由于受到新冠肺炎疫情的沖擊，今年二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比下滑了9.15%，失業(yè)率高達(dá)11.1%。但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅下滑形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)股市卻在節(jié)節(jié)走高，截至9月14日，標(biāo)普500指數(shù)自3月低點(diǎn)已上漲51%，與年初相比也上漲了5%。而代表科技公司的納斯達(dá)克指數(shù)（下稱“納指”）表現(xiàn)更為亮眼，今年上漲了23%，與3月低點(diǎn)相比更是上漲了61%。

中國(guó)的情況也類似，在經(jīng)濟(jì)下滑的同時(shí)股市卻是上漲的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年一季度同比下降6.8%，二季度恢復(fù)增長(zhǎng)，3.2%的增速低于去年二季度的6.2%，整個(gè)上半年經(jīng)濟(jì)下降了1.6%。截至9月14日，上證指數(shù)今年上漲了7.5%，而代表科技行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)則分別上漲了43%和35%。在股價(jià)上漲的同時(shí)，股票的估值即市盈率也在上漲。目前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)在70倍左右，而納指雖然屢創(chuàng)歷史新高，但它的市盈率還不到40倍。實(shí)際上，納指市盈率最高值是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的72.2倍。

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板高企的估值，引發(fā)了人們對(duì)股市泡沫的擔(dān)憂。但近期有些文章提出了一個(gè)觀點(diǎn)，那就是金融泡沫是科技革命不可缺少的一部分，泡沫為科技發(fā)展提供了動(dòng)力、指引了方向。最近的也是最典型的一次是信息技術(shù)革命和互聯(lián)網(wǎng)泡沫，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅了，但它給市場(chǎng)留下了完善的基礎(chǔ)設(shè)施、先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)和一批領(lǐng)先全球的高科技公司。因而，與房地產(chǎn)泡沫不同，伴隨技術(shù)革命而產(chǎn)生的科技泡沫是“好泡沫”。

以史為鑒，我們能從互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅中學(xué)到很多的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?？萍寂菽圆皇?ldquo;好泡沫”，是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)從來(lái)都不是獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)體系中其他部分而孤立存在的，科技泡沫的破滅，會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”、沖擊經(jīng)濟(jì)體系的其他部分。比如，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，科技公司和非科技公司的股價(jià)都暴跌、投資者損失慘重，不少公司退市、破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)下滑、消費(fèi)不振、失業(yè)率上升。為了提振經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息、刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)；房?jī)r(jià)不斷上升，最終形成了一個(gè)房地產(chǎn)泡沫；而房地產(chǎn)泡沫破滅帶來(lái)的是2007年次貸危機(jī)以及隨后發(fā)生的2008~2009年全球金融危機(jī)。

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫

1995年初至2000年3月10日，納指從743點(diǎn)上漲到了5132點(diǎn)，漲幅達(dá)590%。隨后泡沫破滅，納指在21個(gè)月間下跌了78%，見(jiàn)底于2002年10月9日的1108點(diǎn)。亞馬遜、蘋果、微軟等大公司無(wú)一幸免，亞馬遜甚至跌去了九成市值。

在今年9月14日，納指收于11056.65點(diǎn)，差不多是互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)峰值的兩倍，對(duì)應(yīng)的市盈率是37倍，在2000年初市盈率最高超過(guò)了72倍。納指使用的是市值加權(quán)，市值大的公司權(quán)重也高。一般來(lái)說(shuō)，大公司盈利能力要比小公司好，它們的市盈率也要比小公司低。蘋果、微軟等大公司的股價(jià)和市值不斷上升，它們的盈利也不斷上漲，市盈率并沒(méi)有隨著上升太多，甚至是有所下降。因此，雖然納指的點(diǎn)位要比互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)高不少，但對(duì)應(yīng)的市盈率卻要低不少。

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的興起和破滅過(guò)程中，市場(chǎng)上其他股票價(jià)格也受到影響?；ヂ?lián)網(wǎng)高科技公司股票的價(jià)格不斷上漲，帶來(lái)了整個(gè)股票市場(chǎng)估值的上升，而泡沫破滅后，其他公司股票的價(jià)格也隨之下跌。從1995年初到2002年3月24日，標(biāo)普500指數(shù)上漲了233%?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅后，標(biāo)普500指數(shù)下跌了49%，見(jiàn)底于2002年10月9日的776點(diǎn)。

泡沫破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的直接影響是股價(jià)暴跌，大量投資者損失慘重。2015年6月份，即15年以后，納指才收復(fù)前高。也就是說(shuō)，如果投資者在股市高點(diǎn)買的納指基金，不考慮分紅的話，15年后才能“解套”。

泡沫破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速的下滑和失業(yè)率的上升。美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率從2000年二季度的5.30%下降到了2001年四季度的0.15%，下降幅度與2008~2009年金融危機(jī)期間的下降幅度相當(dāng)，后者是從2008年一季度的1.15%下降到了2009年二季度的-3.92%。失業(yè)率則從2002年二季度的4%上升到了2003年二季度的6.3%。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅一方面造成一批公司的倒閉，失業(yè)率上升，居民收入下降；另一方面股價(jià)的大幅下跌也造成了居民財(cái)富的下降，這兩者都會(huì)導(dǎo)致個(gè)人消費(fèi)的下降。從不同項(xiàng)目對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP的拉動(dòng)作用看，個(gè)人消費(fèi)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)在1998、1999年都是3.42%，在2000年下降到了3.32%，在2001年則又大幅下降到了1.66%。從2002年開始才逐步恢復(fù)，但直到2019年，個(gè)人消費(fèi)對(duì)實(shí)際GDP的拉動(dòng)作用都沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的1998、1999年高。泡沫破滅帶來(lái)的另一個(gè)影響是私人投資的下降。在1999年，私人投資對(duì)實(shí)際GDP的拉動(dòng)是1.62%，從2000年到2002年，這個(gè)數(shù)字分別是1.31%、-1.11%、-0.16%。

泡沫破滅對(duì)個(gè)人消費(fèi)的影響也體現(xiàn)在消費(fèi)者信心指數(shù)上。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)在2000年1月的值是112，到2002年10月指數(shù)下降了31.4到80.6。而在金融危機(jī)期間，該指數(shù)從2007年7月的90.4下降到了2009年2月的56.3，下降了34.1。實(shí)際上，2000年1月的112是該指數(shù)自1952年有記錄以來(lái)的最高值。

為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來(lái)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)策是降息、刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)。從2001年開始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次降息，聯(lián)邦基金利率從2000年底的6.5%一路下降，在2003年6月降到了1%，且在1%的水平上維持了一年到2004年6月。

房?jī)r(jià)則一路攀升。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)從2000年1月的100，上升到了2006年7月的184.6，在不到7年間上升84.6%。在此前的10年間，即1990年至1999年，房?jī)r(jià)指數(shù)只上升了30%。

由于富人大多擁有房產(chǎn)，因此，政府刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的目標(biāo)是中低收入的人群，而這部分人群需要貸款才買得起房。美聯(lián)儲(chǔ)在不斷降息的同時(shí)，銀行也不斷降低了房貸的申請(qǐng)條件。在房?jī)r(jià)不斷上漲的同時(shí)，居民家庭負(fù)債也在不斷上升。美國(guó)家庭杠桿率（即家庭負(fù)債與GDP的比率）在2000年一季度是69.3%，到2006年三季度房?jī)r(jià)到達(dá)峰值時(shí)杠桿率上升到了95.7%，上升了26.4個(gè)百分點(diǎn)。從1990年一季度到2000年一季度，家庭杠桿率在10年間只上升了9.4個(gè)百分點(diǎn)。

出于對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起，在兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，從1%上調(diào)到了2006年7月的5.25%。利率上升逐漸刺破了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，隨后房?jī)r(jià)開始明顯下降，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)從2006年7月的峰值184.6下跌到了2009年3月的146.5，不到3年間下跌了21%。

由于這波房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫中購(gòu)房的大多是中低收入人群，而房貸很多是浮動(dòng)利率貸款。利率上升后，購(gòu)房人無(wú)力償還剩余房貸，只好斷供。對(duì)于那些發(fā)放了貸款的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，即便收回?cái)喙┱叩姆慨a(chǎn)，也無(wú)法通過(guò)出售房產(chǎn)回收貸款的本息，而且，很多房子根本就賣不出去，只能不斷違約。次貸危機(jī)隨之爆發(fā)，并蔓延成了百年一遇的全球金融危機(jī)，給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大損失。

我們能學(xué)到什么？

為了支持高新技術(shù)公司的融資，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)家科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，我們學(xué)習(xí)了納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，先是在2010年推出了創(chuàng)業(yè)板，又在2019年7月推出了科創(chuàng)板。目前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)的市盈率都在70倍左右，接近于納指在2000年初的市盈率。創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率更高，在120倍上下波動(dòng)。

由于市場(chǎng)和公司的不同，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)的市盈率不好直接和納指的市盈率做比較，但從數(shù)值上來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板兩個(gè)市場(chǎng)的市盈率都很高了。

為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來(lái)的沖擊，美國(guó)政府采取的應(yīng)對(duì)政策是降息并發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)。在2000年初，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)是100，一直上漲到2006年7月的184.6，隨后房?jī)r(jià)一路下跌，見(jiàn)底于2012年2月，但此時(shí)的房?jī)r(jià)指數(shù)是134。也就是說(shuō)，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候，美國(guó)的房?jī)r(jià)不算高，更沒(méi)有形成一個(gè)房地產(chǎn)泡沫，政府還可以采取刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策。

但我國(guó)現(xiàn)在的房?jī)r(jià)已經(jīng)相當(dāng)高了。從世界主要城市的房?jī)r(jià)收入比（即房?jī)r(jià)中位數(shù)與家庭年收入中位數(shù)的比例）來(lái)看，2020年中，位于前三的分別是深圳、香港和北京，排名前十的城市中有8個(gè)來(lái)自中國(guó)。深圳的房?jī)r(jià)收入比是巴黎的2倍、倫敦的3倍、紐約的4倍。

一旦我們的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板形成了一個(gè)泡沫，股市泡沫的破滅，很可能會(huì)造成連鎖反應(yīng)，沖擊到房地產(chǎn)市場(chǎng)。如果房?jī)r(jià)因此而大跌，那就相當(dāng)于美國(guó)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年次貸危機(jī)同時(shí)發(fā)生，這會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)安定帶來(lái)不可估量的損失。

與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的美國(guó)相比，目前我國(guó)應(yīng)對(duì)泡沫破滅的方法和政策空間都很有限。在2000年初，美國(guó)家庭杠桿率是69.3%，到2006年中上升到了94.6%，企業(yè)的杠杠率則一直不高，在60%~65%之間波動(dòng)。在2006年一季度，中國(guó)家庭杠桿率只有11.5%，經(jīng)過(guò)這些年的加杠桿，到今年一季度已上升到57.2%，而企業(yè)杠桿率則由109.7%上升到了159.1%。我國(guó)的企業(yè)杠桿率是全世界主要經(jīng)濟(jì)體里最高的。高房?jī)r(jià)、高企業(yè)杠桿率和不低的家庭杠桿率極大地限制了我們的應(yīng)對(duì)空間。

另外，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)把基準(zhǔn)利率從5.25%降到了1%。目前，中國(guó)銀行間隔夜拆借利率在2%左右，降息空間不大。美聯(lián)儲(chǔ)把利率從5.25%降到1%，這么大的降息幅度可以給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的刺激作用，但我們就算利率從2%降到0，2%的降息幅度給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的刺激作用也有限。因此，一旦真的形成了股市泡沫，在泡沫破滅后，我們可能又一次不得不依靠大力發(fā)展鐵公基來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。

與純粹的金融泡沫相比，科技泡沫可能看起來(lái)并沒(méi)有那么糟，至少給我們留下了一些東西，比如基礎(chǔ)設(shè)施、先進(jìn)的科技和優(yōu)秀的公司。但值得強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)體是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，任何變動(dòng)都是牽一發(fā)而動(dòng)全身，科技泡沫的破滅會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的，甚至是不可預(yù)計(jì)的損失。因此，科技泡沫并不是一個(gè)“好泡沫”。

（歐陽(yáng)輝系長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，葉冬艷系長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者）