周期股一直很便宜，成長股越來越貴，那么未來周期股能否迎來一波持續(xù)上行的大行情呢？尤其是周期中的龍頭股是否會有相對更好的表現(xiàn)呢？本文結(jié)合主要經(jīng)濟體的發(fā)展經(jīng)驗，對周期類資產(chǎn)進行一些探討。

周期股表現(xiàn)與經(jīng)濟周期一致

從主要經(jīng)濟體的情況來看，周期股的表現(xiàn)與經(jīng)濟周期的走勢保持較高的一致性。例如，美國金融、鋼鐵以及能源等周期類股票的走勢，都與經(jīng)濟周期基本一致。在經(jīng)濟上行的時候，周期股往往會有好的表現(xiàn)；而在經(jīng)濟下行的時候，周期股往往也表現(xiàn)較差。

我們同樣考察了歐洲，結(jié)果也是如此。歐洲銀行、鋼鐵以及能源等周期行業(yè)的股票走勢與經(jīng)濟周期也基本一致。

日本和韓國等經(jīng)濟體的情況也是如此，即周期股與經(jīng)濟周期走勢也是基本一致的。

我國也同樣如此。在經(jīng)濟持續(xù)上行周期的時候，銀行、鋼鐵、煤炭等周期股的表現(xiàn)也比較好。但經(jīng)濟處于下行周期的時候，周期股的表現(xiàn)也比較差。

周期龍頭確實相對更好

在經(jīng)濟下行周期中，周期類資產(chǎn)整體會面臨較大的壓力，但由于行業(yè)內(nèi)部的分化也會加快，周期行業(yè)中的龍頭資產(chǎn)會有相對較好的表現(xiàn)。

以美國為例，2007年美國經(jīng)濟進入衰退期，周期行業(yè)整體走弱，但是龍頭企業(yè)表現(xiàn)相對較好。比如2008年鋼鐵行業(yè)整體下跌了53%，但龍頭企業(yè)僅下跌24%。能源行業(yè)2008年整體下跌50%，龍頭企業(yè)下跌32%。銀行業(yè)2008年整體下跌了54%，龍頭企業(yè)下跌44%。其他周期行業(yè)龍頭在衰退期的表現(xiàn)大多也是好于行業(yè)整體的。而且，從2008年至今，龍頭類周期股的表現(xiàn)也要明顯好于非龍頭股。

日本經(jīng)濟從上世紀90年代起進入長期低迷期，周期股整體行情再也沒回到上世紀90年代初的高峰，但龍頭企業(yè)的表現(xiàn)仍要比非龍頭好一些。

比如日本的鋼鐵行業(yè)，前五大上市鋼企的行情是一直跑贏行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的，在將近25年的時間里，龍頭鋼企還能有40%的收益率，非龍頭企業(yè)卻幾乎零收益。

日本的建材和銀行業(yè)也呈現(xiàn)出類似的特征：龍頭表現(xiàn)優(yōu)于非龍頭。1995年以來，持有建材行業(yè)的龍頭有將近50%的收益，非龍頭企業(yè)只有不到10%的收益率。從2004年至今銀行業(yè)龍頭也有38%的收益，但非龍頭企業(yè)反而虧損了40%。

周期龍頭能跑贏成長股嗎

周期股龍頭表現(xiàn)較好，只是相對于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的表現(xiàn)，卻未必能跑得贏成長股板塊。

我們選取了日本鋼鐵、建材、銀行、傳統(tǒng)能源和地產(chǎn)行業(yè)中的前五大企業(yè)，發(fā)現(xiàn)周期股龍頭雖然能有正的收益率，但仍然沒法超越醫(yī)藥、通信、精密儀器等新經(jīng)濟行業(yè)的表現(xiàn)。

日本的周期龍頭也沒能跑贏消費板塊。這也意味著，在傳統(tǒng)經(jīng)濟周期下行的階段，與其投資周期股龍頭，不如選擇成長和消費。

我們同樣考察了韓國和美國的情況，結(jié)果也是類似的。例如，過去十多年美股大牛市，周期龍頭幾乎一分未漲，技術(shù)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域卻不斷創(chuàng)新高。

為什么周期龍頭沒法跑贏成長呢？這是因為，在經(jīng)濟周期下行的階段，周期龍頭主要靠爭取越來越小的存量“蛋糕”，很難有較高的成長性。而成長板塊更多是新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)整體處于上升期，蛋糕越來越大，而且醫(yī)療、科技等行業(yè)面臨的市場更加全球化，成長板塊的成長性是有保證的。

周期板塊難有趨勢大“反轉(zhuǎn)”

周期板塊的表現(xiàn)和經(jīng)濟周期是高度一致的，所以對周期板塊的判斷，還是要落腳到對經(jīng)濟周期的判斷上。我們認為國內(nèi)經(jīng)濟較難開啟持續(xù)的上行大周期。

我國本輪經(jīng)濟周期有三點不同于以往，一是過去十年主導宏觀經(jīng)濟走勢的房地產(chǎn)還處于下行周期；二是政策刺激空間沒有之前那么大，而且政策沒有像之前幾輪那樣持續(xù)強刺激；三是疫情對經(jīng)濟需求存在持續(xù)影響。這三點決定了經(jīng)濟經(jīng)歷了一波疫情后的修復后，年內(nèi)可能會重新回到下行通道上來。

因此，低估值的周期類資產(chǎn)有反彈修復的動力，但整體難有大機會，資本市場更多的結(jié)構(gòu)性機會可能還是來自新經(jīng)濟領(lǐng)域。

（作者單位：中泰證券）

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