2019年實體經(jīng)濟杠桿率245.4%（由于GDP上調(diào)，2018年實體經(jīng)濟杠桿率比原口徑下降了4.4個百分點），比上年上升了6.1個百分點，四個季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個百分點。宏觀杠桿率在一季度出現(xiàn)了大幅攀升，二、三季度增幅回落，四季度出現(xiàn)了增幅下降，整體呈前高后低態(tài)勢；這與經(jīng)濟增長的態(tài)勢基本一致。

分部門來看，居民部門杠桿率2019年全年上升了3.7個百分點，仍然是總體杠桿率攀升的主要驅(qū)動力。政府部門杠桿率全年上升了2.1個百分點，相對于前些年也算是增幅明顯。非金融企業(yè)部門的杠桿率全年僅上升了0.3個百分點，除了第一季度有較大幅度攀升，后三季度增幅都是下降的，企業(yè)部門仍然屬于去杠桿進行時。金融部門杠桿率，以資產(chǎn)方統(tǒng)計全年下降了4.6個百分點，以負債方統(tǒng)計則上升了0.2個百分點?？傮w上，金融部門杠桿率趨于穩(wěn)定，金融去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

2017年宏觀杠桿率僅上升了2.4個百分點，2018年甚至下降了1.9個百分點，因此，可以說“宏觀杠桿率高速增長勢頭已得到初步遏制”。依照前兩年的穩(wěn)（去）杠桿路徑，2019年宏觀杠桿率的攀升有些意外。不過，鑒于中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇導致經(jīng)濟下行壓力加大，以及2018年去杠桿太猛產(chǎn)生較大負面作用需要糾偏，2019年杠桿率出現(xiàn)較快上升，亦在情理之中。而且，全年6個百分點的杠桿率增幅，只及2008~2016年年均杠桿率增幅的一半，這樣的成績?nèi)詫賮碇灰?，體現(xiàn)了政策當局的定力。受新冠肺炎疫情的影響，2020年經(jīng)濟增長面臨更大壓力，宏觀杠桿率上升幅度大概率會高于2019年。初步預測，2020年宏觀杠桿率或?qū)⑸仙?0個百分點。

總判斷：實體杠桿率升幅前高后低

2019年全年實體經(jīng)濟杠桿率245.4%（作者注：這是新口徑下的宏觀杠桿率。所謂新口徑，是基于兩方面的因素對原有的杠桿率數(shù)據(jù)進行了調(diào)整。一個是2019年社會融資規(guī)?？趶降淖兓?，另一個是2018年經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)對于GDP的調(diào)整。主要的影響在GDP的調(diào)整。我們據(jù)此對2014年以來各季的數(shù)據(jù)都進行了調(diào)整。鑒于名義GDP的上調(diào)，新口徑下宏觀杠桿率則有所下調(diào)），比上年上升了6.1個百分點，四個季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個百分點。一季度上漲的幅度較大，二、三季度溫和上漲，四季度出現(xiàn)了下降。從政策力度上看，一季度發(fā)力較重，在外部沖擊較為嚴重的背景下，重心開始偏向于穩(wěn)增長，新增人民幣貸款達6.3萬億元，創(chuàng)造了歷史峰值。但進入二季度后，這種杠桿率過快增長的勢頭得到抑制，新增人民幣貸款同比出現(xiàn)下降。三、四季度這種杠桿率增長趨緩的態(tài)勢得到延續(xù)，尤其是四季度，宏觀杠桿率出現(xiàn)了下降。

分部門看，居民部門仍然是杠桿率上升的主要驅(qū)動力，而非金融企業(yè)部門的杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了三個季度的下降。居民部門杠桿率為55.8%，比上年上升了3.7個百分點，四個季度分別為1.0、1.1、0.9和0.7個百分點，杠桿率的增長幅度是逐季下降的。非金融企業(yè)部門杠桿率151.3%，比上年僅上升了0.3個百分點，四個季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。在幾家城商行出現(xiàn)風險事件的背景下，企業(yè)的負債意愿和銀行的資金供給都出現(xiàn)了萎縮。

政府部門杠桿率為38.3%，比上年上升了2.1個百分點。相比之前的幾年，政府杠桿率升幅較為明顯。其中，中央政府全年上升了0.6個百分點，四個季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點，杠桿率的上升幅度和上升節(jié)奏與歷年都是相似的，主要由國債的發(fā)行進度所決定。地方政府杠桿率全年上升了1.5個百分點，四個季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。地方政府債券的發(fā)行額度主要都在前三季度使用，四季度基本沒有地方政府債券發(fā)行，因此地方政府杠桿率也有所下降。

金融部門杠桿率趨于穩(wěn)定。2019年全年來看，從資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融部門杠桿率為54.8%，比上年下降了4.6個百分點，前三個季度下降，第四季度有所回升；從負債方統(tǒng)計的金融部門杠桿率為59.9%，比上年上升了0.2個百分點，前兩個季度下降，三、四季度開始回升。金融杠桿率自2017年的強監(jiān)管開始掉頭向下，至2019年已逐漸趨于平穩(wěn)，金融部門去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

分部門杠桿率風險分析

（一）居民部門杠桿率仍然是總杠桿率攀升的主要驅(qū)動力。

居民部門杠桿率仍在上升，上升趨勢有所減緩。2019年末居民部門杠桿率為55.8%，相比于2018年末的52.1%上漲了3.7個百分點。從四個季度的上升節(jié)奏來看，分別是1.0、1.1、0.9和0.7個百分點，增幅是減緩的。歷史上居民杠桿率增幅較高的年份是2009年（5.6個百分點）、2016年（5.5個百分點）和2017年（4.0個百分點），2019年的上升幅度仍屬于較高水平。

1.短期消費貸款與居民消費

短期消費貸款包含了車貸與大部分信用卡貸款，是消費者購買潛力的最直接反映。2019年末我國居民短期消費貸款9.9萬億元，占居民全部債務的18%。近十年來，社會消費品零售總額同比增速持續(xù)下行，與居民短期消費貸款變動趨勢基本保持一致。這兩個指標在2017年開始出現(xiàn)背離，并于2018年初結(jié)束，繼續(xù)保持下滑態(tài)勢。這一現(xiàn)象主要是受住房限購政策的影響，2017年各地銀行紛紛收緊了房地產(chǎn)貸款額度，批貸周期也相應拉長，使得中長期消費貸升幅驟降，短期消費貸迅速攀升，其中大量的短期消費貸款違規(guī)流入房貸。隨著監(jiān)管機構(gòu)的重視以及監(jiān)管措施的逐步到位，這一現(xiàn)象已基本得到控制。

2019年居民短期貸款和社會消費品零售額的增速都出現(xiàn)了較大幅度的下降，短期貸款余額的同比增速從2018年的29%下降到13%，社會消費品零售總額的同比增速從2018年的9%下降到8%。這既壓制了居民杠桿率水平，也預示著消費需求的下滑。2020年年初的疫情將大幅降低居民部門的消費支出，這一定程度上會導致居民杠桿率增幅下降。

2.房地產(chǎn)貸款的兩方面影響因素

影響居民杠桿率的主要變量是房地產(chǎn)貸款。2019年末居民總貸款規(guī)模為55.3萬億元，其中，中長期消費貸款為34.0萬億元，是構(gòu)成居民貸款的主要部分，占居民全部債務的62%；而個人住房貸款余額約為30.0萬億元，占居民全部債務的54%。從長期來看，居民貸款與住房按揭貸款的周期波動是基本一致的，居民部門的杠桿率也主要受到房地產(chǎn)周期的影響。

判斷居民部門杠桿率的走勢關(guān)鍵還是在于房地產(chǎn)價格以及交易的變動趨勢。從住房價格來看，無論是民間統(tǒng)計的百城房價指數(shù)，還是統(tǒng)計局公布的70個大中城市商品住宅價格，在2019年的同比增速都是逐漸走低的。2019年統(tǒng)計局公布的70個大中城市商品住宅價格同比上升了6.8%，比上一年下降了3.8個百分點；由民間統(tǒng)計的百城商品住宅價格指數(shù)同比上升了3.3%，比上一年下降了1.8個百分點。雖然還沒有出現(xiàn)2012年和2014年那樣的負增長，但下行的趨勢已經(jīng)非常明顯，尤其是一線城市的同比增速已經(jīng)接近于0。

2020年影響房地產(chǎn)走勢的有兩個關(guān)鍵變量。首先是穩(wěn)增長的要求。2020年經(jīng)濟下行壓力加大，各種研究機構(gòu)對GDP增速的預期普遍較為悲觀。服務業(yè)增速受到年初疫情的影響預計將出現(xiàn)大幅度下跌，居民消費支出的下降也拉低了經(jīng)濟增速。投資需求中，基建投資自2018年大幅下跌以來，2019年也未見起色，這與處理地方政府隱性債務風險是直接相關(guān)的。2019年基建投資同比增長3.3%，增速比上一年增加了1.5個百分點，但仍處于較低水平。制造業(yè)投資也滑落至低于5%的水平，2019年制造業(yè)投資同比增長3.1個百分點，增速比上一年下降了6.4個百分點。制造業(yè)投資受到外部經(jīng)濟環(huán)境以及預期的影響較大，而且目前尚未有企穩(wěn)改觀的跡象。在保增長的壓力下，房地產(chǎn)適當寬松的預期非常強烈。雖然房地產(chǎn)調(diào)控在2017年以來非常嚴厲，但房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然處于10%左右的增速，為穩(wěn)定經(jīng)濟貢獻了重要的力量。2019年房地產(chǎn)投資同比增長9.9%，增速比上一年增加了0.4個百分點。2020年在經(jīng)濟下行壓力進一步加大的情況下，房地產(chǎn)對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的支撐作用仍然非常大。

另一個重要變量是“房住不炒”的約束。目前我國的住房價格從很多方面衡量都已處于較高水平，尤其是從租售比來看，房地產(chǎn)的投資價值非常低。如果沒有長期房價上漲的預期存在，投資房地產(chǎn)的吸引力會大幅降低。采用加杠桿方式來投資房產(chǎn)，房屋租金很難覆蓋貸款利息。這是抑制居民通過負債進行房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素。而當前，經(jīng)過了將近3年房地產(chǎn)價格平穩(wěn)的過程，住房價格不再上漲的預期正在形成。2019年7月中共中央政治局會議強調(diào)了“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。2019年12月的中央經(jīng)濟工作會議專門在確保民生保障和改善的部分提到了房地產(chǎn)問題，再次提出“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調(diào)控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。2020年1月，銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，進一步要求“銀行保險機構(gòu)要落實‘房住不炒’的定位，嚴格執(zhí)行房地產(chǎn)金融監(jiān)管要求，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，抑制居民杠桿率過快增長，推動房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展”。這些政策表態(tài)都說明決策層對于抑制房地產(chǎn)價格過快上漲的決心，“房住不炒”預期的形成將壓制居民部門的購房投資行為，有利于居民杠桿率的穩(wěn)定。

雖然穩(wěn)增長的現(xiàn)實需求不能讓房地產(chǎn)部門出現(xiàn)斷崖式下跌，甚至有可能在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下會出現(xiàn)局部的放松，但房地產(chǎn)價格企穩(wěn)的預期會進一步形成。我們判斷居民債務水平的增速會有所下降，但受分母名義GDP增速可能會有更快下滑的影響，居民部門杠桿率仍然會較快上升。

（二）非金融企業(yè)部門去杠桿進行時。

非金融企業(yè)部門繼續(xù)保持去杠桿路徑，從2018年的151.0%升至151.3%，2019年全年僅上升了0.3個百分點，四個季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個百分點。從年度比較來看，2016年非金融企業(yè)杠桿率達到157.6%，成為歷史高點，2017和2018年分別下降了1.0和5.6個百分點。從季度比較來看，2017~2019年共計12個季度中，除了每年的第一季度出現(xiàn)了杠桿率上升，其余9個季度的杠桿率都是環(huán)比下降的。

1.融資工具結(jié)構(gòu)

非金融企業(yè)的表外融資規(guī)模自2017年達到高點后逐年下降。社融規(guī)模中的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項加總，在2017年末達到26.9萬億元，隨后開始下降。2018和2019年分別下降了2.9萬億元和1.8萬億元，2019年末已降至22.2萬億元。這三項債務與名義GDP之比也從2014年的最高點33%下降到2019年末的22%。

這成為非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)下行的主要原因。這部分表外融資規(guī)模的下降，與這兩年以來監(jiān)管機構(gòu)對影子銀行的強監(jiān)管是密不可分的。2020年初，銀保監(jiān)會披露“三年來影子銀行規(guī)模較歷史峰值壓降16萬億元”。非金融企業(yè)的表外融資與影子銀行規(guī)模、金融杠桿率是聯(lián)系在一起的。由于金融杠桿率在2019年三至四季度已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，企業(yè)部門的這部分表外融資預計也將企穩(wěn)。

隨著表外融資規(guī)模的下降，銀行貸款在企業(yè)部門債務中的占比有所回升，從2017年的62%升至2019年的66%。與此同時，非金融企業(yè)貸款中的中長期貸款占比也在上升，從2016年的53%升至2019年的58%。這是融資結(jié)構(gòu)改善的標志。首先，貸款占比上升側(cè)面反映了影子銀行規(guī)模的下降，壓降了影子銀行所帶來的高成本和高風險。表內(nèi)的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時也有利于降低融資成本。第二，中長期貸款具有更高的穩(wěn)定性，意味著對未來宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的預期以及更為穩(wěn)定的資金需求。第三，利率市場化改革引入LPR貸款定價機制后，整體貸款利率具有下降的趨勢，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向表內(nèi)的中長期貸款轉(zhuǎn)移將進一步促進降低企業(yè)部門的融資成本。

2019年末企業(yè)債規(guī)模為23.5萬億元，與名義GDP之比為23.7%，相比上一年上升了1.2個百分點。企業(yè)債券違約已經(jīng)成為常態(tài)。2018年企業(yè)債券違約大幅增長，全年共有125只企業(yè)債發(fā)生違約，涉及規(guī)模1209.6億元。而2015~2017年這三年里企業(yè)債違約規(guī)?？偤蛢H有846億元。2019年企業(yè)債券違約進一步上升，全年共179只債券出現(xiàn)違約，涉及違約規(guī)模達1444.1億元。經(jīng)濟下行和打破剛兌是企業(yè)債違約的主要原因，未來這種違約事件還會增加。但總體上看，企業(yè)債違約風險相對較小，不會造成系統(tǒng)性風險。2019年末企業(yè)債券存量規(guī)模約為23.5萬億元，違約債券所涉及到的規(guī)模僅為1444.1億元，占比0.6%，低于銀行的不良貸款率。從積極的角度來看，企業(yè)債違約數(shù)量增加有利于債券市場的建設完善，促進信用風險的價格發(fā)現(xiàn)過程。

2.融資主體結(jié)構(gòu)

財政部公布的全國國有企業(yè)資產(chǎn)和負債規(guī)模截至2019年6月末分別為195.0萬億元和125.8萬億元，相應的資產(chǎn)負債率為64.5%。自2019年三季度開始，財政部不再公布國有企業(yè)資產(chǎn)和負債總規(guī)模的數(shù)據(jù)，只公布國企的資產(chǎn)負債率，2019年年末的資產(chǎn)負債率為63.9%。根據(jù)我們的估算，國企債務約占全部非金融企業(yè)債務的將近70%。

另一方面，自2017年以來，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率逐漸走低。財政部所公布的國有企業(yè)資產(chǎn)負債率在2016年年中達到最高點66.3%，隨后開始下降，當前已經(jīng)降至63.9%。與之一致的數(shù)據(jù)是統(tǒng)計局所公布的工業(yè)企業(yè)中的國有企業(yè)資產(chǎn)負債率也是在2016年年中達到最高點61.7%，隨后開始下滑，當前已經(jīng)降至56.9%。與國企資產(chǎn)負債率下降相對應的是民營企業(yè)資產(chǎn)負債率的上升。無論是以民營企業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)，還是工業(yè)企業(yè)中的私營企業(yè)的資產(chǎn)負債率都在上升。但這一上升趨勢在2019年有所緩解，全年基本保持穩(wěn)定。

由此可以看出，雖然國有企業(yè)的微觀杠桿率是在下降的，但其總債務規(guī)模仍然在上升，國企債務在全部非金融企業(yè)債務中的占比仍然較高，其中很大一部分是地方政府的隱性債務。

從小微企業(yè)的負債來看，其貸款在全部企業(yè)貸款中的占比有所上升。2020年1月份召開的中國人民銀行2019年度工作會議指出，2019年已經(jīng)超額完成了國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款增長30%以上、小微企業(yè)信貸綜合成本下降1個百分點的政策目標。從數(shù)據(jù)上看，2019年末普惠小微貸款余額11.59萬億元，同比增長23.1%，比上年年末高了7.9個百分點，全年增加2.09萬億元，同比多增8525億元。2019年末，普惠小微貸款支持小微經(jīng)營主體2704萬戶，同比增長26.4%，全年增加565 萬戶，同比多增100 萬戶。對小微企業(yè)貸款比例提升和貸款利率下降是穩(wěn)定經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要環(huán)節(jié)。2019年對小微企業(yè)貸款所取得的進步主要得益于國有大型商業(yè)銀行的努力。

但另一方面，由于對非標融資和影子銀行的嚴監(jiān)管以及經(jīng)濟下行壓力的增大，中小微企業(yè)的融資途徑和融資需求都是有所下降的。從融資渠道上看，雖然2019年其貸款余額占比不斷上升，但由于金融去杠桿，也產(chǎn)生了一定的結(jié)構(gòu)性扭曲，使得中小微企業(yè)從表外獲得貸款的通道減少了。影子銀行的發(fā)展雖然存在監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、成本上升等方面的問題，但客觀上也支持了一些傳統(tǒng)金融機構(gòu)所無法覆蓋的小微企業(yè)融資。一部分資金從傳統(tǒng)的銀行機構(gòu)流入影子銀行，再以非標融資的形式流入到民營企業(yè)和小微企業(yè)，雖然資金成本上升了，但也有助于這些企業(yè)獲得信用支持。而金融去杠桿的一個客觀后果是堵塞了這一渠道，從結(jié)果上看增加了非金融企業(yè)融資中的國企和融資平臺的占比。宏觀經(jīng)濟增長預期的下滑也限制了中小微企業(yè)的貸款意愿。以工業(yè)企業(yè)中的私營企業(yè)為例，自2017年其營業(yè)收入和利潤的同比增速一直處于下降的趨勢中，2019年末分別降至5.6%和2.2%。而2020年如果GDP仍在下行，企業(yè)對未來經(jīng)濟的預期將會更為悲觀，這部分私營企業(yè)和中小微企業(yè)的貸款融資意愿很難有所起色。

綜合來看，一方面是國企和地方政府隱性債務占比仍然居高不下，另一方面則是民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資渠道和融資意愿不足。雖然國有大型銀行在2019年已經(jīng)開足馬力，超額完成了對小微企業(yè)普惠貸款的任務，但由于表外融資渠道的萎縮，矛盾并未緩解。中小企業(yè)融資難的局面依然存在。這一困境只能通過繼續(xù)深化金融供給側(cè)改革來解決。這包括銀行和資本市場兩方面力量的共同作用。

首先是中小銀行的發(fā)力。2019年年中，幾家城商行相繼出現(xiàn)了一系列風險事件，對銀行間流動性以及中小銀行未來的發(fā)展定位等都產(chǎn)生了重大影響。我國發(fā)展中小銀行的初衷就在于服務當?shù)?，支持民營和中小微企業(yè)。幾次金融委會議中也多次提到要多渠道補充中小銀行資本金，促進提高其對中小企業(yè)的信貸投放能力。目前已有幾家中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債的方式補充了資本金，預計2020年中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式補充資本金的數(shù)額及比例將會大幅上升，中小銀行對中小微企業(yè)的支持力度也將會上升。

其次是資本市場的改革。2019年7月科創(chuàng)板試點注冊制改革已經(jīng)啟動，這會帶動相應的信息披露、退市制度、投資者保護、交易制度等方面的全方位變革。雖然目前科創(chuàng)板還存在著許多問題，有待完善，但這種注冊制改革的方向?qū)θ轿煌晟瀑Y本市場，吸引民間資金進行股權(quán)投資都具有重要意義。2020年，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革也將啟動，其對資本市場帶來的影響更為深遠。

另一改善資本市場的重要力量是養(yǎng)老基金。目前中國的養(yǎng)老體系規(guī)模較小，也比較封閉，在資本市場中的權(quán)益投資占比較小。而養(yǎng)老基金在其他發(fā)達國家都是資本市場中長期資金的主力，加強這部分資金的規(guī)模以及入市比例既有利于完善我國未來的養(yǎng)老體系，也有助于資本市場的長期健康發(fā)展。這對于優(yōu)化非金融企業(yè)杠桿率也是至關(guān)重要的。

（三）政府杠桿率較之以前升幅明顯。

政府部門杠桿率從2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1個百分點，四個季度分別為0.7、0.8、0.7和-0.1個百分點。與之前幾年相比，政府杠桿率升幅較為明顯。其中中央政府杠桿率從2018年的16.2%升至2019年的16.8%，全年上升了0.6個百分點，四個季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個百分點。地方政府杠桿率從2018年的20.0%升至2019年的21.5%，全年上升了1.5個百分點，四個季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個百分點。

1.中央政府：國債存量偏低

我們統(tǒng)計的2019年末國債規(guī)模為16.7萬億元，與GDP之比為16.8%。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2019年三季度末中央政府債務余額為15973億元，其中國債規(guī)模為15955億元，國債占全部中央政府債務余額的99.9%。從幾大類政府債券余額的規(guī)模來看，地方債在2016年之后快速增長，2019年底已達21.1萬億元，在政府債券中占有最大規(guī)模；而中央政府債券為16.7萬億元，國債規(guī)模與地方債規(guī)模之間的差距越來越大。

從國際比較來看，我國中央政府債券規(guī)模相對偏小。截至2019年三季度末，日本、美國、英國和德國的中央政府債券與GDP之比分別為187.7%、87.7%、73.3%和33.9%，均遠高于中國的國債規(guī)模占比。從這個角度來看，中央政府加杠桿還有較大的空間，在結(jié)構(gòu)性去杠桿中還應發(fā)揮更大的作用。

2.地方政府：關(guān)鍵仍在于隱性債務的化解

2019年末地方政府債券規(guī)模為21.1萬億元，僅次于金融債的規(guī)模，是債券市場的第二大券種。2019年經(jīng)全國人大批準的新增地方政府債務限額為3.08萬億元，其中新增一般債務限額9300億元，新增專項債務限額2.15萬億元。根據(jù)統(tǒng)計，2019年的發(fā)債工作在三季度末已經(jīng)完成，四季度沒有新增債務。全年的新增債務額度也控制在全國人大批準的限額之內(nèi)。

2019年9月份的國務院常務會議上提出了加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內(nèi)需，并“按規(guī)定提前下達2020年專項債部分新增額度”。根據(jù)全國人大的批準，2019年初至2022年末，當年新增地方政府債務限額的60%以內(nèi)可以提前下達到下一年度的新增限額。也就是說在2020年兩會前，地方政府具有約1.8萬億元的債務發(fā)行額度。2019年四季度的三個月地方政府共發(fā)行債券規(guī)模分別為964.6億、457.89億和379.87億元。但由于部分債券到期，地方政府債券余額有所下降。

去年9月的國務院常務會議專門提出了“資金跟項目走”的要求，專項債額度向手續(xù)完備、前期工作準備充分的項目傾斜，優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)。國家發(fā)改委在2020年度工作報告中也強調(diào)了要堅持“資金跟項目走”的原則，引導各地做好投資項目儲備，充分發(fā)揮中央預算內(nèi)投資和地方政府專項債券作用，在基礎設施建設等方面推動落實一批重大項目。這里的核心是地方政府債務發(fā)行一定要對應到相應的項目，一定要直接轉(zhuǎn)化為投資。2020年地方政府債券，尤其是專項債的發(fā)行會進一步擴張，但這里最為關(guān)鍵的約束就是投資項目。穩(wěn)投資是2020年宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的關(guān)鍵所在，而地方政府債務在穩(wěn)投資，尤其是穩(wěn)基建投資中也將起到更為重要的作用。

地方政府杠桿率所蘊含的更大風險在于其隱性債務。2009年為應對全球金融危機，地方政府承擔了重要的逆周期宏觀調(diào)控職能，隨之也形成了巨額的隱性債務。我們分別用寬口徑和窄口徑兩種尺度測算了地方政府隱性債務，2018年末分別為50萬億元和15萬億元左右，分別占到當年GDP的55%和20%。我們認為真實的地方政府隱性債務規(guī)模很有可能在這個比例之間。即使按照窄口徑的估算，地方政府隱性債務規(guī)模也與當前的國債規(guī)模接近。并且這部分債務的成本要遠高于主權(quán)債務成本，成為地方政府財政的壓力。也正因此，2019年各界對地方政府隱性債務的擔憂不斷。

除了加大地方政府專項債券規(guī)模限額來增加化解隱性債務的手段之外，2018年國務院發(fā)布的《關(guān)于保持基礎設施領(lǐng)域補短板力度的指導意見》（101號文）明確要求保證隱性債務還本付息的穩(wěn)定性，必要時可通過展期、債務重組等方式來保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。2019年3月滬深交易所的窗口指導放松了融資平臺發(fā)行公司債的申報條件。同年6月中辦和國辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許在一些重大項目中由專項債券作為一定比例的項目資本金。這一系列舉措旨在防范和化解地方政府隱性債務的風險，避免出現(xiàn)債務違約而引發(fā)的金融體系風險。

無論是新一輪的隱性債務置換，還是專項債可充當資本金的規(guī)定，都是在充分認識到地方政府隱性債務大量存在以及債務到期還本付息壓力較大的事實基礎上，防范債務違約導致系統(tǒng)性金融風險的應有舉措。我國地方政府債務問題并非孤立地存在，而是關(guān)系到宏觀經(jīng)濟增長、金融體系穩(wěn)定以及政府債務可持續(xù)性的重要環(huán)節(jié)。對債務風險的化解也并非簡單一蹴而就，應在認清事實的基礎上找到和解決問題的根源。

（四）金融部門去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/strong>