中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）近日召開“當(dāng)前全球貨幣超發(fā)影響與對(duì)策”專題研討會(huì)，中國財(cái)政科學(xué)研究院院長劉尚希出席會(huì)議，就“財(cái)政赤字貨幣化”觀點(diǎn)在市場上所引發(fā)的議論給予了進(jìn)一步回應(yīng)，下為發(fā)言全文。

貨幣數(shù)量理論已不合時(shí)宜，需要從“貨幣狀態(tài)”來考慮“貨幣超發(fā)”問題

什么是貨幣超發(fā)？如何討論貨幣超發(fā)及赤字貨幣化的問題？

首先要從理論角度考慮，貨幣數(shù)量論的前提是否依然存在。如果在貨幣數(shù)量論的框架內(nèi)討論貨幣超發(fā)及赤字貨幣化問題，容易陷入傳統(tǒng)邏輯路徑，在目前這種高度不確定性環(huán)境下，財(cái)政貨幣政策的制定應(yīng)當(dāng)跳出貨幣數(shù)量論的老框框。我認(rèn)為現(xiàn)在貨幣數(shù)量論已經(jīng)過時(shí)，因?yàn)樨泿艛?shù)量論的假設(shè)前提是貨幣同質(zhì)，且只是局限于貨幣的支付手段職能，但從目前國內(nèi)外的現(xiàn)實(shí)情況和十多年的實(shí)踐來看，這一假設(shè)前提已越來越脫離現(xiàn)實(shí)，難以成立。

過去我們長期來以貨幣數(shù)量論為政策制定的理論基礎(chǔ)，以貨幣數(shù)量的多少去衡量流動(dòng)性是否充裕，去判斷是否與防范通脹風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)相吻合，這容易導(dǎo)致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長速度，或者與經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行比較，以此判斷流動(dòng)性是不是充裕，越來越失去準(zhǔn)頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風(fēng)險(xiǎn)更是與傳統(tǒng)理論的預(yù)言大相徑庭。

在發(fā)達(dá)國家，多年來已經(jīng)遠(yuǎn)離了通脹，在我國也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，2008年以來貨幣存量的規(guī)模及其與GDP的比率前所未有的擴(kuò)大和提高，不但沒有出現(xiàn)通脹，反而是出現(xiàn)連年通縮。至于近年來我國生豬帶動(dòng)CPI上行則是供給問題，不是貨幣問題。例如，實(shí)行超級(jí)量化寬松政策國家，如日本，并未實(shí)現(xiàn)提高通貨膨脹率的目標(biāo)；在貨幣存量不變的情況下，2008年國內(nèi)出現(xiàn)了上半年需要防止通貨膨脹，而下半年流動(dòng)性急劇收縮的情況。

我認(rèn)為，貨幣是非同質(zhì)的，而且貨幣不只是用做交易的支付手段。但我們目前還是在假設(shè)貨幣是同質(zhì)的這一條件下，按照貨幣數(shù)量論的邏輯討論貨幣政策和財(cái)政政策，所有政策很難有突破，陷入嚴(yán)重的路徑依賴。更可怕的是，誤判風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)招致更大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至臨危機(jī)邊緣而不知。

在貨幣非同質(zhì)的前提下，衡量流動(dòng)性充裕與否，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注“貨幣狀態(tài)”而非“貨幣數(shù)量”。貨幣狀態(tài)不是貨幣現(xiàn)象，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，與宏觀經(jīng)濟(jì)處在收縮還是擴(kuò)張的狀態(tài)內(nèi)在關(guān)聯(lián)。經(jīng)濟(jì)收縮期，貨幣流動(dòng)性降低，是因?yàn)樵谪泿糯媪坎蛔兊那闆r下貨幣狀態(tài)發(fā)生了改變。

我曾經(jīng)用水的三種狀態(tài)來比喻貨幣的狀態(tài)，一是在正常條件下，貨幣的流動(dòng)性就是水的屬性，二是經(jīng)濟(jì)收縮狀態(tài)下，相當(dāng)于空氣降溫甚至下降到零度以下，一部分水變成了冰，貨幣的狀態(tài)固化了，三是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張狀態(tài)下，相當(dāng)于水蒸發(fā)成了水汽，這種情況下即使貨幣存量不變，也可能因?yàn)樨泿艩顟B(tài)改變而出現(xiàn)通貨膨脹。從這個(gè)類比的角度看，貨幣存在不同的宏觀狀態(tài)和微觀狀態(tài)。而宏觀經(jīng)濟(jì)是嵌入社會(huì)大環(huán)境之中的，當(dāng)“風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)”來臨之后，不確定性和公共風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣狀態(tài)的影響越來越大，也越來越直接。財(cái)富金融化、價(jià)格虛擬化、會(huì)計(jì)計(jì)量的測不準(zhǔn)以及數(shù)字革命等都成為公共風(fēng)險(xiǎn)的催發(fā)劑，影響貨幣狀態(tài)。

另外，同樣的貨幣，發(fā)揮不同的職能，如價(jià)值儲(chǔ)藏職能、支付職能，以及在不同的持有者手里，其狀態(tài)也不同。貨幣狀態(tài)取決于多種因素，貨幣的流通速度、貨幣乘數(shù)、存量貨幣結(jié)構(gòu)、持有者結(jié)構(gòu)等，都會(huì)影響貨幣狀態(tài)，從而決定流動(dòng)性的充裕性。在這種新的情況和全新條件下，討論貨幣是否超發(fā)，要充分考慮貨幣狀態(tài)，最重要的是貨幣運(yùn)行環(huán)境的公共風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

基于以上考慮，我認(rèn)為以往的貨幣理論，從貨幣本身、以及導(dǎo)致物價(jià)變化的貨幣數(shù)量論邏輯去考慮，是存在問題的。理論與數(shù)學(xué)工具的不匹配，過度簡化了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的復(fù)雜性，甚至使理論本身變成了“哈哈鏡”，從而誤導(dǎo)了人們的認(rèn)識(shí)。

實(shí)際上，多年以來，盡管貨幣從數(shù)量來看大幅增加，但并沒有出現(xiàn)惡性通貨膨脹。有人可能會(huì)認(rèn)為物價(jià)不體現(xiàn)在CPI上，而是體現(xiàn)在房屋等資產(chǎn)價(jià)格上。流通中的貨幣量增加后，和貨幣狀態(tài)疊加在一起，確實(shí)會(huì)影響到資產(chǎn)的價(jià)格，但是資產(chǎn)的價(jià)格和通貨膨脹的機(jī)理不同。我們一般所說的通貨膨脹，就是指消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)而不是資產(chǎn)價(jià)格，兩者不能混淆。其背后的行為目的不同，消費(fèi)者追求的是價(jià)廉物美，是商品的使用價(jià)值或者服務(wù)體驗(yàn)效應(yīng)，而投資者追求的是價(jià)值增值。盡管標(biāo)的物界限越來越模糊，消費(fèi)品也可以成為投資對(duì)象，最典型的如住房，但行為邏輯是不同的。至于貨幣政策目標(biāo)是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格，防止資產(chǎn)泡沫，則是另一個(gè)層次的問題，并同樣需要考慮貨幣狀態(tài)。從廣義來說，流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)等價(jià)于貨幣。資產(chǎn)與貨幣并非涇渭分明。

總之，我們已經(jīng)進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)時(shí)期，貨幣數(shù)量論已經(jīng)不合時(shí)宜，它僅僅描述了貨幣的一種特殊狀態(tài)，只有轉(zhuǎn)到貨幣狀態(tài)（用數(shù)學(xué)來描述，不是一個(gè)數(shù)，而是一個(gè)向量或矩陣，或是一個(gè)模糊集合）上來，才能把問題討論清楚。

財(cái)政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協(xié)同協(xié)調(diào)，形成合力

財(cái)政政策應(yīng)該擴(kuò)張還是不擴(kuò)張？

財(cái)政政策是否在擴(kuò)張，當(dāng)前流行的分析判斷邏輯，是基于財(cái)政收支本身或政府資產(chǎn)負(fù)債表。這是有局限性的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)來觀察，財(cái)政政策真正擴(kuò)張與否，應(yīng)該以貨幣存量的狀態(tài)為參照系，只有貨幣存量狀態(tài)（包括貨幣數(shù)量）發(fā)生改變，財(cái)政政策才能算是擴(kuò)張，否則即使出現(xiàn)赤字，財(cái)政也可能處于中性狀態(tài)而沒有擴(kuò)張。

當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)收縮的情況下，貨幣狀態(tài)也在急劇改變，表面上看流動(dòng)性尚可，但從財(cái)政的流動(dòng)性上看出現(xiàn)了很大問題，即大面積的財(cái)政負(fù)增長，半數(shù)以上的省財(cái)政收入下降都超過10%。財(cái)政收入下降導(dǎo)致財(cái)政支出收縮，即使增加赤字，擴(kuò)大債務(wù)，若貨幣存量狀態(tài)沒有變化，則意味著財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)支出、投資支出的影響以及對(duì)提振市場信心等方面，難以起到預(yù)期的政策效果。貨幣狀態(tài)是財(cái)政政策實(shí)施的金融基礎(chǔ)。

中央提出實(shí)現(xiàn)“六保”，那么財(cái)政如何實(shí)現(xiàn)“六保”？在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)急劇收縮、大量企業(yè)和家庭亟需紓困的情況下，在二級(jí)市場小規(guī)模發(fā)行國債無法解決問題。這種情況下，如果用市場操作的手法大規(guī)模融資，反而會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出效應(yīng)：導(dǎo)致銀行信貸資金不足、居民儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)移。改變貨幣存量的持有結(jié)構(gòu)，貨幣狀態(tài)的變化方向會(huì)有利于流動(dòng)性充裕還是加劇流動(dòng)性收縮是值得考慮的。

在當(dāng)前財(cái)政非常困難的情況下，又面對(duì)著“六保”的重大任務(wù)，采取以往常規(guī)的財(cái)政政策可能是不夠的。基于這種考慮，有必要使赤字貨幣化，因?yàn)樨泿艩顟B(tài)已經(jīng)發(fā)生改變，赤字貨幣化不會(huì)帶來通貨膨脹，也不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，相反可以為財(cái)政政策提供空間。在目前經(jīng)濟(jì)急劇收縮、財(cái)政也在急劇收縮的情況下，有必要采取特殊的措施，法律在特殊情況下可以授權(quán)或修訂。相反，按照傳統(tǒng)的搞法，財(cái)政表面擴(kuò)張，實(shí)際收縮，很可能帶來更大風(fēng)險(xiǎn)。這方面歐洲國家是有教訓(xùn)的。

因此，我們對(duì)現(xiàn)有的貨幣政策理論和財(cái)政政策的理論需要重新思考，特別需要把財(cái)政政策、貨幣政策放在同一個(gè)的參照系里去分析研究，而不是從兩個(gè)部門、兩個(gè)政策的角度來討論所謂的組合和協(xié)調(diào)，那樣的協(xié)調(diào)組合往往不會(huì)有實(shí)際的效果。財(cái)政行為、金融行為都會(huì)影響貨幣的存量、貨幣的供應(yīng)，所以它們應(yīng)該有共同的參照系，即貨幣存量的數(shù)量和狀態(tài)。當(dāng)前條件下，赤字的貨幣化，就是在共同的參照系下實(shí)施，這樣的財(cái)政、貨幣政策才真正是一體協(xié)同的。至于財(cái)政貨幣兩大政策的目標(biāo)問題、效率問題，也只有當(dāng)置于統(tǒng)一參照系中討論才有意義。

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