中國財富管理50人論壇（CWM50）近日召開“當前全球貨幣超發(fā)影響與對策”專題研討會，中國財政科學研究院院長劉尚希出席會議，就“財政赤字貨幣化”觀點在市場上所引發(fā)的議論給予了進一步回應，下為發(fā)言全文。

貨幣數(shù)量理論已不合時宜，需要從“貨幣狀態(tài)”來考慮“貨幣超發(fā)”問題

什么是貨幣超發(fā)？如何討論貨幣超發(fā)及赤字貨幣化的問題？

首先要從理論角度考慮，貨幣數(shù)量論的前提是否依然存在。如果在貨幣數(shù)量論的框架內(nèi)討論貨幣超發(fā)及赤字貨幣化問題，容易陷入傳統(tǒng)邏輯路徑，在目前這種高度不確定性環(huán)境下，財政貨幣政策的制定應當跳出貨幣數(shù)量論的老框框。我認為現(xiàn)在貨幣數(shù)量論已經(jīng)過時，因為貨幣數(shù)量論的假設前提是貨幣同質，且只是局限于貨幣的支付手段職能，但從目前國內(nèi)外的現(xiàn)實情況和十多年的實踐來看，這一假設前提已越來越脫離現(xiàn)實，難以成立。

過去我們長期來以貨幣數(shù)量論為政策制定的理論基礎，以貨幣數(shù)量的多少去衡量流動性是否充裕，去判斷是否與防范通脹風險的目標相吻合，這容易導致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長速度，或者與經(jīng)濟增速進行比較，以此判斷流動性是不是充裕，越來越失去準頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風險更是與傳統(tǒng)理論的預言大相徑庭。

在發(fā)達國家，多年來已經(jīng)遠離了通脹，在我國也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，2008年以來貨幣存量的規(guī)模及其與GDP的比率前所未有的擴大和提高，不但沒有出現(xiàn)通脹，反而是出現(xiàn)連年通縮。至于近年來我國生豬帶動CPI上行則是供給問題，不是貨幣問題。例如，實行超級量化寬松政策國家，如日本，并未實現(xiàn)提高通貨膨脹率的目標；在貨幣存量不變的情況下，2008年國內(nèi)出現(xiàn)了上半年需要防止通貨膨脹，而下半年流動性急劇收縮的情況。

我認為，貨幣是非同質的，而且貨幣不只是用做交易的支付手段。但我們目前還是在假設貨幣是同質的這一條件下，按照貨幣數(shù)量論的邏輯討論貨幣政策和財政政策，所有政策很難有突破，陷入嚴重的路徑依賴。更可怕的是，誤判風險將會招致更大的風險，甚至臨危機邊緣而不知。

在貨幣非同質的前提下，衡量流動性充裕與否，應該重點關注“貨幣狀態(tài)”而非“貨幣數(shù)量”。貨幣狀態(tài)不是貨幣現(xiàn)象，而是實體經(jīng)濟現(xiàn)象，與宏觀經(jīng)濟處在收縮還是擴張的狀態(tài)內(nèi)在關聯(lián)。經(jīng)濟收縮期，貨幣流動性降低，是因為在貨幣存量不變的情況下貨幣狀態(tài)發(fā)生了改變。

我曾經(jīng)用水的三種狀態(tài)來比喻貨幣的狀態(tài)，一是在正常條件下，貨幣的流動性就是水的屬性，二是經(jīng)濟收縮狀態(tài)下，相當于空氣降溫甚至下降到零度以下，一部分水變成了冰，貨幣的狀態(tài)固化了，三是經(jīng)濟擴張狀態(tài)下，相當于水蒸發(fā)成了水汽，這種情況下即使貨幣存量不變，也可能因為貨幣狀態(tài)改變而出現(xiàn)通貨膨脹。從這個類比的角度看，貨幣存在不同的宏觀狀態(tài)和微觀狀態(tài)。而宏觀經(jīng)濟是嵌入社會大環(huán)境之中的，當“風險社會”來臨之后，不確定性和公共風險對貨幣狀態(tài)的影響越來越大，也越來越直接。財富金融化、價格虛擬化、會計計量的測不準以及數(shù)字革命等都成為公共風險的催發(fā)劑，影響貨幣狀態(tài)。

另外，同樣的貨幣，發(fā)揮不同的職能，如價值儲藏職能、支付職能，以及在不同的持有者手里，其狀態(tài)也不同。貨幣狀態(tài)取決于多種因素，貨幣的流通速度、貨幣乘數(shù)、存量貨幣結構、持有者結構等，都會影響貨幣狀態(tài)，從而決定流動性的充裕性。在這種新的情況和全新條件下，討論貨幣是否超發(fā)，要充分考慮貨幣狀態(tài)，最重要的是貨幣運行環(huán)境的公共風險狀態(tài)。

基于以上考慮，我認為以往的貨幣理論，從貨幣本身、以及導致物價變化的貨幣數(shù)量論邏輯去考慮，是存在問題的。理論與數(shù)學工具的不匹配，過度簡化了經(jīng)濟社會的復雜性，甚至使理論本身變成了“哈哈鏡”，從而誤導了人們的認識。

實際上，多年以來，盡管貨幣從數(shù)量來看大幅增加，但并沒有出現(xiàn)惡性通貨膨脹。有人可能會認為物價不體現(xiàn)在CPI上，而是體現(xiàn)在房屋等資產(chǎn)價格上。流通中的貨幣量增加后，和貨幣狀態(tài)疊加在一起，確實會影響到資產(chǎn)的價格，但是資產(chǎn)的價格和通貨膨脹的機理不同。我們一般所說的通貨膨脹，就是指消費者價格指數(shù)而不是資產(chǎn)價格，兩者不能混淆。其背后的行為目的不同，消費者追求的是價廉物美，是商品的使用價值或者服務體驗效應，而投資者追求的是價值增值。盡管標的物界限越來越模糊，消費品也可以成為投資對象，最典型的如住房，但行為邏輯是不同的。至于貨幣政策目標是否要考慮資產(chǎn)價格，防止資產(chǎn)泡沫，則是另一個層次的問題，并同樣需要考慮貨幣狀態(tài)。從廣義來說，流動性強的資產(chǎn)等價于貨幣。資產(chǎn)與貨幣并非涇渭分明。

總之，我們已經(jīng)進入高風險社會時期，貨幣數(shù)量論已經(jīng)不合時宜，它僅僅描述了貨幣的一種特殊狀態(tài)，只有轉到貨幣狀態(tài)（用數(shù)學來描述，不是一個數(shù)，而是一個向量或矩陣，或是一個模糊集合）上來，才能把問題討論清楚。

財政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協(xié)同協(xié)調(diào)，形成合力

財政政策應該擴張還是不擴張？

財政政策是否在擴張，當前流行的分析判斷邏輯，是基于財政收支本身或政府資產(chǎn)負債表。這是有局限性的。從經(jīng)濟學來觀察，財政政策真正擴張與否，應該以貨幣存量的狀態(tài)為參照系，只有貨幣存量狀態(tài)（包括貨幣數(shù)量）發(fā)生改變，財政政策才能算是擴張，否則即使出現(xiàn)赤字，財政也可能處于中性狀態(tài)而沒有擴張。

當前，在經(jīng)濟收縮的情況下，貨幣狀態(tài)也在急劇改變，表面上看流動性尚可，但從財政的流動性上看出現(xiàn)了很大問題，即大面積的財政負增長，半數(shù)以上的省財政收入下降都超過10%。財政收入下降導致財政支出收縮，即使增加赤字，擴大債務，若貨幣存量狀態(tài)沒有變化，則意味著財政政策對消費支出、投資支出的影響以及對提振市場信心等方面，難以起到預期的政策效果。貨幣狀態(tài)是財政政策實施的金融基礎。

中央提出實現(xiàn)“六保”，那么財政如何實現(xiàn)“六保”？在當前經(jīng)濟急劇收縮、大量企業(yè)和家庭亟需紓困的情況下，在二級市場小規(guī)模發(fā)行國債無法解決問題。這種情況下，如果用市場操作的手法大規(guī)模融資，反而會產(chǎn)生嚴重的擠出效應：導致銀行信貸資金不足、居民儲蓄存款轉移。改變貨幣存量的持有結構，貨幣狀態(tài)的變化方向會有利于流動性充裕還是加劇流動性收縮是值得考慮的。

在當前財政非常困難的情況下，又面對著“六保”的重大任務，采取以往常規(guī)的財政政策可能是不夠的。基于這種考慮，有必要使赤字貨幣化，因為貨幣狀態(tài)已經(jīng)發(fā)生改變，赤字貨幣化不會帶來通貨膨脹，也不會導致資產(chǎn)泡沫，相反可以為財政政策提供空間。在目前經(jīng)濟急劇收縮、財政也在急劇收縮的情況下，有必要采取特殊的措施，法律在特殊情況下可以授權或修訂。相反，按照傳統(tǒng)的搞法，財政表面擴張，實際收縮，很可能帶來更大風險。這方面歐洲國家是有教訓的。

因此，我們對現(xiàn)有的貨幣政策理論和財政政策的理論需要重新思考，特別需要把財政政策、貨幣政策放在同一個的參照系里去分析研究，而不是從兩個部門、兩個政策的角度來討論所謂的組合和協(xié)調(diào)，那樣的協(xié)調(diào)組合往往不會有實際的效果。財政行為、金融行為都會影響貨幣的存量、貨幣的供應，所以它們應該有共同的參照系，即貨幣存量的數(shù)量和狀態(tài)。當前條件下，赤字的貨幣化，就是在共同的參照系下實施，這樣的財政、貨幣政策才真正是一體協(xié)同的。至于財政貨幣兩大政策的目標問題、效率問題，也只有當置于統(tǒng)一參照系中討論才有意義。

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