政府和地方政府的出資比例大約是1：6.6。

現(xiàn)行央地事權(quán)和支出責(zé)任的劃分原則是全局性的項(xiàng)目屬于中央職責(zé)，地區(qū)性的項(xiàng)目屬于地方職責(zé)。但是上述劃分原則沒有充分考慮到部分地區(qū)性項(xiàng)目具有較強(qiáng)的外部性。典型的例子就是我國(guó)城鎮(zhèn)和城鎮(zhèn)之間存在大量的斷頭路，原因是兩地政府打通這些斷頭路的成本和收益不對(duì)稱。因此，對(duì)具有外部性的地區(qū)性基建項(xiàng)目，中央政府應(yīng)該提供部分資金，解決地方政府成本和收益不對(duì)稱的問題。在美國(guó)，符合一定條件的地區(qū)性基建項(xiàng)目除了由地方政府出一部分資金，還能獲得聯(lián)邦政府“配比資金”（matching funds）的支持。我國(guó)可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，探索符合我國(guó)國(guó)情的基建項(xiàng)目中央和地方共同融資的機(jī)制。

基建項(xiàng)目由中央和地方共同融資還能帶來其他兩個(gè)好處。一是能夠減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。中央財(cái)政的回旋余地遠(yuǎn)比地方財(cái)政要大，這和我們的第一條建議相呼應(yīng)，當(dāng)前中央政府完全可以通過加快國(guó)債發(fā)行獲得更多的融資。二是能夠加強(qiáng)中央政策引導(dǎo)作用。通過對(duì)不同地區(qū)、不同類型的項(xiàng)目設(shè)置不同的中央撥款比例，可以引導(dǎo)資源向重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域和地區(qū)傾斜。這將在一定程度上替代傳統(tǒng)的中央轉(zhuǎn)移支付。

當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)化率還遠(yuǎn)沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，工業(yè)化面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，環(huán)境、民生都有待進(jìn)一步改善，因此基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域仍然存在投資需求，財(cái)政應(yīng)該給予支持。當(dāng)然，政府需要在盈利性項(xiàng)目和公益性項(xiàng)目之間找到適當(dāng)?shù)钠胶?，避免無效投資，保證財(cái)政長(zhǎng)期可持續(xù)。

（喬依德系上海發(fā)展研究基金會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)，何知仁系上海發(fā)展研究基金會(huì)研究員）