毋庸置疑，LPR（貸款基礎利率）機制調整是利率市場化的重要步驟。LPR新機制建立短期有影響，長遠意義重大。既然是金融改革的重要舉措，市場存在的將LPR機制調整與降息差不多等同的觀點是明顯有失偏頗的。但通過更加市場化的貸款定價機制以促進企業(yè)融資成本明顯下降的方向是明確的。

LPR新機制由原來的基準利率加減點調整為MLF（中期借貸便利）加點方式報價，與之前我們相關研究中的預判完全一致。日度報價調整為月度報價，在一定程度上考慮到標的由基準利率調整為更為市場化利率后報價的穩(wěn)定性。報價行的擴圍，增加了城商行、外資行和民營銀行，有利于在更大程度上、更加全面地參考整個行業(yè)不同風險偏好銀行的定價水平。然而，企業(yè)信貸融資成本的高低最終取決于企業(yè)自身基本面、信用質量、盈利能力等，短期內貸款錨定標的的轉換，并不會對信貸市場形成很強的沖擊。LPR新報價機制最為重要的著力點在于，將LPR掛鉤MLF操作利率，一方面使LPR與貸款基準利率脫鉤，進一步提升其市場化程度；另一方面則增強了央行對于信貸市場融資成本的調節(jié)功能，為進一步暢通貨幣政策的利率（價格型）傳導渠道奠定更好的基礎。

LPR新機制要充分發(fā)揮影響企業(yè)融資成本的作用仍需其他政策加以配合。在新機制下，貸款定價將參考LPR價格進行加點，跟過去參考基準利率進行加點，兩者形式上的區(qū)別僅僅是定價的起點發(fā)生了變化。起點由現(xiàn)在貸款基準4.3%降為MLF的3.3%，但這并不意味著貸款利率要整體下移1%。新報價方式，可能對于資信等級高的大企業(yè)而言，有了與銀行更大的議價空間；而對于中小企業(yè)來說，銀行對于信用風險的擔憂可能依然是影響其融資成本的基本因素之一。況且LPR本身是對優(yōu)質客戶的定價，并不能對中小企業(yè)貸款加點的幅度產生實質性約束。因此，僅僅是定價換錨，短期內貸款價格水平變化可能并不會十分明顯。

隨著市場化程度的提高和上述存在的因素，甚至可能會形成大型企業(yè)和中小企業(yè)貸款定價一定程度上分化的態(tài)勢。若要在中小企業(yè)信貸融資加點幅度方面對銀行有所約束，LPR新機制很需要配合類似MPA定價偏離度考核等政策共同發(fā)力。如此壓降貸款利率也會進一步壓低信貸融資的風險溢價空間，而出于風險的考量銀行的信貸投放意愿又可能會受到抑制。

考慮到當前銀行同業(yè)市場仍存的信用分層風險，LPR新機制下貸款報價下行幅度過大，盡管公告中表明存量貸款實行新老劃斷，還是有可能出現(xiàn)存量貸款重定價的風險。未來組合政策有必要進一步尋求調控的平衡，避免出現(xiàn)定價分化的局面以及切實引導企業(yè)融資成本下行，以穩(wěn)步實現(xiàn)過渡。若如此，新機制下銀行貸款利率水平進一步下降是可以預期的。

LPR新機制強化了結構性工具操作利率的政策意義，存貸款基準利率逐漸淡出定價邏輯。在新機制下，貸款定價在LPR基礎上加點，而LPR又主要掛鉤于結構性工具MLF。這就使得一段時間以內，市場以公開市場流動性工具操作利率變化來判定央行“加減息”的邏輯得到強化。

MLF等操作利率的調整具有更強的政策信號意義。之所以選擇錨定1年期MLF操作利率，主要也是由于可以與同期限貸款直接匹配，直接反映銀行負債端從央行獲取流動性的資金成本。1年期MLF操作利率可同時在貨幣市場向短端和長端兩個方向傳導其影響。當然短期的流動性工具OMO（公開市場操作）、SLF（常備借貸便利）等操作利率有必要配合MLF操作利率進行相應調整，這將有助于進一步完善“利率走廊”機制。因此貸款定價錨定MLF利率不僅影響信貸市場，而且也直接向貨幣市場進行傳導。當然，隨著實施推進，當MLF操作利率信號意義更強之后，為營造穩(wěn)定的金融環(huán)境，央行在調整公開市場操作利率的頻次上可能會更為謹慎。

從長遠來看，銀行貸款市場實行新老劃斷。隨著存量貸款不斷消化，采用LPR定價的貸款存量將不斷上升，貸款基準利率也就逐漸淡出定價邏輯，但目前巨大的存量貸款是以基準利率來定價的，若全面進行調整影響很大，也沒有必要。因此，貸款基準利率依然會存在一段時間。但可以肯定的是，LPR機制的調整開啟了基準利率逐漸退出歷史舞臺的進程。

LPR新機制下仍需關注中小銀行流動性狀況和經營穩(wěn)健性。中小銀行原本在定價能力方面較大型銀行弱，難以有效獲取優(yōu)質客戶。資產端定價受到約束，加之其相對較高的負債成本，中小行凈息差所受影響顯然會超過大行，甚至出現(xiàn)不同程度的流動性風險或信用風險。盡管目前銀行體系整體流動性較為充裕，然而新機制疊加尚未完全消除的信用分層現(xiàn)狀，可能對中小銀行帶來不同程度的壓力。這種壓力還有可能傳導到中小企業(yè)和民營小微企業(yè)，增加后者的融資成本，使得新機制的效應打上折扣。因此，在配合LPR新機制的組合政策中，可適當采取差異化和針對性的手段，給予中小銀行定價相對靈活但適度的空間，相應提供優(yōu)惠的支持政策，以確保其逐步適應新規(guī)則。

8月20日，LPR首次報價后，原1年期和5年以上貸款基準利率分別為4.35%、4.9%，照此計算，LPR相同期限的定價基準較之前分別下降10bp、5bp，應屬于較小幅度，基本符合市場預期。需要注意的是，LPR只是金融機構給大型優(yōu)質客戶貸款的報價，其定價降幅并不代表實際人民幣貸款加權利率的降幅，綜合利率降幅應該小于起點降幅。

毋庸置疑，通過LPR機制調整推動市場貸款實際利率水平下降是重要的政策目標。但這種新機制并不能簡單地與降息劃上等號，前者為機制改革，后者則是貨幣政策。盡管機制改革會有某些貨幣政策想要達到的效果，也不應預期有貸款基準利率下降的同等效應，新機制對未來利率水平的長期變化會產生重要影響。再者，在當前引導貸款利率下降的同時，應該注意避免一次性降幅過大，對存量信貸市場造成不必要的沖擊；相反應通過一個過程，給市場在適應新機制上有合理的過渡時間。

（連平系交通銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長，陳冀系交通銀行高級研究員）

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