2019年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率245.4%（由于GDP上調(diào)，2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率比原口徑下降了4.4個(gè)百分點(diǎn)），比上年上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個(gè)百分點(diǎn)。宏觀杠桿率在一季度出現(xiàn)了大幅攀升，二、三季度增幅回落，四季度出現(xiàn)了增幅下降，整體呈前高后低態(tài)勢；這與經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢基本一致。

分部門來看，居民部門杠桿率2019年全年上升了3.7個(gè)百分點(diǎn)，仍然是總體杠桿率攀升的主要驅(qū)動(dòng)力。政府部門杠桿率全年上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，相對于前些年也算是增幅明顯。非金融企業(yè)部門的杠桿率全年僅上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，除了第一季度有較大幅度攀升，后三季度增幅都是下降的，企業(yè)部門仍然屬于去杠桿進(jìn)行時(shí)。金融部門杠桿率，以資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)全年下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)，以負(fù)債方統(tǒng)計(jì)則上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。總體上，金融部門杠桿率趨于穩(wěn)定，金融去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

2017年宏觀杠桿率僅上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，2018年甚至下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)，因此，可以說“宏觀杠桿率高速增長勢頭已得到初步遏制”。依照前兩年的穩(wěn)（去）杠桿路徑，2019年宏觀杠桿率的攀升有些意外。不過，鑒于中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，以及2018年去杠桿太猛產(chǎn)生較大負(fù)面作用需要糾偏，2019年杠桿率出現(xiàn)較快上升，亦在情理之中。而且，全年6個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率增幅，只及2008~2016年年均杠桿率增幅的一半，這樣的成績?nèi)詫賮碇灰?，體現(xiàn)了政策當(dāng)局的定力。受新冠肺炎疫情的影響，2020年經(jīng)濟(jì)增長面臨更大壓力，宏觀杠桿率上升幅度大概率會高于2019年。初步預(yù)測，2020年宏觀杠桿率或?qū)⑸仙?0個(gè)百分點(diǎn)。

總判斷：實(shí)體杠桿率升幅前高后低

2019年全年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率245.4%（作者注：這是新口徑下的宏觀杠桿率。所謂新口徑，是基于兩方面的因素對原有的杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。一個(gè)是2019年社會融資規(guī)模口徑的變化，另一個(gè)是2018年經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)對于GDP的調(diào)整。主要的影響在GDP的調(diào)整。我們據(jù)此對2014年以來各季的數(shù)據(jù)都進(jìn)行了調(diào)整。鑒于名義GDP的上調(diào)，新口徑下宏觀杠桿率則有所下調(diào)），比上年上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度上漲的幅度較大，二、三季度溫和上漲，四季度出現(xiàn)了下降。從政策力度上看，一季度發(fā)力較重，在外部沖擊較為嚴(yán)重的背景下，重心開始偏向于穩(wěn)增長，新增人民幣貸款達(dá)6.3萬億元，創(chuàng)造了歷史峰值。但進(jìn)入二季度后，這種杠桿率過快增長的勢頭得到抑制，新增人民幣貸款同比出現(xiàn)下降。三、四季度這種杠桿率增長趨緩的態(tài)勢得到延續(xù)，尤其是四季度，宏觀杠桿率出現(xiàn)了下降。

分部門看，居民部門仍然是杠桿率上升的主要驅(qū)動(dòng)力，而非金融企業(yè)部門的杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了三個(gè)季度的下降。居民部門杠桿率為55.8%，比上年上升了3.7個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為1.0、1.1、0.9和0.7個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率的增長幅度是逐季下降的。非金融企業(yè)部門杠桿率151.3%，比上年僅上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個(gè)百分點(diǎn)。在幾家城商行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的背景下，企業(yè)的負(fù)債意愿和銀行的資金供給都出現(xiàn)了萎縮。

政府部門杠桿率為38.3%，比上年上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)。相比之前的幾年，政府杠桿率升幅較為明顯。其中，中央政府全年上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率的上升幅度和上升節(jié)奏與歷年都是相似的，主要由國債的發(fā)行進(jìn)度所決定。地方政府杠桿率全年上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。地方政府債券的發(fā)行額度主要都在前三季度使用，四季度基本沒有地方政府債券發(fā)行，因此地方政府杠桿率也有所下降。

金融部門杠桿率趨于穩(wěn)定。2019年全年來看，從資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融部門杠桿率為54.8%，比上年下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)，前三個(gè)季度下降，第四季度有所回升；從負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融部門杠桿率為59.9%，比上年上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，前兩個(gè)季度下降，三、四季度開始回升。金融杠桿率自2017年的強(qiáng)監(jiān)管開始掉頭向下，至2019年已逐漸趨于平穩(wěn)，金融部門去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

分部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）居民部門杠桿率仍然是總杠桿率攀升的主要驅(qū)動(dòng)力。

居民部門杠桿率仍在上升，上升趨勢有所減緩。2019年末居民部門杠桿率為55.8%，相比于2018年末的52.1%上漲了3.7個(gè)百分點(diǎn)。從四個(gè)季度的上升節(jié)奏來看，分別是1.0、1.1、0.9和0.7個(gè)百分點(diǎn)，增幅是減緩的。歷史上居民杠桿率增幅較高的年份是2009年（5.6個(gè)百分點(diǎn)）、2016年（5.5個(gè)百分點(diǎn)）和2017年（4.0個(gè)百分點(diǎn)），2019年的上升幅度仍屬于較高水平。

1.短期消費(fèi)貸款與居民消費(fèi)

短期消費(fèi)貸款包含了車貸與大部分信用卡貸款，是消費(fèi)者購買潛力的最直接反映。2019年末我國居民短期消費(fèi)貸款9.9萬億元，占居民全部債務(wù)的18%。近十年來，社會消費(fèi)品零售總額同比增速持續(xù)下行，與居民短期消費(fèi)貸款變動(dòng)趨勢基本保持一致。這兩個(gè)指標(biāo)在2017年開始出現(xiàn)背離，并于2018年初結(jié)束，繼續(xù)保持下滑態(tài)勢。這一現(xiàn)象主要是受住房限購政策的影響，2017年各地銀行紛紛收緊了房地產(chǎn)貸款額度，批貸周期也相應(yīng)拉長，使得中長期消費(fèi)貸升幅驟降，短期消費(fèi)貸迅速攀升，其中大量的短期消費(fèi)貸款違規(guī)流入房貸。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視以及監(jiān)管措施的逐步到位，這一現(xiàn)象已基本得到控制。

2019年居民短期貸款和社會消費(fèi)品零售額的增速都出現(xiàn)了較大幅度的下降，短期貸款余額的同比增速從2018年的29%下降到13%，社會消費(fèi)品零售總額的同比增速從2018年的9%下降到8%。這既壓制了居民杠桿率水平，也預(yù)示著消費(fèi)需求的下滑。2020年年初的疫情將大幅降低居民部門的消費(fèi)支出，這一定程度上會導(dǎo)致居民杠桿率增幅下降。

2.房地產(chǎn)貸款的兩方面影響因素

影響居民杠桿率的主要變量是房地產(chǎn)貸款。2019年末居民總貸款規(guī)模為55.3萬億元，其中，中長期消費(fèi)貸款為34.0萬億元，是構(gòu)成居民貸款的主要部分，占居民全部債務(wù)的62%；而個(gè)人住房貸款余額約為30.0萬億元，占居民全部債務(wù)的54%。從長期來看，居民貸款與住房按揭貸款的周期波動(dòng)是基本一致的，居民部門的杠桿率也主要受到房地產(chǎn)周期的影響。

判斷居民部門杠桿率的走勢關(guān)鍵還是在于房地產(chǎn)價(jià)格以及交易的變動(dòng)趨勢。從住房價(jià)格來看，無論是民間統(tǒng)計(jì)的百城房價(jià)指數(shù)，還是統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市商品住宅價(jià)格，在2019年的同比增速都是逐漸走低的。2019年統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市商品住宅價(jià)格同比上升了6.8%，比上一年下降了3.8個(gè)百分點(diǎn)；由民間統(tǒng)計(jì)的百城商品住宅價(jià)格指數(shù)同比上升了3.3%，比上一年下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然還沒有出現(xiàn)2012年和2014年那樣的負(fù)增長，但下行的趨勢已經(jīng)非常明顯，尤其是一線城市的同比增速已經(jīng)接近于0。

2020年影響房地產(chǎn)走勢的有兩個(gè)關(guān)鍵變量。首先是穩(wěn)增長的要求。2020年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，各種研究機(jī)構(gòu)對GDP增速的預(yù)期普遍較為悲觀。服務(wù)業(yè)增速受到年初疫情的影響預(yù)計(jì)將出現(xiàn)大幅度下跌，居民消費(fèi)支出的下降也拉低了經(jīng)濟(jì)增速。投資需求中，基建投資自2018年大幅下跌以來，2019年也未見起色，這與處理地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是直接相關(guān)的。2019年基建投資同比增長3.3%，增速比上一年增加了1.5個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較低水平。制造業(yè)投資也滑落至低于5%的水平，2019年制造業(yè)投資同比增長3.1個(gè)百分點(diǎn)，增速比上一年下降了6.4個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及預(yù)期的影響較大，而且目前尚未有企穩(wěn)改觀的跡象。在保增長的壓力下，房地產(chǎn)適當(dāng)寬松的預(yù)期非常強(qiáng)烈。雖然房地產(chǎn)調(diào)控在2017年以來非常嚴(yán)厲，但房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然處于10%左右的增速，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了重要的力量。2019年房地產(chǎn)投資同比增長9.9%，增速比上一年增加了0.4個(gè)百分點(diǎn)。2020年在經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大的情況下，房地產(chǎn)對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的支撐作用仍然非常大。

另一個(gè)重要變量是“房住不炒”的約束。目前我國的住房價(jià)格從很多方面衡量都已處于較高水平，尤其是從租售比來看，房地產(chǎn)的投資價(jià)值非常低。如果沒有長期房價(jià)上漲的預(yù)期存在，投資房地產(chǎn)的吸引力會大幅降低。采用加杠桿方式來投資房產(chǎn)，房屋租金很難覆蓋貸款利息。這是抑制居民通過負(fù)債進(jìn)行房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素。而當(dāng)前，經(jīng)過了將近3年房地產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)的過程，住房價(jià)格不再上漲的預(yù)期正在形成。2019年7月中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)了“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。2019年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議專門在確保民生保障和改善的部分提到了房地產(chǎn)問題，再次提出“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。2020年1月，銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步要求“銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)要落實(shí)‘房住不炒’的定位，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)金融監(jiān)管要求，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，抑制居民杠桿率過快增長，推動(dòng)房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展”。這些政策表態(tài)都說明決策層對于抑制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲的決心，“房住不炒”預(yù)期的形成將壓制居民部門的購房投資行為，有利于居民杠桿率的穩(wěn)定。

雖然穩(wěn)增長的現(xiàn)實(shí)需求不能讓房地產(chǎn)部門出現(xiàn)斷崖式下跌，甚至有可能在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下會出現(xiàn)局部的放松，但房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)的預(yù)期會進(jìn)一步形成。我們判斷居民債務(wù)水平的增速會有所下降，但受分母名義GDP增速可能會有更快下滑的影響，居民部門杠桿率仍然會較快上升。

（二）非金融企業(yè)部門去杠桿進(jìn)行時(shí)。

非金融企業(yè)部門繼續(xù)保持去杠桿路徑，從2018年的151.0%升至151.3%，2019年全年僅上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個(gè)百分點(diǎn)。從年度比較來看，2016年非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到157.6%，成為歷史高點(diǎn)，2017和2018年分別下降了1.0和5.6個(gè)百分點(diǎn)。從季度比較來看，2017~2019年共計(jì)12個(gè)季度中，除了每年的第一季度出現(xiàn)了杠桿率上升，其余9個(gè)季度的杠桿率都是環(huán)比下降的。

1.融資工具結(jié)構(gòu)

非金融企業(yè)的表外融資規(guī)模自2017年達(dá)到高點(diǎn)后逐年下降。社融規(guī)模中的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)加總，在2017年末達(dá)到26.9萬億元，隨后開始下降。2018和2019年分別下降了2.9萬億元和1.8萬億元，2019年末已降至22.2萬億元。這三項(xiàng)債務(wù)與名義GDP之比也從2014年的最高點(diǎn)33%下降到2019年末的22%。

這成為非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)下行的主要原因。這部分表外融資規(guī)模的下降，與這兩年以來監(jiān)管機(jī)構(gòu)對影子銀行的強(qiáng)監(jiān)管是密不可分的。2020年初，銀保監(jiān)會披露“三年來影子銀行規(guī)模較歷史峰值壓降16萬億元”。非金融企業(yè)的表外融資與影子銀行規(guī)模、金融杠桿率是聯(lián)系在一起的。由于金融杠桿率在2019年三至四季度已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，企業(yè)部門的這部分表外融資預(yù)計(jì)也將企穩(wěn)。

隨著表外融資規(guī)模的下降，銀行貸款在企業(yè)部門債務(wù)中的占比有所回升，從2017年的62%升至2019年的66%。與此同時(shí)，非金融企業(yè)貸款中的中長期貸款占比也在上升，從2016年的53%升至2019年的58%。這是融資結(jié)構(gòu)改善的標(biāo)志。首先，貸款占比上升側(cè)面反映了影子銀行規(guī)模的下降，壓降了影子銀行所帶來的高成本和高風(fēng)險(xiǎn)。表內(nèi)的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時(shí)也有利于降低融資成本。第二，中長期貸款具有更高的穩(wěn)定性，意味著對未來宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的預(yù)期以及更為穩(wěn)定的資金需求。第三，利率市場化改革引入LPR貸款定價(jià)機(jī)制后，整體貸款利率具有下降的趨勢，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向表內(nèi)的中長期貸款轉(zhuǎn)移將進(jìn)一步促進(jìn)降低企業(yè)部門的融資成本。

2019年末企業(yè)債規(guī)模為23.5萬億元，與名義GDP之比為23.7%，相比上一年上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)債券違約已經(jīng)成為常態(tài)。2018年企業(yè)債券違約大幅增長，全年共有125只企業(yè)債發(fā)生違約，涉及規(guī)模1209.6億元。而2015~2017年這三年里企業(yè)債違約規(guī)模總和僅有846億元。2019年企業(yè)債券違約進(jìn)一步上升，全年共179只債券出現(xiàn)違約，涉及違約規(guī)模達(dá)1444.1億元。經(jīng)濟(jì)下行和打破剛兌是企業(yè)債違約的主要原因，未來這種違約事件還會增加。但總體上看，企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)相對較小，不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2019年末企業(yè)債券存量規(guī)模約為23.5萬億元，違約債券所涉及到的規(guī)模僅為1444.1億元，占比0.6%，低于銀行的不良貸款率。從積極的角度來看，企業(yè)債違約數(shù)量增加有利于債券市場的建設(shè)完善，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。

2.融資主體結(jié)構(gòu)

財(cái)政部公布的全國國有企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模截至2019年6月末分別為195.0萬億元和125.8萬億元，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率為64.5%。自2019年三季度開始，財(cái)政部不再公布國有企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債總規(guī)模的數(shù)據(jù)，只公布國企的資產(chǎn)負(fù)債率，2019年年末的資產(chǎn)負(fù)債率為63.9%。根據(jù)我們的估算，國企債務(wù)約占全部非金融企業(yè)債務(wù)的將近70%。

另一方面，自2017年以來，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐漸走低。財(cái)政部所公布的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2016年年中達(dá)到最高點(diǎn)66.3%，隨后開始下降，當(dāng)前已經(jīng)降至63.9%。與之一致的數(shù)據(jù)是統(tǒng)計(jì)局所公布的工業(yè)企業(yè)中的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也是在2016年年中達(dá)到最高點(diǎn)61.7%，隨后開始下滑，當(dāng)前已經(jīng)降至56.9%。與國企資產(chǎn)負(fù)債率下降相對應(yīng)的是民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升。無論是以民營企業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)，還是工業(yè)企業(yè)中的私營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都在上升。但這一上升趨勢在2019年有所緩解，全年基本保持穩(wěn)定。

由此可以看出，雖然國有企業(yè)的微觀杠桿率是在下降的，但其總債務(wù)規(guī)模仍然在上升，國企債務(wù)在全部非金融企業(yè)債務(wù)中的占比仍然較高，其中很大一部分是地方政府的隱性債務(wù)。

從小微企業(yè)的負(fù)債來看，其貸款在全部企業(yè)貸款中的占比有所上升。2020年1月份召開的中國人民銀行2019年度工作會議指出，2019年已經(jīng)超額完成了國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款增長30%以上、小微企業(yè)信貸綜合成本下降1個(gè)百分點(diǎn)的政策目標(biāo)。從數(shù)據(jù)上看，2019年末普惠小微貸款余額11.59萬億元，同比增長23.1%，比上年年末高了7.9個(gè)百分點(diǎn)，全年增加2.09萬億元，同比多增8525億元。2019年末，普惠小微貸款支持小微經(jīng)營主體2704萬戶，同比增長26.4%，全年增加565 萬戶，同比多增100 萬戶。對小微企業(yè)貸款比例提升和貸款利率下降是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要環(huán)節(jié)。2019年對小微企業(yè)貸款所取得的進(jìn)步主要得益于國有大型商業(yè)銀行的努力。

但另一方面，由于對非標(biāo)融資和影子銀行的嚴(yán)監(jiān)管以及經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，中小微企業(yè)的融資途徑和融資需求都是有所下降的。從融資渠道上看，雖然2019年其貸款余額占比不斷上升，但由于金融去杠桿，也產(chǎn)生了一定的結(jié)構(gòu)性扭曲，使得中小微企業(yè)從表外獲得貸款的通道減少了。影子銀行的發(fā)展雖然存在監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、成本上升等方面的問題，但客觀上也支持了一些傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)所無法覆蓋的小微企業(yè)融資。一部分資金從傳統(tǒng)的銀行機(jī)構(gòu)流入影子銀行，再以非標(biāo)融資的形式流入到民營企業(yè)和小微企業(yè)，雖然資金成本上升了，但也有助于這些企業(yè)獲得信用支持。而金融去杠桿的一個(gè)客觀后果是堵塞了這一渠道，從結(jié)果上看增加了非金融企業(yè)融資中的國企和融資平臺的占比。宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的下滑也限制了中小微企業(yè)的貸款意愿。以工業(yè)企業(yè)中的私營企業(yè)為例，自2017年其營業(yè)收入和利潤的同比增速一直處于下降的趨勢中，2019年末分別降至5.6%和2.2%。而2020年如果GDP仍在下行，企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期將會更為悲觀，這部分私營企業(yè)和中小微企業(yè)的貸款融資意愿很難有所起色。

綜合來看，一方面是國企和地方政府隱性債務(wù)占比仍然居高不下，另一方面則是民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資渠道和融資意愿不足。雖然國有大型銀行在2019年已經(jīng)開足馬力，超額完成了對小微企業(yè)普惠貸款的任務(wù)，但由于表外融資渠道的萎縮，矛盾并未緩解。中小企業(yè)融資難的局面依然存在。這一困境只能通過繼續(xù)深化金融供給側(cè)改革來解決。這包括銀行和資本市場兩方面力量的共同作用。

首先是中小銀行的發(fā)力。2019年年中，幾家城商行相繼出現(xiàn)了一系列風(fēng)險(xiǎn)事件，對銀行間流動(dòng)性以及中小銀行未來的發(fā)展定位等都產(chǎn)生了重大影響。我國發(fā)展中小銀行的初衷就在于服務(wù)當(dāng)?shù)?，支持民營和中小微企業(yè)。幾次金融委會議中也多次提到要多渠道補(bǔ)充中小銀行資本金，促進(jìn)提高其對中小企業(yè)的信貸投放能力。目前已有幾家中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債的方式補(bǔ)充了資本金，預(yù)計(jì)2020年中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式補(bǔ)充資本金的數(shù)額及比例將會大幅上升，中小銀行對中小微企業(yè)的支持力度也將會上升。

其次是資本市場的改革。2019年7月科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制改革已經(jīng)啟動(dòng)，這會帶動(dòng)相應(yīng)的信息披露、退市制度、投資者保護(hù)、交易制度等方面的全方位變革。雖然目前科創(chuàng)板還存在著許多問題，有待完善，但這種注冊制改革的方向?qū)θ轿煌晟瀑Y本市場，吸引民間資金進(jìn)行股權(quán)投資都具有重要意義。2020年，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革也將啟動(dòng)，其對資本市場帶來的影響更為深遠(yuǎn)。

另一改善資本市場的重要力量是養(yǎng)老基金。目前中國的養(yǎng)老體系規(guī)模較小，也比較封閉，在資本市場中的權(quán)益投資占比較小。而養(yǎng)老基金在其他發(fā)達(dá)國家都是資本市場中長期資金的主力，加強(qiáng)這部分資金的規(guī)模以及入市比例既有利于完善我國未來的養(yǎng)老體系，也有助于資本市場的長期健康發(fā)展。這對于優(yōu)化非金融企業(yè)杠桿率也是至關(guān)重要的。

（三）政府杠桿率較之以前升幅明顯。

政府部門杠桿率從2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為0.7、0.8、0.7和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。與之前幾年相比，政府杠桿率升幅較為明顯。其中中央政府杠桿率從2018年的16.2%升至2019年的16.8%，全年上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)。地方政府杠桿率從2018年的20.0%升至2019年的21.5%，全年上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

1.中央政府：國債存量偏低

我們統(tǒng)計(jì)的2019年末國債規(guī)模為16.7萬億元，與GDP之比為16.8%。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2019年三季度末中央政府債務(wù)余額為15973億元，其中國債規(guī)模為15955億元，國債占全部中央政府債務(wù)余額的99.9%。從幾大類政府債券余額的規(guī)模來看，地方債在2016年之后快速增長，2019年底已達(dá)21.1萬億元，在政府債券中占有最大規(guī)模；而中央政府債券為16.7萬億元，國債規(guī)模與地方債規(guī)模之間的差距越來越大。

從國際比較來看，我國中央政府債券規(guī)模相對偏小。截至2019年三季度末，日本、美國、英國和德國的中央政府債券與GDP之比分別為187.7%、87.7%、73.3%和33.9%，均遠(yuǎn)高于中國的國債規(guī)模占比。從這個(gè)角度來看，中央政府加杠桿還有較大的空間，在結(jié)構(gòu)性去杠桿中還應(yīng)發(fā)揮更大的作用。

2.地方政府：關(guān)鍵仍在于隱性債務(wù)的化解

2019年末地方政府債券規(guī)模為21.1萬億元，僅次于金融債的規(guī)模，是債券市場的第二大券種。2019年經(jīng)全國人大批準(zhǔn)的新增地方政府債務(wù)限額為3.08萬億元，其中新增一般債務(wù)限額9300億元，新增專項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬億元。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年的發(fā)債工作在三季度末已經(jīng)完成，四季度沒有新增債務(wù)。全年的新增債務(wù)額度也控制在全國人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)。

2019年9月份的國務(wù)院常務(wù)會議上提出了加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需，并“按規(guī)定提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債部分新增額度”。根據(jù)全國人大的批準(zhǔn)，2019年初至2022年末，當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)可以提前下達(dá)到下一年度的新增限額。也就是說在2020年兩會前，地方政府具有約1.8萬億元的債務(wù)發(fā)行額度。2019年四季度的三個(gè)月地方政府共發(fā)行債券規(guī)模分別為964.6億、457.89億和379.87億元。但由于部分債券到期，地方政府債券余額有所下降。

去年9月的國務(wù)院常務(wù)會議專門提出了“資金跟項(xiàng)目走”的要求，專項(xiàng)債額度向手續(xù)完備、前期工作準(zhǔn)備充分的項(xiàng)目傾斜，優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)。國家發(fā)改委在2020年度工作報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)了要堅(jiān)持“資金跟項(xiàng)目走”的原則，引導(dǎo)各地做好投資項(xiàng)目儲備，充分發(fā)揮中央預(yù)算內(nèi)投資和地方政府專項(xiàng)債券作用，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面推動(dòng)落實(shí)一批重大項(xiàng)目。這里的核心是地方政府債務(wù)發(fā)行一定要對應(yīng)到相應(yīng)的項(xiàng)目，一定要直接轉(zhuǎn)化為投資。2020年地方政府債券，尤其是專項(xiàng)債的發(fā)行會進(jìn)一步擴(kuò)張，但這里最為關(guān)鍵的約束就是投資項(xiàng)目。穩(wěn)投資是2020年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵所在，而地方政府債務(wù)在穩(wěn)投資，尤其是穩(wěn)基建投資中也將起到更為重要的作用。

地方政府杠桿率所蘊(yùn)含的更大風(fēng)險(xiǎn)在于其隱性債務(wù)。2009年為應(yīng)對全球金融危機(jī)，地方政府承擔(dān)了重要的逆周期宏觀調(diào)控職能，隨之也形成了巨額的隱性債務(wù)。我們分別用寬口徑和窄口徑兩種尺度測算了地方政府隱性債務(wù)，2018年末分別為50萬億元和15萬億元左右，分別占到當(dāng)年GDP的55%和20%。我們認(rèn)為真實(shí)的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模很有可能在這個(gè)比例之間。即使按照窄口徑的估算，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模也與當(dāng)前的國債規(guī)模接近。并且這部分債務(wù)的成本要遠(yuǎn)高于主權(quán)債務(wù)成本，成為地方政府財(cái)政的壓力。也正因此，2019年各界對地方政府隱性債務(wù)的擔(dān)憂不斷。

除了加大地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模限額來增加化解隱性債務(wù)的手段之外，2018年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》（101號文）明確要求保證隱性債務(wù)還本付息的穩(wěn)定性，必要時(shí)可通過展期、債務(wù)重組等方式來保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。2019年3月滬深交易所的窗口指導(dǎo)放松了融資平臺發(fā)行公司債的申報(bào)條件。同年6月中辦和國辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許在一些重大項(xiàng)目中由專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金。這一系列舉措旨在防范和化解地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)債務(wù)違約而引發(fā)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

無論是新一輪的隱性債務(wù)置換，還是專項(xiàng)債可充當(dāng)資本金的規(guī)定，都是在充分認(rèn)識到地方政府隱性債務(wù)大量存在以及債務(wù)到期還本付息壓力較大的事實(shí)基礎(chǔ)上，防范債務(wù)違約導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)有舉措。我國地方政府債務(wù)問題并非孤立地存在，而是關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)增長、金融體系穩(wěn)定以及政府債務(wù)可持續(xù)性的重要環(huán)節(jié)。對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解也并非簡單一蹴而就，應(yīng)在認(rèn)清事實(shí)的基礎(chǔ)上找到和解決問題的根源。

（四）金融部門去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/strong>