在剛剛過(guò)去的一周，永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱“永煤集團(tuán)”）違約持續(xù)發(fā)酵，“國(guó)企信仰”遭遇沖擊，信用債市場(chǎng)又一次來(lái)到“至暗時(shí)刻”。

一級(jí)市場(chǎng)上，信用債取消發(fā)行增多；二級(jí)市場(chǎng)上，多個(gè)相關(guān)主體乃至類似主體價(jià)格發(fā)生大跌，非違約弱資質(zhì)的信用債發(fā)生恐慌拋售，“踩雷”機(jī)構(gòu)面臨凈值大幅下跌和贖回壓力。

“從2018年大規(guī)模的民企違約到2019年的包商銀行，再到現(xiàn)在的永煤，大家都在說(shuō)‘至暗時(shí)刻’。我現(xiàn)在比較擔(dān)心的是機(jī)構(gòu)被動(dòng)去杠桿對(duì)估值的大幅打壓，也就是從違約風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的演變。”一位資深債券市場(chǎng)人士表示。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，短期看，超預(yù)期的信用違約事件發(fā)生后，恐慌情緒會(huì)使得機(jī)構(gòu)對(duì)持倉(cāng)加以排查、收緊入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，低資質(zhì)券可能遭到拋售；銀行也會(huì)提升對(duì)手方和質(zhì)押品要求，信用債短期質(zhì)押困難，從而導(dǎo)致非銀的資金面緊張。

不過(guò)，海通證券也表示，永煤集團(tuán)違約后同省的債券發(fā)行主體以及相關(guān)的煤炭企業(yè)整體債券余額大約1000多億元，占全部信用債市場(chǎng)比重大約0.2%，占全部債券市場(chǎng)比重0.1%，比例非常低，無(wú)需過(guò)度恐慌。

連鎖反應(yīng)

11月10日，永煤集團(tuán)發(fā)行的“20永煤SCP003”因未按時(shí)兌付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，金額為10億元，并連帶該主體下其他債券觸發(fā)交叉保護(hù)條款。

由于存續(xù)規(guī)模大、信用事件發(fā)生前評(píng)級(jí)為AAA，永煤違約一方面大大出乎市場(chǎng)意料，另一方面也在一二級(jí)市場(chǎng)引發(fā)連鎖反應(yīng)。

首先是影響到同類型發(fā)行人的融資能力。

一級(jí)市場(chǎng)上，同行業(yè)的企業(yè)紛紛取消發(fā)行債券計(jì)劃。第一財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)、兗礦集團(tuán)、晉能集團(tuán)等煤企取消了原本計(jì)劃的債券發(fā)行。

“鑒于近期波動(dòng)較大，本公司決定取消本期短期融資券的發(fā)行。”11月12日，山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司公告。該公司原定11月9日至10日發(fā)行不超過(guò)15億元的一年期短融。

不僅煤炭企業(yè)，在“國(guó)企信仰”動(dòng)搖之時(shí)，城投平臺(tái)也難以獨(dú)善其身。泉州城建集團(tuán)便公告，取消規(guī)模5億元的2020年度第一期短期融資券。

“此前民企集體違約后，大家也不敢投了。包括城投在內(nèi)的國(guó)企，很大程度上主要就是靠‘信仰’。原來(lái)是整體有信仰，現(xiàn)在則是信仰分化。”一位公募債券基金經(jīng)理說(shuō)。

二級(jí)市場(chǎng)上，更是引發(fā)信用債的打折拋售。短短2個(gè)交易日，AAA級(jí)平煤債下跌21.23%，“19云投01”下跌12.2%，“16冀中01”下跌8.96%……此外，紫光系、清華系等旗下債券均有不同程度下跌。與此同時(shí)，不少債券基金不幸“踩雷”，個(gè)別產(chǎn)品的凈值在一周內(nèi)大跌超過(guò)10%。

“目前個(gè)別債基已經(jīng)出現(xiàn)了贖回壓力，違約后市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，多只AAA評(píng)級(jí)債券出現(xiàn)拋售和大幅折價(jià)，對(duì)產(chǎn)品凈值產(chǎn)生較大波動(dòng)的影響，尤其是主做信用債的定開型產(chǎn)品后續(xù)可能會(huì)面臨一定的贖回壓力。”業(yè)內(nèi)人士稱。

在招商基金固定收益投資部副總監(jiān)馬龍看來(lái)，華晨、永煤集團(tuán)先后構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，導(dǎo)致信用債市場(chǎng)情緒較差；隨后風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步向其他具有相似點(diǎn)的信用債轉(zhuǎn)移，部分債基因持有違約債券，凈值下滑面臨贖回壓力，將通過(guò)拋售高流動(dòng)性債券或拆入資金應(yīng)對(duì)贖回壓力。

流動(dòng)性影響幾何

在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，永煤違約后，頗為擔(dān)心從違約風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的演變，即陷入“下跌-拋售資產(chǎn)-打壓資產(chǎn)價(jià)格-贖回-拋售-進(jìn)一步壓低質(zhì)押率-繼續(xù)拋售資產(chǎn)”的負(fù)循環(huán)。

“包商銀行事件后，對(duì)其他城商行的沖擊較大，原因就是大家把同類銀行‘拉黑’了。”北京某買方債券投資經(jīng)理告訴第一財(cái)經(jīng)。

“可能會(huì)對(duì)城投、煤炭企業(yè)帶來(lái)1～2周的動(dòng)蕩。從山西方面的堅(jiān)定支持來(lái)看，應(yīng)該不至于演變成實(shí)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。”該人士分析。

14日，一封來(lái)自山西省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司（下稱“山西國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司”）致山西省屬企業(yè)債權(quán)人的信件在網(wǎng)上流傳。

根據(jù)該信件，山西國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司作為履行出資人管資本職責(zé)的特殊機(jī)構(gòu)，將持續(xù)加大省屬國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控力度，做到提前15天預(yù)警，并調(diào)動(dòng)省屬國(guó)企形成合力和強(qiáng)大資金池，在山西國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司強(qiáng)力協(xié)調(diào)下，山西國(guó)有企業(yè)有足夠的實(shí)力，確保到期債券不會(huì)出現(xiàn)一筆違約。

不過(guò)，第一財(cái)經(jīng)也了解到，目前同業(yè)資金拆借依然以利率債質(zhì)押回購(gòu)為主，不少機(jī)構(gòu)不接受信用質(zhì)押，導(dǎo)致無(wú)法平資金頭寸。此外一些機(jī)構(gòu)持有的信用債出現(xiàn)大幅折價(jià)和評(píng)級(jí)下調(diào)后，質(zhì)押率也出現(xiàn)大幅下降。

馬龍表示，短期視角來(lái)看，市場(chǎng)不可避免會(huì)有對(duì)信用債的避險(xiǎn)情緒，高等級(jí)和低等級(jí)債券的利差將進(jìn)一步拉大，出現(xiàn)分化行情，弱資質(zhì)的主體和個(gè)券影響較大。

“如果不幸‘踩雷’，機(jī)構(gòu)肯定要面臨一定壓力，不過(guò)我覺(jué)得演變成流動(dòng)性沖擊的概率不大。因?yàn)楣蓟鸨旧硪蟪秩稚?，即便永煤賣不掉，賣其他也可以。畢竟現(xiàn)在市場(chǎng)上違約最高峰已經(jīng)過(guò)去，持倉(cāng)的債券較大比例沒(méi)有問(wèn)題，市場(chǎng)還是可以接受。而把沒(méi)問(wèn)題的債券賣掉，也不會(huì)有太多風(fēng)險(xiǎn)。”上述債券投資經(jīng)理介紹，此前很多以低等級(jí)債券為投資主體的操作模式，由于近年來(lái)信用事件和專戶融資的沖擊，風(fēng)險(xiǎn)釋放很多，投垃圾債的產(chǎn)品數(shù)量銳減。

“回顧去年中小銀行發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)監(jiān)管的果斷出擊，我們相信風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散仍在可控范圍內(nèi)。”中信證券稱。

“如果因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)確實(shí)帶來(lái)一波流動(dòng)性沖擊的話，我覺(jué)得我們會(huì)逐步加倉(cāng)，為明年的投資機(jī)會(huì)做一些布局。當(dāng)然很難說(shuō)買了就會(huì)漲，但到明年便可能是一個(gè)收獲的時(shí)候。”某公募債券基金經(jīng)理也對(duì)第一財(cái)經(jīng)說(shuō)。

信用風(fēng)險(xiǎn)或未真正定價(jià)

2018年，金融去杠桿的大幕拉開，前期過(guò)度加杠桿擴(kuò)規(guī)模的主體開始暴露風(fēng)險(xiǎn)，信用債市場(chǎng)迎來(lái)了大規(guī)模的民企違約潮。

目前這一波違約和2018年違約潮較大的不同點(diǎn)在于，2018年違約的主體主要以中小民企為主，本輪違約則涉及信用級(jí)別較高的國(guó)企，所以恐慌情緒傳染較快，對(duì)債市產(chǎn)生了一定的沖擊。

統(tǒng)計(jì)顯示，下半年來(lái)10家國(guó)企發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約或永續(xù)債展期，相關(guān)主體債券余額合計(jì)達(dá)1028.31億元。

中信證券認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)央企、城投品種仍具有期待，但“國(guó)企信仰”已風(fēng)雨飄搖。在基本面并不出色、債券發(fā)行短期化、地方政府支持不確定的背景下，部分“僵尸”國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)或在積聚，或已經(jīng)卷土重來(lái)。

“信用債違約背后不僅僅是疫情帶來(lái)的外生性沖擊，也存在地方國(guó)企等自身性問(wèn)題。尤其是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，此類信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露更是凸顯對(duì)信用債發(fā)行主體的資質(zhì)擔(dān)憂。當(dāng)前，AAA地方國(guó)企信用利差回歸歷史低位（接近2016年），這意味著信用風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有真正定價(jià)，還是帶有剛兌預(yù)期。”國(guó)泰君安策略分析師陳顯順表示。

2018年8月，新疆兵團(tuán)六師城投債違約沖擊“城投信仰”，最終“17兵團(tuán)六師SCP001”延期兌付。

而永煤違約最后的走向是否也會(huì)變?yōu)橐粋€(gè)“大一號(hào)”的技術(shù)性違約尚未可知。11月13日，永煤控股公告，于當(dāng)日將兌付利息3238.52萬(wàn)元支付至應(yīng)收固定收益產(chǎn)品付息兌付資金戶。