從央行目標看明年社融增速

僅從央行目標角度考慮，預(yù)計2021年社融增速與名義GDP增速基本匹配，對應(yīng)12.6%左右。

2019年以來貨幣政策中介目標轉(zhuǎn)為M2和社會融資規(guī)模增速與GDP名義增速基本匹配。2017~2018年結(jié)構(gòu)性去杠桿階段，社融-名義GDP年均增速差為1.3%，我們認為2021年還處于穩(wěn)杠桿階段，因此社融-名義GDP增速差應(yīng)高于1.3%。

2019年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行認為6月末社融存量增速（當時口徑10.9%）與名義GDP增速（8.3%）基本匹配，這意味著社融-名義GDP增速差2.6%左右為央行的合意區(qū)間。因此，按照2021年10%左右的名義GDP增速測算，對應(yīng)社融增速為12.6%左右。

政府債融資或小幅下滑

對政府債的預(yù)測主要是對于赤字率和新增專項債規(guī)模的預(yù)測，我們認為：一方面，按照GDP與目標赤字率的變動規(guī)律，并考慮到我國政府加杠桿空間仍存，明年赤字率和專項債規(guī)模難以明顯下調(diào)；另一方面，考慮到今年特殊情況，赤字率也難以明顯上調(diào)，預(yù)計特別國債將退出。

a)2020年赤字率擬按3.6%以上安排，而我們推算的目標赤字率為3.7%。今年新冠肺炎疫情導(dǎo)致GDP增速明顯放緩，IMF預(yù)計明年中國GDP增速將回升至8.2%。從歷史規(guī)律來看，在2009年和2016年經(jīng)濟下滑時期，次年兩會的政府目標赤字率分別小幅增加（從2009年的3%以內(nèi)增至3%）和持平于前一年。

b)此外，我國政府杠桿率較歐美日依然明顯偏低，尤其是在本輪疫情暴發(fā)以來各國赤字率明顯攀升，而我國政府赤字率依然較低。OECD預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2020年我國政府赤字占GDP比重較2019年增加4個百分點，美國、日本則分別增加8個百分點、9個百分點。

c)考慮到疫情特殊情況使得政府目標赤字率明顯突破3%，我們預(yù)計明年積極的財政政策將從2020年“更加積極有為”恢復(fù)到“注重實效”或“提質(zhì)增效”，2021年赤字率難以明顯上調(diào)，特別國債也將告一段落。

我們分三種情形討論了明年政府債券赤字規(guī)模，預(yù)計樂觀和中性假設(shè)概率更大些，對應(yīng)政府債券凈融資額分別較2020年減少7300多億元和1.3萬億元。

（a）樂觀假設(shè)：赤字率持平在3.6%、專項債持平在3.75萬億元，財政赤字4萬億元，政府債券凈融資7.6萬億元、較2020年減少7000億~8000億元。

（b）中性假設(shè)：赤字率下調(diào)至3.3%、專項債下調(diào)至3.5萬億元，財政赤字3.7萬億元，政府債券凈融資7.1萬億元、較2020年減少1.3萬億元。

（c）悲觀假設(shè)：赤字率下調(diào)至3.0%、專項債下調(diào)至3.3萬億元，財政赤字3.4萬億元，政府債券凈融資6.5萬億元、較2020年減少1.9萬億元。

信貸增速趨降

信貸方面，預(yù)計2021年信貸增速趨降。明年信貸的主要支持來源于居民和企業(yè)的中長期貸款，一方面居民房貸利率仍處于下行趨勢支撐居民中長期貸款增速的回升，二是庫存周期有望恢復(fù)從而支撐企業(yè)中長期貸款的回升。預(yù)計明年全年新增人民幣貸款大概為19.6萬億元、信貸余額增速降至11.5%左右。具體來看：

第一，居民中長期貸款有望維持高增。房貸平均利率從2019年末的5.62%降至2020年6月末的5.42%，首套平均房貸利率從2019年末的5.52%下降至2020年10月的5.24%，居民房貸利率的下降有助于居民中長期貸款增速的回升。今年1~10月，金融機構(gòu)新增居民中長期貸款5萬億元，若明年居民中長期貸款增量與今年相當，則明年全年新增居民中長期貸款大約為6萬億元。

第二，預(yù)計制造業(yè)中長貸維持高增。工業(yè)產(chǎn)成品存貨增速領(lǐng)先信貸增速6個月至1年左右回升。如2009年8月、2013年8月、2016年6月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比上升，對應(yīng)新增人民幣貸款增速分別于2010年3月、2014年8月、2017年1月回升，分別領(lǐng)先8個月、1年、7個月。本輪庫存周期的起點在2019年年中，雖然疫情短期中斷了庫存周期的回升，但疫情得到控制之后，庫存周期有望恢復(fù)，從而支撐企業(yè)中長期貸款的回升，若2021年制造業(yè)中長期貸款增速維持今年1~9月的增速，則2021年制造業(yè)新增中長期貸款約1.7萬億元。

第三，預(yù)計房地產(chǎn)和基建企業(yè)貸款增幅或減弱。明年或因地產(chǎn)融資新規(guī)（三條紅線），房地產(chǎn)融資增速將有所放緩，對標2019年房地產(chǎn)貸款融資收嚴來看（5月至7月），當年房地產(chǎn)貸款融資增量為2.52萬億元，雖然地產(chǎn)融資新規(guī)短期不易全面鋪開，但貸款資金流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管維持收嚴基調(diào)，政府堅持“房住不炒”，預(yù)計明年全年新增房地產(chǎn)貸款或為2.4萬億元左右。明年地方債發(fā)行量難以超越今年，因此基建增長回升力度或較為有限，我們認為基建中長期貸款增速也隨之放緩，以近2年基建的中長期貸款增速均值推算明年基建新增中長期貸款約為2.3萬億元。

第四，明年普惠小微貸款延期到期，屆時信貸將有所縮減。今年6月到8月銀行業(yè)金融機構(gòu)共對6176億元普惠小微貸款實施延期，明年3月末會受到小微貸款還本付息延期政策到期的影響，信貸存量規(guī)模會有所縮減，考慮到小微貸款還本付息是分散進行的，因此我們將小微貸款延期到期量分攤至明年的1~3月并在對應(yīng)月份的社融余額中予以扣除。

由基建中長期貸款+制造業(yè)中長期貸款占企業(yè)部門中長期貸款占比較為穩(wěn)定，據(jù)此預(yù)測2021年企業(yè)部門中長期貸款或新增9萬億左右，加上新增居民部門中長期貸款、新增短期貸款等，以及扣除普惠小微貸款延期到期量，預(yù)計2021年新增信貸約19.6萬億元。

發(fā)債節(jié)奏或平滑

2019年11月27日財政部下達了2020年部分新增專項債限額1萬億元，而截至2020年11月24日，財政部仍未下達2021年新增地方債提前批限額，這或許與近期財政部發(fā)文有關(guān)，11月11日財政部發(fā)文《關(guān)于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》表示“合理選擇發(fā)行時間窗口，適度均衡發(fā)債節(jié)奏。”財政部或意在平滑發(fā)行節(jié)奏，因此對2021年政府債的發(fā)行節(jié)奏分兩種情況討論，一種是按照平滑節(jié)奏，也就是除扣掉過年的兩周，其余為均勻式發(fā)行節(jié)奏；另一種是按2019年的發(fā)債節(jié)奏。

今年上半年疫情對經(jīng)濟的影響仍未完全恢復(fù)，雖然疫苗研發(fā)仍在有序推進中，但全面問世尚需時日，展望明年，政策難松，但收緊仍缺乏基本面支持，我們認為政府債券赤字規(guī)模大概率不會出現(xiàn)悲觀假設(shè)的情形。因此，按政府債發(fā)行節(jié)奏（平滑或2019年節(jié)奏）+明年政府債券融資規(guī)模（樂觀或中性假設(shè)），進行四種情況的分析：

情況一、政府債樂觀預(yù)期+2019年節(jié)奏時，預(yù)計明年末社融增速在12%左右，月度高點或在年初、為13.9%左右；

情況二、政府債中性預(yù)期+2019年節(jié)奏時，預(yù)計明年末社融增速在11.8%左右，月度高點或在年初、為13.9%左右；

情況三、政府債樂觀預(yù)期+平滑節(jié)奏時，預(yù)計明年末社融增速在12%左右，月度高點或在年初、為14%左右；

情況四、政府債中性預(yù)期+平滑節(jié)奏時，預(yù)計明年末社融增速在11.8%左右，月度高點或在年初、為14%左右；

社融明年初仍有二次見頂?shù)娘L(fēng)險。綜合來看，在考慮到近幾年信貸和政府債券與社融的比重、政府債赤字規(guī)模、政府債發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計明年末社融增速在11.8%~12%區(qū)間、高點或13.9%~14%左右，社融增速呈現(xiàn)年初見頂后放緩、四季度反彈的走勢。

債熊仍未結(jié)束，年末可關(guān)注短債的配置價值。隨著年末流動性的改善，我們認為年內(nèi)短端利率或有所下行，但經(jīng)濟恢復(fù)依然強勁制約長端利率大幅下行，預(yù)計收益率曲線斜率將有所修復(fù)，年內(nèi)可關(guān)注短債的配置價值。

展望明年，我們預(yù)計社融增速或于明年年初見頂而后放緩，經(jīng)濟復(fù)蘇有望延續(xù)至明年上半年，PPI或二季度見頂，利率或?qū)⒊尸F(xiàn)先上后下的走勢，債熊或?qū)⒊掷m(xù)至明年二季度，對應(yīng)十年期國債收益率明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略為主，并逐步關(guān)注下半年利率下行的機會。

（作者單位：海通固收）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，有刪節(jié)。