回顧2019年，A股市場(chǎng)從2018年中美貿(mào)易摩擦的悲觀情緒中逐漸恢復(fù)，上證綜指在一季度大幅上漲后寬幅震蕩，市場(chǎng)熱點(diǎn)紛呈。全市場(chǎng)3700多只股票中，2019年下跌的股票不足1000只，以高端白酒為代表的消費(fèi)龍頭和5G產(chǎn)業(yè)鏈為代表的科技股漲幅居前。

那么站在當(dāng)前，2020年市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)邏輯是什么呢？我們認(rèn)為在金融開放加速的大背景下，全球視野下的配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。隨著A股各項(xiàng)制度的改革和國際接軌、與國際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的不斷加深，A股將成為海外投資者資產(chǎn)配置的重要工具，而國內(nèi)投資者配置海外資產(chǎn)也將更加便利，這一背景和趨勢(shì)下，從全球視角分析A股的相對(duì)配置價(jià)值非常重要。

事實(shí)上，過去一年源源不斷流入的外資是A股市場(chǎng)最大的增量資金，目前外資機(jī)構(gòu)及個(gè)人持有的A股市值已經(jīng)超過了股票型公募基金，境內(nèi)投資者通過港股通和QDII等渠道投資海外資本市場(chǎng)的規(guī)模也已接近股票型公募基金的規(guī)模。可見，A股與國際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的程度正在迅速加深，A股的相對(duì)配置價(jià)值或直接影響投資者的配置行為，從而影響股價(jià)的表現(xiàn)。那么，經(jīng)過2019年的估值修復(fù)后，A股相對(duì)海外主要市場(chǎng)相對(duì)配置價(jià)值如何？龍頭公司的確定性溢價(jià)是否已經(jīng)充分反映？國際成熟市場(chǎng)的行業(yè)格局和估值水平對(duì)A股有何借鑒意義？本文將探索這些問題的答案。

一、金融開放下更需要全球視野

1.1 A股正在與國際接軌

相對(duì)于歐美成熟市場(chǎng)，A股發(fā)展歷史較短，在經(jīng)濟(jì)制度及發(fā)展階段、資本市場(chǎng)的制度規(guī)則、投資者的成熟程度等方面存在較大差異，A股市場(chǎng)在過去長期存在高估值、高換手、炒殼股等異象。但隨著我國資本市場(chǎng)制度改革的推進(jìn)，這些長期存在的異象正在減弱甚至消失，A股與國際市場(chǎng)接軌的進(jìn)程正在加速。

■A股估值水平自2018年以來基本與國際接軌

為了不受銀行股等超大市值股票的干擾，取全球主要股指成分股的PE中位數(shù)來代表各市場(chǎng)的估值水平。

以滬深300指數(shù)為代表的A股估值過去長期明顯高于歐美、日韓等股市，也長期高于同為新興市場(chǎng)的印度股市。但自2018年以來，A股估值明顯下降，滬深300的PE中位數(shù)與國際主要指數(shù)基本接軌。考慮到中國經(jīng)濟(jì)增速仍明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體，因此在2019年發(fā)的年度策略觀點(diǎn)中我們提出A股相對(duì)全球股市具有估值優(yōu)勢(shì)，估值修復(fù)可能是2019年A股市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)邏輯?；剡^頭來看，2019年A股估值修復(fù)很明顯，尤其是業(yè)績確定性較高的消費(fèi)龍頭，其確定性溢價(jià)得到一定程度修復(fù)。

■A股高換手現(xiàn)象正在減弱

隨著基金、保險(xiǎn)、外資等長期資金的影響力逐步增大，對(duì)短線炒作、操縱股價(jià)等監(jiān)管力度加強(qiáng)，A股的換手率明顯下行。滬深300指數(shù)的日均換手率與國際市場(chǎng)主流指數(shù)差異已不明顯了，萬得全A指數(shù)換手率還相對(duì)偏高。

■A股偏好小市值殼股的現(xiàn)象也有所減弱

以市值較小的一半公司的成交額占比來衡量投資者對(duì)小市值股票的偏好程度，可以看到A股過去存在顯著的偏好小市值股票的特征。這主要是因?yàn)锳股IPO難度較高和缺乏嚴(yán)格的退市制度，小市值股票存在殼價(jià)值。但隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)、對(duì)“借殼”的限制和監(jiān)管加強(qiáng)，A股偏好小市值股票的現(xiàn)象明顯減弱。

后50%的小市值股票成交占比自2016年達(dá)到高點(diǎn)后大幅下降，但目前占比仍高達(dá)20%以上，遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)（均在5%以下）。但考慮到A股小股票市值占比相對(duì)比其他市場(chǎng)高，如果以小市值股票的成交額占比除以市值占比來衡量市場(chǎng)對(duì)交易小股票的偏好，則A股偏好小股票的程度已回到和日本股市差不多的水平，相對(duì)美國、英國、印度股市仍偏高。

如果A股注冊(cè)制、退市等各項(xiàng)制度不斷推進(jìn)改革，逐步與國際資本市場(chǎng)制度接軌，可以預(yù)見，A股偏好小市值股票等異象將逐漸消失。

1.2 互聯(lián)互通不斷加深

隨著港股通和陸股通的開通、QFII和QDII額度不斷提高并最終取消額度限制，海外投資者投資A股和境內(nèi)投資者投資國際資本市場(chǎng)都變得非常便利和高效。A股與國際資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通明顯提升。

海外投資者通過陸股通和QFII持有A股的市值就已經(jīng)明顯超過股票型公募基金的總規(guī)模，而境內(nèi)投資者通過港股通和QDII投資海外資本市場(chǎng)的規(guī)模也接近這一規(guī)模。多年以來，我們將公募基金作為A股市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，關(guān)注和分析其一舉一動(dòng)以及對(duì)A股市場(chǎng)的影響，而現(xiàn)在外資在A股的配置動(dòng)向也已成為市場(chǎng)不可忽視的重要因素。

隨著A股與國際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的不斷加深，以及全球化下我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)系愈加緊密，A股的市場(chǎng)表現(xiàn)與海外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。以滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)為例，統(tǒng)計(jì)其每年日漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，整體呈現(xiàn)相關(guān)性抬升的趨勢(shì)。

1.3 全球視角下的相對(duì)配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯

為什么過去長期存在的A股相對(duì)其他市場(chǎng)估值明顯偏高、自成一派的現(xiàn)象將逐步終結(jié)？除了前文說到的資本市場(chǎng)制度在向國際接軌、境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通不斷加深之外，我們認(rèn)為還有一個(gè)大的宏觀背景是國內(nèi)持續(xù)了多年的貨幣超發(fā)自2017年金融去杠桿以來得到了根本扭轉(zhuǎn)。

在中泰時(shí)鐘資產(chǎn)配置的框架中，我們提出政策維度是對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格影響的一大重要因素。其中我們構(gòu)建了總信用擴(kuò)張（銀行業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張+估算的表外資產(chǎn)擴(kuò)張）與名義GDP的比值來衡量國內(nèi)貨幣超發(fā)的狀況，發(fā)現(xiàn)其對(duì)過去A股走勢(shì)解釋力度很強(qiáng)：每一波較大的牛市都對(duì)應(yīng)總信用擴(kuò)張加速，而每一次信用擴(kuò)張相對(duì)收緊都對(duì)應(yīng)A股明顯的回調(diào)。

可見，貨幣政策、監(jiān)管政策、商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和行為等因素影響下的信用總擴(kuò)張是過去很長時(shí)間里A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。

進(jìn)一步，在過去很長的時(shí)間里，由于國內(nèi)貨幣超發(fā)比其他經(jīng)濟(jì)體更加明顯，加上A股與海外市場(chǎng)缺乏互聯(lián)互通的順暢渠道，A股長期保持明顯高于其他市場(chǎng)的估值水平就不難解釋了。

以世界銀行統(tǒng)計(jì)的各國廣義貨幣占GDP的比率來看，我們以1990年為起始點(diǎn)，看各國的指標(biāo)值相對(duì)1990年的變化量?？梢钥吹?，中國在過去二三十年里，這一指標(biāo)增加得最多最快，直到2017年才開始拐頭向下。

可見，自2017年去杠桿等一系列政策實(shí)施以來，過去長期存在的貨幣超發(fā)現(xiàn)象根本扭轉(zhuǎn)了，以滬深300指數(shù)為代表的A股估值水平也首次下降到跟國際主流指數(shù)同等水平，再加上我國金融開放不斷推進(jìn)，A股將成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要工具。因此，全球視角下的相對(duì)配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。

二、A股與全球主要股市估值對(duì)比

2.1 全球主要股票市場(chǎng)估值對(duì)比：A股估值已基本接軌

從主要指數(shù)的PE來看，滬深300的PE中位數(shù)在2018年底已經(jīng)下降到國際主流指數(shù)的估值水平了（見前文圖表1）。

從各指數(shù)的PB和ROE來看，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)均基本處于均衡帶，說明其相對(duì)估值的合理性。中證500可能處于均衡帶的上沿，靜態(tài)估值相對(duì)稍微偏高，但考慮到其成長性相對(duì)其他指數(shù)的優(yōu)勢(shì)，其動(dòng)態(tài)估值應(yīng)該屬于合理狀態(tài)。

2.2 A股的確定性溢價(jià)還有提升空間

在近兩年以大消費(fèi)龍頭為代表的“高確定性”標(biāo)的大幅上漲后，A股的確定性溢價(jià)反映充分了嗎？按照過去10年ROE的大小和穩(wěn)定性將美股和A股分組，在業(yè)績最好的兩個(gè)分組（10年ROE均超15%、10年ROE均超10%）中，A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值優(yōu)勢(shì)。在其余分組中，A股PE相對(duì)較高，PB較低（可能與A股重資產(chǎn)屬性公司較多有關(guān)），估值沒有優(yōu)勢(shì)。隨著分組的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)放松，如10年中只有5年ROE超過15%或10%的分組中，A股的PE就明顯高于美股了。

可見，雖然近兩年A股市場(chǎng)的確定性溢價(jià)得到了明顯的體現(xiàn)，但仍有提升空間。確定性高的標(biāo)的相對(duì)美股估值仍有小幅優(yōu)勢(shì)，相對(duì)確定性較低的A股標(biāo)的，其估值優(yōu)勢(shì)明顯，A股市場(chǎng)的確定性溢價(jià)仍有提升空間。

2.3 小市值公司仍相對(duì)高估

從大小盤風(fēng)格來看，A股過去長期有偏好小市值股票的現(xiàn)象，近三年市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變明顯，小市值股票估值下降明顯。那么，A股的小市值股票估值相對(duì)海外市場(chǎng)是否回到合理水平了呢？

我們以市值后50%的股票為樣本，比較各市場(chǎng)的估值水平。由于小市值公司里可能有較多的盈利很小甚至虧損的公司，靜態(tài)PE的參考意義較弱，因此采用PB的中位數(shù)來衡量估值水平，再輔助參考ROE水平。

從后50%的小市值股票的PB、ROE對(duì)比來看，A股的小市值股票雖然PB下降到歷史的低位，但仍明顯高于美股、印度、中國臺(tái)灣股市，而其ROE水平優(yōu)勢(shì)并不明顯。

如果從后50%的小市值股票的市值占比來看，A股小公司市值占比遠(yuǎn)高于美股、印度和中國臺(tái)灣股市。這樣印證了A股市場(chǎng)小股票仍然明顯相對(duì)高估了，這可能與A股還缺乏嚴(yán)格的退市制度有關(guān)。

三、行業(yè)估值比較和行業(yè)格局

采用國際通用的GICS行業(yè)分類，比較A股各行業(yè)與海外市場(chǎng)的估值差異、盈利能力、行業(yè)格局等。

3.1 行業(yè)估值比較

由于各個(gè)市場(chǎng)都可能存在數(shù)量較多的小市值公司，其總市值很小，靜態(tài)估值數(shù)據(jù)很容易異常，對(duì)統(tǒng)計(jì)行業(yè)估值的中位數(shù)或均值會(huì)產(chǎn)生很大的干擾，因此我們?nèi)「鱾€(gè)行業(yè)市值前20%的股票作為樣本來代表該行業(yè)，取樣本的PE、PB、ROE中位數(shù)來代表行業(yè)估值和盈利能力。

綜合PE、PB-ROE的比較，A股中靜態(tài)估值同時(shí)低于美股、印度、中國臺(tái)灣股市的行業(yè)有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融 。

A股靜態(tài)估值同時(shí)高于美股、印度、中國臺(tái)灣股市的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)。

3.2 行業(yè)市值占比與盈利能力

通過統(tǒng)計(jì)和比較各行業(yè)的市值占比以及ROE水平來看A股各行業(yè)的盈利能力和市值提升空間。

A股盈利能力相對(duì)較強(qiáng)、市值提升空間較大的行業(yè)有：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)。

從市值占比來看，各市場(chǎng)的行業(yè)構(gòu)成有比較大的差異，其中美股行業(yè)構(gòu)成比較均衡，占比較大的行業(yè)分別為信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、通信服務(wù)，占比大約在10%到20%之間。中國和印度股市的行業(yè)構(gòu)成有一個(gè)共同特點(diǎn)：金融行業(yè)市值占比最高，接近30%，明顯高于其他行業(yè)。中國臺(tái)灣股市則信息技術(shù)占比極高，達(dá)到50%以上，其中半導(dǎo)體企業(yè)臺(tái)積電一家市值就占其股市總市值的20%以上。

A股市值占比提升空間較大的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健。

3.3行業(yè)格局與盈利分化

行業(yè)集中度是反映行業(yè)格局的一個(gè)重要維度，我們以各行業(yè)市值前10%的大公司在該行業(yè)的市值占比來刻畫行業(yè)集中度。比較各市場(chǎng)的行業(yè)集中度，可以看到A股的行業(yè)集中度總體偏低，而印度行業(yè)集中度整體較高，我們主要比較A股與美股和臺(tái)灣股市的行業(yè)集中度。

A股中行業(yè)集中度相對(duì)較高的有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、必須消費(fèi)。

行業(yè)集中度提升空間較大的有：原材料、信息技術(shù)、工業(yè)、可選消費(fèi)、通信服務(wù)。

四、全球視角下A股配置建議

1)總體來看，A股相對(duì)其他市場(chǎng)估值合理，配置價(jià)值明顯。

無論從PE還是PB-ROE來看，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的靜態(tài)估值都處于合理位置，與海外主流指數(shù)差異不明顯?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體增速較高，A股業(yè)績成長性可能占優(yōu)，所以A股的動(dòng)態(tài)估值可能有一定的優(yōu)勢(shì)，配置價(jià)值明顯。

2）結(jié)構(gòu)上看，確定性溢價(jià)反映仍不充分，小市值股票估值仍偏高。

按業(yè)績水平和穩(wěn)定性分組，比較A股與美股估值，高確定性的分組中A股估值相對(duì)美股仍有優(yōu)勢(shì)，而其他分組中A股估值偏高?？梢夾股市場(chǎng)確定性溢價(jià)反映仍不充分。從小市值股票的PB水平以及后50%小市值股票的市值占比來看，A股小市值公司估值仍明顯高于其他市場(chǎng)。

3）分行業(yè)看，傳統(tǒng)行業(yè)靜態(tài)估值明顯較低，科技行業(yè)估值相對(duì)較高。

綜合PE、PB-ROE的比較，A股估值同時(shí)低于美股、印度、中國臺(tái)灣股市的行業(yè)有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融。

A股估值同時(shí)高于美股、印度、中國臺(tái)灣股市的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)。

4）以美國股市為比較基準(zhǔn)，A股盈利能力相對(duì)較強(qiáng)、市值提升空間較大的行業(yè)有：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)。

其中，A股市值占比提升空間較大的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健。

從ROE的水平來看，A股盈利能力相對(duì)較強(qiáng)的行業(yè)有：房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、金融、公用事業(yè)、可選消費(fèi)。

5）不同行業(yè)格局采取不同投資策略。

適合擁抱龍頭的行業(yè)：房地產(chǎn)、必需消費(fèi)、公用事業(yè)。這些行業(yè)格局穩(wěn)定，集中度高，頭部公司優(yōu)勢(shì)明顯。

在頭部公司中選取有成長性的潛在龍頭：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、信息技術(shù)。這些行業(yè)頭部公司優(yōu)勢(shì)明顯，但行業(yè)集中度提升空間仍較大。

自下而上研究精選，挖掘黑馬：工業(yè)、原材料、通信服務(wù)。這些行業(yè)內(nèi)份額分散，頭部公司優(yōu)勢(shì)不明顯，行業(yè)集中度有待大幅提高。細(xì)分行業(yè)格局和投資策略歸類參見圖表28、29。

綜上，可以歸納出以下具體建議：

房地產(chǎn)、公用事業(yè)龍頭股具有較高安全性，配置價(jià)值明顯：行業(yè)估值低于海外主要市場(chǎng)，盈利能力較強(qiáng)，行業(yè)格局已很穩(wěn)定，頭部公司盈利優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭股的確定性溢價(jià)有望體現(xiàn)。

可選消費(fèi)、醫(yī)療保健可繼續(xù)超配：相對(duì)海外主要市場(chǎng)，行業(yè)估值仍處在合理水平，盈利能力相對(duì)更強(qiáng)，行業(yè)市值占比有較大提升空間，集中度也有進(jìn)一步提升空間。

信息技術(shù)、通信服務(wù)靜態(tài)估值偏高，但市值占比提升空間大：相對(duì)于海外市場(chǎng)，行業(yè)靜態(tài)估值較高，市值占比較小，可見市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的成長性有較高預(yù)期。建議精選具有真正成長性的標(biāo)的。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，唐軍系中泰證券金融工程首席分析師)

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