近期擔(dān)憂通脹風(fēng)險(xiǎn)的聲音多了起來，最核心的論據(jù)是疫情沖擊下全球貨幣寬松力度空前，貨幣放水將帶來物價(jià)普漲。中泰時(shí)鐘對(duì)通脹維度展開了深入的研究和構(gòu)建了量化的指標(biāo)跟蹤體系，本文對(duì)中泰時(shí)鐘通脹維度的指標(biāo)體系進(jìn)行跟蹤和分析，得到結(jié)論：即使全球貨幣超發(fā)嚴(yán)重，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前，消費(fèi)品價(jià)格上漲的壓力較小，而投資品漲價(jià)的概率較大。

通脹周期看什么？

在中泰時(shí)鐘通脹維度中，我們分析了影響通脹的因素：工業(yè)原料價(jià)格（原油、有色金屬等）、農(nóng)業(yè)供給（豬肉、蔬菜等）、政策影響（環(huán)保限產(chǎn)、供給側(cè)改革等）、外需（海外經(jīng)濟(jì)和物價(jià)周期）、貨幣超發(fā)力度、產(chǎn)出缺口等。

在逐一分析這些因素之后，我們認(rèn)為影響通脹的大趨勢(shì)（或大周期）的是三個(gè)：貨幣超發(fā)力度、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口、原油價(jià)格（代表海外輸入性通脹）。其余的因素能對(duì)通脹的短期走勢(shì)起到干擾作用，或者某些指標(biāo)的高頻數(shù)據(jù)在通脹拐點(diǎn)的地方能更敏感，有一定的領(lǐng)先作用。

因此，我們可以看到大量關(guān)于通脹的研究都聚焦在豬肉、蔬菜價(jià)格等在CPI中的權(quán)重以及高頻數(shù)據(jù)的跟蹤、預(yù)測(cè)和分析上。但這對(duì)預(yù)判通脹的大趨勢(shì)可能作用很有限。

經(jīng)過定量的模型測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)貨幣超發(fā)力度、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口和原油價(jià)格對(duì)通脹的大周期起到?jīng)Q定性的影響。從理論上或許能這樣來理解：貨幣超發(fā)是物價(jià)上漲的源頭，而超發(fā)后的流向決定了投資品和消費(fèi)品價(jià)格的不同表現(xiàn)。

當(dāng)超發(fā)的貨幣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)較多，經(jīng)濟(jì)過熱（產(chǎn)出缺口為正）時(shí)，接近充分就業(yè)，利于居民（尤其是中低收入居民）收入的提升，從而更利于消費(fèi)品價(jià)格的上漲，即通脹提升；相反，若超發(fā)的貨幣空轉(zhuǎn)套利，經(jīng)濟(jì)過冷（產(chǎn)出缺口為負(fù)），則富人和大中型企業(yè)相對(duì)更受益，中低收入人群受益很有限，這種情況下投資品價(jià)格上漲的動(dòng)力很大而消費(fèi)品上漲就可能很有限了。

經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口恢復(fù)是通脹起來的前提

依次來看影響通脹大周期的三個(gè)因素（貨幣超發(fā)、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口、原油價(jià)格）的當(dāng)前狀態(tài)。當(dāng)前，全球貨幣超發(fā)都很明顯，但經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口明顯為負(fù)，原油價(jià)格也明顯疲軟。因此，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的恢復(fù)是通脹上行的前提。

貨幣超發(fā)：疫情下全球央行大幅寬松，海外（尤其是美國(guó)）貨幣放水的力度可能歷史空前，國(guó)內(nèi)相對(duì)克制，但貨幣增速也明顯大增。從定量指標(biāo)（M2增長(zhǎng)/GDP增長(zhǎng)）來看，貨幣也已處于超發(fā)狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口：由于疫情沖擊帶來的停擺和海外需求的大幅下降，當(dāng)前產(chǎn)出缺口明顯為負(fù)。

原油：疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)大幅度停擺，原油需求大降，即使在產(chǎn)油國(guó)達(dá)成減產(chǎn)的情況下，油價(jià)依然難以完全恢復(fù)。

經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口為負(fù)短期難以消除

在中泰時(shí)鐘產(chǎn)出維度中，在對(duì)常見的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出指標(biāo)清洗、修整之后，利用逐步回歸模型，篩選出統(tǒng)計(jì)意義上對(duì)名義GDP解釋力最大的指標(biāo)是：房地產(chǎn)投資增速、進(jìn)出口總額增速、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速。即用這三個(gè)指標(biāo)能較好地?cái)M合出名義GDP的增速。

邏輯上，這三個(gè)指標(biāo)分別代表投資、出口、消費(fèi)三駕馬車。值得一提的是，用房地產(chǎn)投資代表固定資產(chǎn)投資總規(guī)模，能得到更好的擬合效果，尤其在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的地方更靈敏。這是因?yàn)樵诳偼顿Y中，基建投資是逆經(jīng)濟(jì)周期的，制造業(yè)投資是順周期但滯后的（即經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)后才出現(xiàn)拐點(diǎn)），而房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期的同步性和靈敏性最高。

當(dāng)前情況下，房地產(chǎn)再度強(qiáng)刺激的空間和可能性都不大，新冠肺炎疫情影響下外需和消費(fèi)都短期難以恢復(fù)?？梢?，經(jīng)濟(jì)增速的恢復(fù)還需要時(shí)間，產(chǎn)出缺口為負(fù)的狀態(tài)可能還要持續(xù)一段時(shí)間。

疫情會(huì)引起物資短缺而引發(fā)通脹嗎？

近期以鐵礦石為代表的一些品種，由于疫情沖擊造成供給受影響，引起價(jià)格明顯上漲，這可能也增加了一些人對(duì)通脹的擔(dān)憂。但總體來看，新冠肺炎疫情對(duì)需求的抑制明顯大于對(duì)供給的干擾，對(duì)物價(jià)的影響偏下降而非上漲。

以鐵礦石為例，主要是巴西疫情嚴(yán)重造成部分礦山停工，影響了鐵礦石的供給。另一方面，由于中國(guó)疫情控制效果良好，4月份后進(jìn)入基建旺季，且趕工的力度很大，造成短期對(duì)鋼材的需求超出預(yù)期。兩方面的共同作用才使得鐵礦石價(jià)格漲到超過疫情前的水平。如果看Wind非金屬建材（期貨）指數(shù)（也受基建旺季和趕工的影響，但沒有供給的擾動(dòng)），其表現(xiàn)就明顯弱于鐵礦石，離疫情前的價(jià)格差距明顯。

結(jié)論

雖然全球貨幣都處于超發(fā)狀態(tài)，但由于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口明顯為負(fù)的狀態(tài)短期內(nèi)難以改變，加上新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和需求的不利影響短期也難以恢復(fù)，通脹短期內(nèi)難以起來。但投資品的價(jià)格可能有強(qiáng)勁的上漲動(dòng)力。

作者單位：中泰證券

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“lixunlei0722”，原標(biāo)題為“從中泰時(shí)鐘看通脹：經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)是關(guān)鍵”。