2020年的新冠疫情徹底改變了全球經(jīng)濟，應對疫情、救助經(jīng)濟的“戰(zhàn)時”應對也極大地改變了各國政府制定經(jīng)濟政策的邊界、工具和思維方式。為了應對和緩沖經(jīng)濟暫停導致的“新冠衰退”，各國政府都推出了此前難以想象的財政金融刺激政策，考慮到各國在短期內(nèi)難以償還因應對疫情而產(chǎn)生的巨額財政赤字(預計規(guī)模將達全球GDP的10%)，西方學界出現(xiàn)了關(guān)于“赤字貨幣化”的提議和熱烈討論，與此相關(guān)的“現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）”也成為關(guān)注熱點。

赤字貨幣化近來在國內(nèi)也引發(fā)熱議。我們認為，國內(nèi)的部分討論混淆了國際學者的提議和各國政府的實際政策操作，在概念定義和政策框架分析等方面都存在不同程度的誤讀。從全球范圍內(nèi)看，迄今為止，西方主要國家均未出現(xiàn)財政貨幣化/赤字貨幣化（即央行直接在一級市場購買不付息政府債券）的實際行為，疫情導致的巨額政府債務和赤字消化，盡管最終很可能以經(jīng)濟增長的稅收收入+通貨膨脹+注銷債務或債務重組+赤字貨幣化幾種方式的組合解決，但赤字貨幣化并非沒有邊界，對于發(fā)展中國家而言，赤字貨幣化遠非政策可選項。

同時，赤字貨幣化和MMT雖然有類似政策安排，但二者不可簡單等量齊觀。目前，MMT更受左派政客的青睞，因為左派政客通常倡導全民醫(yī)保、減免學生貸款、積極應對氣候變化等需要大量財政開支的經(jīng)濟政策。在目前美國由于民粹主義導致需要妥協(xié)的民主制度陷入“政策死結(jié)”的背景下，MMT更像是一個繞過系統(tǒng)失敗的融資方案。更重要的是，任何看起來可執(zhí)行的MMT政策都將又回到目前宏觀經(jīng)濟政策的基本框架之中，政府支出需要財政紀律、只有結(jié)構(gòu)改革才能解決經(jīng)濟體系多年累積的根本問題這一知易行難的“政策真理”并未被改變。

對于中國而言，從形態(tài)來看，赤字貨幣化和MMT非常類似中國在計劃經(jīng)濟時代、金融系統(tǒng)被定義為財政系統(tǒng)“出納”的財政金融體系。這也許解釋了中國學者更容易接受MMT的深層次情結(jié)。事實上，中國依舊行進在轉(zhuǎn)軌進程之中，作為現(xiàn)代國家治理的“現(xiàn)代財政框架”遠未建立，抵達公開透明、有紀律、有制衡、強調(diào)效率這些核心目標還任重道遠。而當下“赤字貨幣化”討論的起點即是將赤字置于央行的資產(chǎn)負債表之上，而非經(jīng)過人大授權(quán)的公開透明，以及通過各方監(jiān)督制衡實現(xiàn)效率，僅停留于找到資金來源的“技術(shù)處理”和類似重“術(shù)”的思維之上，中國會面臨和透明、制衡、效率為核心的現(xiàn)代財政系統(tǒng)漸行漸遠的更大風險。

一、化解巨額政府債務和財政赤字

為了應對和緩沖經(jīng)濟暫停導致的“新冠衰退”，各國政府都推出了此前難以想象的財政刺激政策，根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）的估算，預計全球因疫情而產(chǎn)生的財政赤字規(guī)模將達全球GDP的10%（表1），而最新數(shù)據(jù)顯示，OECD（經(jīng)合組織）國家今年因應對疫情所新增債務將達到17萬億美元，占GDP比重將從109%上升到137%。從更長的歷史周期看，全球范圍內(nèi)“大政府”將成為趨勢。可以預計，在應對“新冠衰退”中推出的部分政策在危機后會退出歷史舞臺，但將有相當部分會一直持續(xù)甚至加強。在危機前就已經(jīng)高企的全球政府債務將繼續(xù)攀升，同時，“更大的政府”將成為未來相當長時間內(nèi)定義政府和市場關(guān)系的大趨勢（圖1）。

如何解決未來政府將面對的巨額債務和赤字？通過提高稅收或在資本市場上融資來獲得資金是正常情況下的解決方案，但從當前情況來看，選擇前者根本不可能。中央銀行暫時性的資產(chǎn)購買計劃只能解決當前的市場流動性問題，需要有更長期的安排解決政府債務問題，從而避免陷入政府債務危機。經(jīng)濟學家們提出了若干“創(chuàng)新”解決方案：

1.央行購買永久債券。

利用當前的低利率市場環(huán)境發(fā)行超長期（50~100年）或者永久（不需要償還本金）債券。一般而言，30年期是市場認為的“定期的、可預測”的國債期限上線。而超過30年期的超長期國債由于缺乏判斷價值基礎、過高的預期波動率和沒有可對沖風險的產(chǎn)品，一直缺乏有效市場需求。此前美國政府也在2017年和2019年嘗試過發(fā)行超長期國債，但都因為財政部顧問認為沒有足夠市場需求而未能成行。在過去的幾年中，市場對50年期國債的興趣極低，應者寥寥。

如果政府真的選擇發(fā)行超長期國債，那么唯一有可能真正埋單的就是中央銀行。而因為缺乏市場需求，中央銀行可能需要將超長期國債永遠留在自己的資產(chǎn)負債表中，這會對未來可能的貨幣政策正?；瘶?gòu)成巨大的威脅。

2.央行為財政提供不需償還的免費資金。

央行直接為政府在央行的賬戶授予信貸額度，其規(guī)模和期限與政府的轉(zhuǎn)移支付項目一致，并且資金無需償還。該操作等同于央行在購買政府債務后立即沖銷。從會計角度看，央行提供的資金可以通過減少央行資產(chǎn)或在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)側(cè)增加永久注釋來體現(xiàn)。

3.和第一個建議類似，歐洲的經(jīng)濟學家提出，在歐盟層面發(fā)行大規(guī)模共同債務——新冠債券（Corona Bond），且無需償還。

在歐債危機時期，歐元區(qū)公共債券的議題就曾被提起，但是一些財政紀律嚴明的國家不愿意與債務規(guī)模不受控制的國家共同發(fā)行債券。之后，為了維護歐洲的穩(wěn)定，歐洲穩(wěn)定機制（ESM）取代歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），在必要時為歐盟成員國提供金融救助。疫情讓共同債務的議題再次被提出，且增加了“無需償還”的新特征。

盡管出現(xiàn)了類似的諸多動議，但事實上，截至目前，西方主要國家均未出現(xiàn)財政貨幣化/赤字貨幣化（即央行直接在一級市場購買不付息政府債券）的實際行為，一個接近貨幣化的案例是英格蘭銀行（英國央行）4月重啟2008年金融危機期間使用的工具——財政部在英國央行的透支賬戶籌款便利（W&M facility，即Ways and Means Facility），由英國央行直接為政府支出需求提供暫時性資金，政府繞過債市融資直至疫情結(jié)束。由于這是一個生息的賬戶，嚴格來說也并非赤字貨幣化，更多是一個現(xiàn)金管理工具。

歐元區(qū)財政一體化也出現(xiàn)了重大突破的可能，德國不久前令人意外地提出5000億歐元復蘇基金將以撥款（grant）而非信貸方式發(fā)放，不過，“富裕四國（奧地利、丹麥、荷蘭和瑞典）”仍對此持有不同意見，“無需償還”獲得共識則更為遙遠。

此外，也有經(jīng)濟學家將央行資產(chǎn)負債表的永久擴張定義為“財政赤字化”，但從主要央行的政策取向來看，在恰當?shù)臈l件下“縮表”并回復常態(tài)，仍是政策首選。

我們認為，疫情導致的巨額政府債務和赤字消化，盡管最終很可能以經(jīng)濟增長的稅收收入+通貨膨脹+注銷債務或債務重組+赤字貨幣化幾種方式的組合解決，但赤字貨幣化并非沒有邊界，對于發(fā)展中國家和中國而言，通貨膨脹的深刻教訓仍歷歷在目，赤字貨幣化遠非政策可選項。

二、MMT的理論基礎與政策主張

疫情以來，各國政府的大規(guī)模財政刺激和流動性支持政策使MMT這一邊緣理論再次回到人們視野中。

MMT這個概念最早由澳大利亞紐卡斯爾經(jīng)濟學教授威廉·米歇爾（William Mitchell）所發(fā)明，并受到巴德學院經(jīng)濟學教授L.蘭德爾·雷（L. Randall Wray）以及石溪大學教授史蒂芬妮·凱爾頓（Stephanie Kelton）等人的推崇。

目前，MMT在美國主要受到左派政客的青睞。例如，凱爾頓曾是偏向社會主義的民主黨參議員伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）的經(jīng)濟顧問，而桑德斯的經(jīng)濟政策就包括全民醫(yī)保、核銷學生貸款和醫(yī)療貸款等；民主黨議員亞歷山大·奧卡西奧-科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）則提出 “綠色新政”，即解決氣候變化和經(jīng)濟不平等的政策，所面臨的最主要問題就是財政支持，而MMT聲稱可以放松政府對于支出的限制。此外，MMT所倡議的“就業(yè)保障（Job Guarantee）”同樣受到一些政客的支持。

MMT的理論和政策框架并非無中生有，其中有明顯來自于斯密、馬克思、馬歇爾、凱恩斯等人理論的片段，同時也和明斯基、伯南克等人的政策主張有某些重合之處。

MMT的核心理論包括國家貨幣理論、功能財政理論以及三部門收支均衡理論。

國家貨幣理論認為稅收驅(qū)動貨幣，即稅收足以創(chuàng)造貨幣需求，只要稅收基礎足夠廣泛，貨幣就將被普遍接受。在此情況下，政府可以創(chuàng)造貨幣購買本幣計價的任何產(chǎn)品和服務，而不用擔心違約風險。

功能財政理論認為財政支出先于收入，財政政策要促進就業(yè)和配合央行貨幣政策目標。在上世紀30年代至40年代，英國經(jīng)濟學家勒納（Abba Lerner）提出，如果由中央銀行直接為財政赤字融資是促進總需求以及使實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出一致的唯一手段，那么政府就應該積極有力地實施這些措施。不過，凱恩斯明確表示反對，他認為功能財政更適合作為教學工具而非政策計劃，他認為勒納缺乏對實際經(jīng)濟活動的判斷，并且忽視了大眾“對于極端措施過敏（allergy to extremes）”。

三部門收支均衡理論由國民經(jīng)濟核算衍生而來。在西方經(jīng)濟學部門收支的分析框架中（sectoral analysis），當政府部門擁有赤字時，非政府部門（私人部門和對外部門）則擁有盈余，政府、國內(nèi)私人部門以及對外部門三者的現(xiàn)金流應處于平衡狀態(tài)。

在以上理論基礎之上，簡而言之，MMT是在利率到達零下界（Zero lower bound）,利率工具失靈的背景下，貨幣政策完全讓渡給財政政策的一種極端政策組合。其最重要的設定在于將利率固定在0，并通過財政手段來嚴格控制通脹。不難看出，MMT理論在一系列議題上都與主流凱恩斯經(jīng)濟學存在分歧（表2）。MMT認為政府可以直接創(chuàng)造貨幣，發(fā)行債券是為了減少流動性而非彌補財政赤字，政府可以通過稅收等財政工具來促進就業(yè)、緩和不平等問題等。穩(wěn)定通脹的任務不再由貨幣政策承擔，而成為稅收政策的目標。在自動穩(wěn)定器的相關(guān)工具中，MMT增加了衰退時期的就業(yè)保障（job guarantee）。

橋水基金創(chuàng)始人達利歐（Ray Dalio）從貨幣刺激的直接程度以及貨幣刺激對象這兩個維度對和MMT相關(guān)的財政政策和貨幣政策工具進行了分析（圖3）。他認為，從貨幣政策角度來看，MMT的貨幣刺激程度最為直接，表現(xiàn)為央行直接為政府印鈔；而MMT的作用對象也完全是公共部門，這將MMT與作用于私人部門的“直升機撒錢（helicopter money）”區(qū)分開來。

三、MMT爭議與“政策修正”

MMT自推出以后，爭議不斷。美國前財長薩默斯（Larry Summers）稱其為“邊緣經(jīng)濟學家所推銷的瘋狂主張”，他認為MMT不僅會導致惡性通脹，并且由于其忽略了美國經(jīng)濟的外部約束，還有可能會導致美元貨幣崩潰。經(jīng)濟學家克魯格曼（Paul Krugman）認為，當央行不處于零利率下限的情況下，政府所能實行的赤字規(guī)模受到與貨幣政策互動結(jié)果的影響。例如，當政府擴大財政赤字時，央行也會因為通脹上升而相應抬高利率，政府財政支出擴大與私人部門利率提高之間存在權(quán)衡（trade off）。歐洲經(jīng)濟學家鮑德溫(Richard Baldwin)認為,在當下疫情期間，MMT似乎非常具有誘惑力，但從長期看，MMT的效應將遞減。

就具體政策而言，MMT過度簡化了在實際操作和政治決策中的復雜性。具體表現(xiàn)在：

●，與功能財政類似，都是基于封閉經(jīng)濟體的模型。這導致忽略了大幅貨幣擴張導致匯率快速下跌的可能性。

●忽略了長時期的貨幣擴張及低利率政策對國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響，可能導致金融過剩并造成災難。

●的追隨者忽視了失業(yè)的結(jié)構(gòu)性，而結(jié)構(gòu)性失業(yè)通常對需求刺激政策的反應有限，反而容易導致通脹。

●較少提及財政貨幣化下的財富分配問題。

●忽略了新發(fā)行貨幣是商業(yè)銀行在央行持有的準備金這一事實，這意味著央行仍然需要支付給商業(yè)銀行利息，因此即使完全財政貨幣化的赤字也會導致公共部門債務上升。

●忽略了道德風險引發(fā)的復雜問題。破壞了政府的預算赤字決策與私人部門愿意認購赤字之間的聯(lián)系，而這個聯(lián)系是市場對政客施加的最重要的紀律。一旦這個紀律被拋棄，那么不負責的財政政策的大門就會打開。

●債務不可能無限積累。從極限來看，總負債不能超過總財富，并且債務的增加會誘使投資者要求更高的回報。這一動態(tài)取決于債務利率與經(jīng)濟可持續(xù)增長率之間的高低，若政府債務利率低于經(jīng)濟增長率，那么債務增加的后果相對不是那么嚴重；若政府債務利率高于經(jīng)濟增長率，那么債務將像雪球般積累。

一些經(jīng)濟學家提出了“修正版”的MMT政策框架，即在強大的制約平衡制度（checks and balances）到位的情況下，MMT政策才可能有效，且不會導致災難性后果。具體包括：

●MMT有清晰的通脹、物價或名義GDP目標框架，并且政策應公開透明。

●MMT的最終決策應由獨立的中央銀行政策委員會制定，而非政府。

●財政貨幣化應首先達到法律支持，并且限定時間和金額，例如3年內(nèi)3%GDP。新增債務在必要的情況下可以延期，但其期限仍應是有限的。

●與其用MMT對容易提升政府形象的減稅或補貼進行融資，不如用MMT集中對一系列資本項目進行融資，例如公共基礎建設，這會提升經(jīng)濟的生產(chǎn)潛力并最終這些項目可以部分賣回給私人部門。

●應使用宏觀審慎政策來解決市場的過度繁榮問題。

●收入和財富不平等現(xiàn)象需要被監(jiān)控，在必要的情況下與其他補充政策一起執(zhí)行。

●為了展示信心，政府在實行MMT的同時還可以宣布一系列持續(xù)數(shù)年的結(jié)構(gòu)性改革，這也將幫助后續(xù)的經(jīng)濟擴張更為持久。

四、警惕“中國式”誤讀

到這里不難看出，“修正版的MMT”其實又回到了目前宏觀經(jīng)濟政策的框架之中，政府支出需要財政紀律，只有結(jié)構(gòu)改革才能解決經(jīng)濟體系多年累積的根本問題。

目前，MMT更受左派政客的青睞，因為左派政客通常倡導全民醫(yī)保、減免學生貸款、積極應對氣候變化等需要大量財政開支的經(jīng)濟政策。我們認為，在目前美國由于民粹主義導致需要妥協(xié)的民主制度陷入“政策死結(jié)”的背景下，MMT更像是一個繞過系統(tǒng)失敗的融資方案。

MMT受到關(guān)注的大背景是2008年全球金融危機疊加新冠肺炎疫情導致的持續(xù)大衰退，低利率和通縮成為常態(tài)。然而，從經(jīng)濟長周期來觀察，無論衰退持續(xù)多久，經(jīng)濟最終都會走向復蘇和擴張的常態(tài)，無論其起點是戰(zhàn)爭將過大的財富分配差距抹平，或者通過其他方式。需要區(qū)分正常經(jīng)濟時期和特殊經(jīng)濟時期，例如當下的“新冠衰退”。

需要警惕為了短期之“術(shù)”，在基本宏觀經(jīng)濟框架的構(gòu)建上選擇了錯誤的道路。尤其需要警惕的是，從形態(tài)來看，赤字貨幣化和MMT非常類似中國在計劃經(jīng)濟時代，金融系統(tǒng)被定義為財政系統(tǒng)“出納”的財政金融體系。這也許解釋了中國學者更容易接受MMT的深層次情結(jié)。

事實上，中國依舊行進在轉(zhuǎn)軌進程之中，作為現(xiàn)代國家治理的“現(xiàn)代財政框架”遠未建立，抵達公開透明、有紀律、有制衡、強調(diào)效率這些核心目標還任重道遠。按照IMF和世界銀行的評估，中國財政系統(tǒng)在透明度方面的全球排名十分靠后，一個典型的例子是中國的官方赤字率遠低于IMF測算的“加總赤字率”，政府融資平臺、特別國債等都未計入赤字規(guī)模。而當下“赤字貨幣化”討論的起點即是將赤字置于央行的資產(chǎn)負債表之上，而非經(jīng)過人大授權(quán)的公開透明，以及各方監(jiān)督制衡實現(xiàn)效率，僅停留于找到資金來源的“技術(shù)處理”和類似重“術(shù)”的思維之上，中國會面臨和透明、制衡、效率為核心的現(xiàn)代財政系統(tǒng)漸行漸遠的更大風險。

（作者楊燕青系本報副總編輯、第一財經(jīng)研究院院長，林純潔系第一財經(jīng)研究院副院長，劉昕系第一財經(jīng)研究院研究員）