近來有人建議央行應(yīng)該直接購買國債，也有人建議央行直接入市、購買企業(yè)股票以降低企業(yè)的杠桿率，這些建議異乎尋常，從而引起了很多爭議和討論。這些爭議和討論實際上是關(guān)系到國債和人民幣的本質(zhì)是什么，關(guān)系到貨幣政策的應(yīng)用以及局限性。澄清這些問題將有助于我們更好地理解現(xiàn)代經(jīng)濟的規(guī)律，特別是我國經(jīng)濟運行的規(guī)律，以及金融貨幣在其中可以和應(yīng)該發(fā)揮的作用。

1.央行能不能和應(yīng)不應(yīng)該直接購買國債？

關(guān)于央行是否可以直接購買國債，按照《中國人民銀行法》第29條規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。很清楚，根據(jù)該法，央行是不能直接認購國債的。但也有特例存在。2007年，為了籌集中投公司的資本金，財政部發(fā)行1.55萬億元的特別國債，其中1.35萬億元分兩期向農(nóng)行定向發(fā)行，發(fā)行當天央行從農(nóng)行購入，另外2000億元分六期在銀行間債券市場公開發(fā)行。

從國外特別是美國的實踐來看，在非常時期，例如金融危機時期，央行不得不采取非常規(guī)貨幣政策時，通過一定的程序或渠道也是能夠直接購買或注資企業(yè)的。這就產(chǎn)生了一個問題，即如何正確解讀《中國人民銀行法》第29條，以及是否有必要做若干修正？建議以后在修改該法時，可以增加這樣的說明：在特殊情況下，經(jīng)全國人大常委會或國務(wù)院批準的前提下，可以直接購買。至于央行在市場買賣國債，進行公開市場操作，則是貨幣政策的題中應(yīng)有之義，不存在任何問題。

當然還必須指出，當前中國經(jīng)濟還沒有到需要采取這種非常規(guī)貨幣政策的地步，也不存在所謂的“人造流動性陷阱”。確實去年在金融方面各項政策的出臺缺乏協(xié)調(diào)，造成實際上的緊縮，給企業(yè)特別是中小企業(yè)的經(jīng)營帶來了很大的困難。

一段時間以來，央行和財政部等政府部門推出了一系列支持中小企業(yè)發(fā)展的政策措施，尤其是去年二季度以來，在穩(wěn)健貨幣政策的框架下，實際上貨幣是逐步放松的。例如，在過去的一年降準了4次，銀行的資金是充裕的，問題在于當前信貸擴張沒有同時跟上貨幣放松的節(jié)奏。

其中有多方面的原因。一方面是經(jīng)濟下滑帶來貸款風險增加，使得銀行在放貸方面趨向保守；另一方面也是因為貨幣政策傳導(dǎo)機制不夠完善，主要是從銀行到實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)不夠暢通。另外，從寬貨幣到寬信貸仍需要一點時間，相信隨著時間的推移，這方面的問題會有所緩解?？傊壳拔覈斦吆拓泿耪叨歼€有一定的空間，不需要采取非常規(guī)貨幣政策，更談不上需要央行直接購買國債。

2. 增加發(fā)行國債就是放水嗎？

國債是否可以稱為準貨幣？在準貨幣內(nèi)含不清晰的情況下，沒有必要這樣定義。但國債的重要性是不應(yīng)該被低估的。與其他國家特別是發(fā)達國家相比，我國國債余額與GDP的比例是非常低的，2018年為15%，美國、歐元區(qū)和日本2017年的水平分別高達104%、65%和155%。

由于我國的金融結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家存在很大的差異，國債與GDP的比例沒必要也不可能達到發(fā)達國家的水平，但適度擴大國債發(fā)行還是必要的，這不僅是積極財政政策的一部分，也有利于央行更有效地進行公開市場操作，從而更好地執(zhí)行貨幣政策。最近彭博宣布逐步將中國國債和政策性銀行債納入彭博巴克萊債券綜合指數(shù)，還將中國國債納入彭博巴克萊國債指數(shù)以及彭博巴克萊新興市場本地貨幣政府債券指數(shù)，這有利于我國國債市場的發(fā)展，也有利于人民幣國際化。

現(xiàn)在市場比較敏感，一有什么新的具體措施出臺，甚至僅僅是一種提法，馬上就會有人聯(lián)想到所謂的“放水”。例如認為以前人民幣發(fā)行依靠的是外匯儲備，現(xiàn)在人民幣發(fā)行要靠發(fā)行國債，這意味著要“放水”了。

這種說法是站不住腳的。人民幣作為中國的法定貨幣，就像當前世界上任何國家的法定貨幣一樣，它的本質(zhì)是信用貨幣，支持人民幣發(fā)行的僅僅是政府的信用，而不是其他的任何東西。如果人民幣發(fā)行真是由外匯儲備支撐的，那么在上世紀90年代前，我國外匯儲備幾乎沒有，那時人民幣是怎樣發(fā)行的？2015~2016年，我國外匯儲備幾乎下降了一萬億美元，但人民幣發(fā)行總量并未下降，改變的僅是人民幣發(fā)行的渠道。

為什么常常有人認為外匯儲備是人民幣發(fā)行的擔保（或者說外匯儲備提增了人民幣的信用，等等）？因為他們誤讀了外匯占款產(chǎn)生的原因及其含義。前些年我國采用了出口導(dǎo)向的發(fā)展模式，當時又采用了固定匯率或者說是不那么靈活的匯率制度，因而造成了大量的貿(mào)易順差。央行通過購匯來壓抑人民幣升值的壓力，以保持匯率穩(wěn)定。而央行購匯這一舉動同時產(chǎn)生了兩個結(jié)果，即外匯儲備的增加和人民幣的投放，這部分人民幣就成為外匯占款，在一段時間里，外匯占款占據(jù)了基礎(chǔ)貨幣的相當大比例。

特別需要指出的是，并不是先有了外匯儲備然后再根據(jù)外匯儲備來發(fā)行人民幣的。而是二者猶如一個硬幣的兩個面，二者相隨相伴并非因和果。通過外匯占款投放人民幣常常會出現(xiàn)流動性過多，為了吸收這部分過多的流動性，央行通過提高商業(yè)銀行的準備金率和（或）發(fā)行票據(jù)（央票）進行對沖。

2015年以后情況有所變化，隨著外貿(mào)順差的減少，購匯需求以及隨之而來的外匯占款也逐步減少。為了保證人民幣的正常投放，央行先后增設(shè)了一系列的信貸工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等，也就是外匯占款在基礎(chǔ)貨幣所占的比例在減少而新增信貸工具的比例在增加。上述情況僅說人民幣投放渠道的變化，而與人民幣投放的總量沒有關(guān)系，所以談不上“放水”。

總而言之，人民幣就像任何法定貨幣那樣，它的發(fā)行僅僅靠的是政府信用?？啃庞冒l(fā)幣，當然意味著各國央行擁有重大的責任和權(quán)力。美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾在國會作證時說過這樣一段話：七十年代末以來，我們對待貨幣就像金本位仍舊存在那樣謹慎從事。這也許反映了相當一部分央行行長的態(tài)度。

至于貨幣政策實際執(zhí)行情況如何，則另當別論了。當前很好的一個反例就是委內(nèi)瑞拉，委政府這些年采取了一系列錯誤的政策，導(dǎo)致經(jīng)濟斷崖式下滑，貨幣大幅貶值。為了穩(wěn)定貨幣，防止通貨膨脹進一步惡化，去年底委政府采用了數(shù)字貨幣的方式發(fā)行了所謂的石油貨幣，該貨幣的價格與一籃子自然資源如石油、天然氣等的價格掛鉤。但該貨幣并不能兌換石油，只是以石油等儲備作為擔保。

如何擔保，歸根結(jié)底還不是取決于政府的信用？在政府信用面臨破產(chǎn)的情況下，其結(jié)果可想而知，多國政府都已拒絕接受委的石油貨幣。這說明當前貨幣發(fā)行僅僅是靠政府信用支撐的，但政府信用并非是政府的天然屬性，而只能建立在政府不發(fā)生顛覆性錯誤的基礎(chǔ)之上。

3.主權(quán)貨幣是政府股權(quán)嗎？可以多發(fā)貨幣來降低杠桿率嗎？

最近也有人提出央行發(fā)行主權(quán)貨幣就等于是政府發(fā)行股票并擁有其股權(quán)，針對當前我國普遍存在的杠桿率較高的現(xiàn)狀，主張通過擴大貨幣發(fā)行降低我國全社會的杠桿率。這里涉及兩個問題。一是央行發(fā)行貨幣是否等于政府發(fā)行并擁有股權(quán)？二是在當前情況下擴大貨幣發(fā)行是否是正確的和可行的？本文對上述問題的回答都是否定的。

首先，所謂股權(quán)是指股東對企業(yè)留存收益的部分索取權(quán)，而貨幣作為一般等價物，怎能被認為是股權(quán)呢？這是無法理解的。更何況，如果貨幣擁有者向社會兌換商品的權(quán)利都是屬于政府的，那誰還愿意擁有貨幣呢？

從貨幣的物質(zhì)形態(tài)演變來看，貨幣的物質(zhì)形態(tài)是從一般商品、貴金屬逐步發(fā)展到紙幣、記賬貨幣、電子貨幣等；但從其內(nèi)涵或從貨幣與發(fā)行制度的關(guān)系來看，貨幣的演變過程可以粗略地分為三個階段：第一階段即貨幣本身具有價值（如一般商品、貴金屬）；第二階段貨幣本身沒有價值（如紙幣和記賬貨幣），但是在貴金屬/外匯本位的框架內(nèi)發(fā)行；目前我們所處的這個階段不僅貨幣本身沒有價值，而且完全不存在任何本位，即純粹是信用貨幣。由于純粹的信用貨幣不受任何約束，它的出現(xiàn)推動了經(jīng)濟的快速發(fā)展。

上世紀七十年代布雷頓森林體系崩潰以后，全球的貿(mào)易和經(jīng)濟進入了一個高速發(fā)展的階段，但正是因為信用貨幣這一不受任何限制的特點，使得全球通貨膨脹在很多時候達到了較高的程度，影響了經(jīng)濟的穩(wěn)定。當然，這種變化并不能否定貨幣是一般等價物的本質(zhì)。

貴金屬/外匯本位下的貨幣可以被視為政府欠貨幣擁有者的債務(wù)，貨幣擁有者可以以此要求政府兌換等同于其憑證價值的貴金屬或者外匯。雖然當前純粹信用貨幣時代不可以這樣認為，也無法這樣做，因為人們無法用手中的貨幣向政府要求兌換商品，但也沒有任何理由表明突然貨幣變成了政府發(fā)行并擁有的股權(quán)，恰恰相反，政府仍有義務(wù)通過法律或行政手段保證貨幣擁有者能夠使用貨幣在社會上兌換相應(yīng)的商品，例如最近有一些商家不接受現(xiàn)鈔，央行已就此事發(fā)文禁止這類做法。從社會的角度來看，貨幣仍是帶有債務(wù)性質(zhì)的憑證，社會必須接受貨幣擁有者的權(quán)利。

至于央行多發(fā)貨幣、直接注資企業(yè)以降低全社會的杠桿率，這是錯誤地解讀了美國實行量化寬松政策所得出的結(jié)論。在全球金融危機發(fā)生時，美國確實注資了個別大型的金融機構(gòu)以防止整個金融體系崩潰，但事先已說明了這個舉措是暫時的。事實上也正是如此，當被注資的企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈時，資金又歸還給了美聯(lián)儲。

哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授羅格夫?qū)E（量化寬松）分為兩類：一類稱為純粹的QE，央行通過電子劃賬的方式將短期頭寸注入銀行，以壓低市場利率；另一類稱為財政QE，即央行直接購買金融機構(gòu)的股權(quán)，以挽救這些處于瀕危的機構(gòu)。他指出中央銀行一般都不愿意混淆貨幣與財政的功能，所以出手的次數(shù)不多，而且是暫時的。

回到中國的現(xiàn)實，如果這樣大規(guī)模地以降低企業(yè)杠桿率為目的,擴大貨幣發(fā)行進行注資，那么誰來決定注資的規(guī)模、標準等？如果真要這么做，它與以前的財政撥款給企業(yè)融資又有什么不同？不又是計劃經(jīng)濟的另一種形式嗎？這樣又何從談起讓市場發(fā)揮主導(dǎo)性作用？

最近有個新詞叫“守正創(chuàng)新”，原意是指國家的大計方針，用在貨幣金融方面也挺合適。意思是指任何新的觀念、新的政策建議必須從對客觀現(xiàn)實的正確判斷出發(fā)，建立在正確的定義和正確的理論之上，否則這種標新立異不會被大家所接受，因為它們不符合客觀經(jīng)濟規(guī)律，于事無補。

（作者系上海發(fā)展研究基金會副會長兼秘書長）