本報(bào)告是北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測課題組2021年發(fā)布的關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)形勢分析的第一篇報(bào)告《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，改革蓄勢而發(fā)》。本報(bào)告由劉俏和顏色執(zhí)筆。

一、我國2021年GDP增速有望接近9%

世界經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍將承壓。新冠肺炎疫情是導(dǎo)致2020年世界經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊的主要原因。秋冬季節(jié)世界多國疫情再次爆發(fā)，歐美國家新增確診人數(shù)仍然處于高位（見圖1），中短期來看疫情仍將令全球經(jīng)濟(jì)在一定程度上承壓。縱然全球新冠疫苗（以BioNtech-輝瑞、Moderna、AZ等為代表）三期臨床結(jié)果順利，疫苗接種漸行漸近，2021年世界經(jīng)濟(jì)將走出衰退，普遍出現(xiàn)恢復(fù)性增長，但GDP增速低于假設(shè)未發(fā)生疫情的正常經(jīng)濟(jì)增長水平（見圖2）。

全民免費(fèi)疫苗接種助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，我國2021全年增速有望接近9%。2020年12月31日，國藥集團(tuán)中國生物新冠滅活疫苗已獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)附條件上市，并對全民免費(fèi)提供，這意味著接種將全面有效推進(jìn)。此外近期國家相關(guān)部門表示十三屆全國人大四次會(huì)議將于今年3月5日在北京召開。

疫苗免費(fèi)接種和兩會(huì)召開時(shí)間確立意味著疫情在中國基本被控制住，各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸回歸正常。2020年第四季度GDP同比增速有望達(dá)到6%左右。由于低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2021年第一季度經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到18%左右，之后逐季放緩至9%、6%和5.5%左右，趨近我國經(jīng)濟(jì)長期潛在增長率。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)2021全年GDP同比增速會(huì)達(dá)到8.2%—9%（見圖3）。

二、經(jīng)濟(jì)走勢前高后低，下半年增長壓力猶存

得益于精準(zhǔn)及時(shí)的政策支持，2020年我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，三季度GDP累計(jì)增速扭負(fù)轉(zhuǎn)正（圖4）。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，為經(jīng)濟(jì)增長提供支撐的房地產(chǎn)投資、基建投資與進(jìn)出口今年面臨地產(chǎn)調(diào)控政策、財(cái)政壓力與國外需求的不確定性，消費(fèi)恢復(fù)較為滯后，內(nèi)需提振尚需時(shí)日（圖5）。

由于去年的低基數(shù)效應(yīng)，今年一季度經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑻粮呶唬粦?yīng)因此對形勢過于樂觀，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能逐漸減弱，尤其今年下半年經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道之后，經(jīng)濟(jì)增長可能因動(dòng)力不足而再次面臨較大壓力。

居民收入下降壓制消費(fèi)支出，內(nèi)需提振仍需時(shí)間。2020年疫情導(dǎo)致居民收入增速顯著放緩，從而造成了預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增高和邊際消費(fèi)傾向下降，壓制了消費(fèi)的復(fù)蘇速度（圖6）。餐飲與石油為主要拖累，汽車為主要支撐。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐飲收入恢復(fù)速度較慢；國外低油價(jià)與出行活動(dòng)限制導(dǎo)致的需求減少使得今年石油消費(fèi)一直呈兩位數(shù)負(fù)增長。

展望今年，石油消費(fèi)取決于國外疫情的控制和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況，雖然反彈空間較大，但反彈節(jié)奏仍需觀察。疫情防控使居民減少公共出行和汽車消費(fèi)政策的激勵(lì)均給今年汽車銷售帶來支撐，但由于汽車消費(fèi)具有較強(qiáng)的順周期性質(zhì)，與居民借貸意愿較為相關(guān)，隨著疫情影響逐步消退及貨幣政策常態(tài)化，政策刺激作用或難以長時(shí)間持續(xù)。但在2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定要做好碳達(dá)峰工作，力爭2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，大力發(fā)展新能源，新能源汽車獲得一定的政策支持，在未來有進(jìn)一步增長。

投資需加強(qiáng)制造業(yè)修復(fù)，降低對房地產(chǎn)與基建的依賴。2020年房企投資發(fā)力空間較為有限。房地產(chǎn)作為投資的重要支柱，其投資增速在疫情沖擊下保持了較強(qiáng)的韌性。但在去年信貸較為寬松的情況下，部分資金再次流入房地產(chǎn)，地價(jià)出現(xiàn)高峰，部分重點(diǎn)城市房價(jià)有所上升。

7月份后，隨著熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)政策的收緊，且在地產(chǎn)政策三道紅線的壓力下，土地購置面積增速趨緩，房企融資或?qū)⑹艿郊s束，房企拿地能力與意愿也將下降。

展望今年，房地產(chǎn)投資受到信貸約束，可能有一定的收縮，后續(xù)發(fā)力空間有限。受制于財(cái)政壓力，今年基建投資增速或不到5%。

2021年是“十四五”開局之年，大項(xiàng)目開工將帶動(dòng)基建投資增速高于2020年，但地方受債務(wù)管控影響基建投資意愿不強(qiáng)，在財(cái)政收入下降情況下，為做好“六保”、“六穩(wěn)”工作財(cái)政支出向民生領(lǐng)域傾斜，并且優(yōu)質(zhì)的基建項(xiàng)目相對缺乏，部分項(xiàng)目已在2020年開工，限制了今年基建投資的規(guī)模。在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)、地方債債務(wù)率逼近警戒線、地方債資金閑置等情況下，預(yù)計(jì)今年新增專項(xiàng)債規(guī)模或?qū)⒊霈F(xiàn)回落。

特別抗疫國債或?qū)⒉辉侔l(fā)行，我們認(rèn)為今年基建投資大體穩(wěn)定，或僅將略高于2020年，微弱反彈。制造業(yè)投資仍有進(jìn)一步回升空間。2020年三季度，產(chǎn)能利用率已逐步恢復(fù)至77.2%，達(dá)到往年正常水平，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速也不斷恢復(fù)，PMI指數(shù)連續(xù)數(shù)月位于榮枯線以上，生產(chǎn)熱情高漲、新訂單增加、產(chǎn)成品去庫存化證明需求逐漸回暖。疫情期間擠壓的庫存基本完成去化，企業(yè)開始被動(dòng)補(bǔ)庫存。我們判斷2021年制造業(yè)投資有進(jìn)一步增加的空間，尤其是高技術(shù)制造業(yè)將會(huì)持續(xù)表現(xiàn)良好。一方面，2021年上半年受到海外強(qiáng)需求影響，制造業(yè)投資將保持正常補(bǔ)庫存的狀態(tài)，從而維持較高的增速。

另一方面，“十四五”規(guī)劃綱要建議中對國企提出，要在“十四五”時(shí)期實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新突破、提高國有企業(yè)活力和效率的關(guān)鍵任務(wù)，國企對科技創(chuàng)新的投資將助力制造業(yè)投資的增速。預(yù)計(jì)2020年12月制造業(yè)投資將在10%以上，今年上半年將繼續(xù)維持兩位數(shù)的增速，全年增速有望達(dá)到8%以上。

今年下半年進(jìn)出口或?qū)⒚媾R較大壓力。由于防疫物資需求拉動(dòng)與海外訂單轉(zhuǎn)移至我國，2020年出口超預(yù)期地保持高位。展望2021年全年，出口是否可持續(xù)取決于海外疫情形勢。雖然當(dāng)前各國相繼批準(zhǔn)疫苗上市并公布接種計(jì)劃，但疫苗的生產(chǎn)、分配、物流以及注射仍將需要1-2個(gè)季度的時(shí)間，預(yù)計(jì)今年上半年出口仍有望保持韌性。但受到2021年上半年人民幣繼續(xù)升值以及國外制造業(yè)逐步恢復(fù)的影響，全球經(jīng)濟(jì)在今年下半年有望重回正軌，對我國出口壓力預(yù)計(jì)或于今年下半年開始體現(xiàn)，增速或面臨零增長。

通脹低位運(yùn)行，預(yù)示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力依然不足。2020年11月受豬肉價(jià)格下降拖累，CPI同比10年來首次跌落負(fù)值區(qū)間（-0.5%）。非食品CPI也小幅轉(zhuǎn)負(fù)至-0.1%，反映了終端消費(fèi)需求依然偏弱。且由于去年年初的高基數(shù)效應(yīng)，今年上半年CPI同比增速或仍將在低位徘徊。下半年隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步擺脫疫情困擾，大宗商品價(jià)格有望反彈，適度推高CPI。全年預(yù)計(jì)CPI將在2%左右。

2021年上半年人民幣料將表現(xiàn)強(qiáng)勁。由于今年上半年我國經(jīng)濟(jì)有望維持高速增長，而一季度美國GDP同比增速有望持續(xù)下滑，加之我國上半年經(jīng)常項(xiàng)目將維持較高盈余，上半年人民幣有持續(xù)升值的趨勢，預(yù)計(jì)USD-CNY匯率將在今年上半年達(dá)到6.2左右的水平。2021下半年受到經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余略有減少的影響，相比于上半年，人民幣將略有貶值，預(yù)計(jì)緩慢趨近到6.5左右的水平。

未來經(jīng)濟(jì)走勢與我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢與產(chǎn)業(yè)升級需求密切相關(guān)。第一、消費(fèi)將發(fā)揮越來越重要的作用。在以國內(nèi)循環(huán)為主，國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，我國將逐漸從依賴出口、基建和房地產(chǎn)投資的增長模式，轉(zhuǎn)向以消費(fèi)為主要增長動(dòng)能的新格局。2019年消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)率為57.8%，已連續(xù)六年成為經(jīng)濟(jì)增長第一拉動(dòng)力。

現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)革新下產(chǎn)生的新消費(fèi)有著更快的發(fā)展速度，對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也更為顯著，還能激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是未來消費(fèi)升級的重要發(fā)力點(diǎn)。并且隨著要素市場化改革推進(jìn)，勞動(dòng)力流動(dòng)進(jìn)一步暢通，在解決城市人口工作地和居住地相一致的問題后，將能更好地釋放消費(fèi)潛力，尤其促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)。

第二、科技創(chuàng)新推動(dòng)制造業(yè)升級，使投資逐步擺脫對房地產(chǎn)與基建的過度依賴。隨著工業(yè)化進(jìn)程結(jié)束，以大量要素投入為基礎(chǔ)的粗放式增長變得不可持續(xù)，未來增長的驅(qū)動(dòng)力將聚焦在全要素生產(chǎn)率的提升。而科技創(chuàng)新則是在全球不確定性增強(qiáng)背景下實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈閉環(huán)的重中之重。“十四五”階段，對核心技術(shù)領(lǐng)域的政策支持將成為重點(diǎn)，在向高端制造的產(chǎn)業(yè)升級過程中，投資有望逐步擺脫對房地產(chǎn)與基建的過度依賴，使制造業(yè)投資在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更重要的作用。

三、全球央行降息應(yīng)對疫情，寬松政策難言退出

全球央行的降息浪潮自2019年就已經(jīng)開始，美國貿(mào)易保護(hù)主義等因素導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年引領(lǐng)全球央行降息。而新冠疫情沖擊下，全球大部分央行總體上繼續(xù)降息步伐，未曾停歇。美聯(lián)儲(chǔ)于2020年直接將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降為0-0.25%，而歐元區(qū)和日本已是負(fù)利率。全球大部分央行維持低利率環(huán)境以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)沖擊。與踐行MMT理論的歐美相比，中國仍然堅(jiān)持正常的貨幣政策。

目前歐美日央行均在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)加息。就歐美央行而言，利率已然難以繼續(xù)下調(diào)，如歐央行的負(fù)利率不存在大幅降息空間，否則會(huì)影響銀行體系盈利以及貨幣政策的傳導(dǎo)，而美聯(lián)儲(chǔ)目前實(shí)行零利率政策但并不實(shí)行負(fù)利率政策。但這并不意味著貨幣政策會(huì)收緊，2020年9月美聯(lián)儲(chǔ)的最新點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)在2021-2023年不會(huì)加息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾12月表示美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇但斜率放緩，經(jīng)濟(jì)前景面臨巨大不確定性，疫苗研發(fā)的利好目前尚不能保證美國人民可以立刻重新安全地從事廣泛經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。歐洲央行行長拉加德在11月表示利率將在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)保持在低水平。

英國央行行長貝利近期表示，不會(huì)立即實(shí)施負(fù)利率，但是決策者們希望準(zhǔn)備好這一工具，以免有必要推出這一重大的舉措。日本央行10月底的利率決議也顯示日本央行將維持利率不變，繼續(xù)保持負(fù)利率環(huán)境。

鑒于疫情對經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響、大規(guī)模財(cái)政刺激出臺緩慢、以及利率調(diào)整空間受限，歐美央行的資產(chǎn)購買將繼續(xù)發(fā)力。市場已有預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)目前有可能加速資產(chǎn)購買，一是因?yàn)樨?cái)政部要求美聯(lián)儲(chǔ)2020年底前終止緊急信貸工具的使用并將未用款項(xiàng)退回財(cái)政部，美聯(lián)儲(chǔ)可用工具進(jìn)一步收窄；二是美國參議院改選后國會(huì)大概率繼續(xù)呈現(xiàn)分裂狀態(tài)，新一輪財(cái)政刺激的規(guī)模將不會(huì)太大，財(cái)政刺激弱化的情況下也需要貨幣政策進(jìn)一步在資產(chǎn)購買上發(fā)力。

對歐央行而言，2020年11月歐洲央行行長拉加德表示購債和銀行流動(dòng)性支持仍為歐央行的主要貨幣政策工具。日本央行行長黑田東彥表示購買債券是貨幣政策的必要組成部分。日本央行已超越日本政府養(yǎng)老投資基金，成為日本最大的股票持有者，但仍未達(dá)到購買上限。預(yù)計(jì)日本的寬松貨幣政策將進(jìn)一步延長。

英國央行在2020年11月初宣布再額外增加購買1500億英鎊政府債券，令債券資產(chǎn)總額增至8750億英鎊?？梢娙蛑饕胄幸?yàn)榻迪⒖臻g受限和財(cái)政協(xié)同掣肘等不同因素不得不將在資產(chǎn)購買上持續(xù)發(fā)力。國際比較來看，我國“央行總資產(chǎn)/GDP”指標(biāo)今年上升緩慢。

從2019年12月31日到2020年12月5日，僅僅從0.38上升到0.40，而美聯(lián)儲(chǔ)這一指標(biāo)同期從0.20上升到0.34，日本央行從1.06上升到1.33，歐央行從0.40上升到0.58，這說明從GDP的體量來看，中國央行在疫情期間擴(kuò)表規(guī)模十分溫和，與歐美日相比相差巨大。

四、貨幣與財(cái)政政策相機(jī)抉擇、溫和回歸

從總量政策來看，我們認(rèn)為貨幣政策有多重目標(biāo)，在疫情干擾尚未完全褪去、國際環(huán)境日趨復(fù)雜的背景下，貨幣政策不應(yīng)過快收緊,還要考慮到就業(yè)、國際收支等方面因素，穩(wěn)妥推進(jìn)由寬松到穩(wěn)定的貨幣政策轉(zhuǎn)變。

去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確提出，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎。同時(shí)還強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。”我們認(rèn)為，中央對貨幣政策的思路充分體現(xiàn)了對我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)事求是的態(tài)度。

首先，在全球杠桿率普遍呈快速上升之勢情況下，我國杠桿率問題并不突出，不需過快壓低杠桿率，只需保持杠桿率基本穩(wěn)定。歐元區(qū)、G20國家早在疫情前就已超出警戒線20個(gè)百分點(diǎn)以上。

據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，二季度全球政府部門杠桿率較一季度上升10.1個(gè)百分點(diǎn)，其中美國、加拿大等地漲幅超15%，而中國漲幅僅為2.3%（圖7）。據(jù)我們測算，全球三季度政府部門杠桿率將進(jìn)一步攀升，美國將較去年年末上升至少28個(gè)百分點(diǎn)。

我國三季度政府部門杠桿率為44.7%，較去年年末上升6.4個(gè)百分點(diǎn)，距歐盟的60%警戒線仍有一定空間，可見我國在杠桿率問題上的壓力遠(yuǎn)不及其他國家。因此，我們認(rèn)為在今年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的情況下，不必急于降杠桿。

目前IMF、OECD等機(jī)構(gòu)普遍看多今年我國的經(jīng)濟(jì)增長，我們認(rèn)為上半年GDP增長率或?qū)⑦_(dá)到雙位數(shù)。在底數(shù)快速增長的情況下，若我國能有力保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義GDP增速基本匹配，今年的宏觀杠桿率增速將有所回落，因此不必急于降杠桿。

其次，貨幣政策對長端利率的影響不容忽視，且收益率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著廣泛影響，因此不應(yīng)過早加息。目前十年期國債收益率最高已達(dá)3.3%，已超過歷史平均水平。再次加息會(huì)將其推升至3.5%或更高，使得各期限即期利率整體上行，從而導(dǎo)致融資成本的上行，對一切依賴投融資活動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)生活的部門不利，或?qū)⒆罱K致使投資與消費(fèi)的減少。另一方面，貨幣政策的變化通常會(huì)導(dǎo)致收益率曲線形態(tài)發(fā)生改變，對市場預(yù)期產(chǎn)生影響。

上調(diào)政策性利率通常會(huì)致使期限利差收窄。從理論上來看，收益率曲線由陡轉(zhuǎn)平通常會(huì)使市場對未來的經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度，進(jìn)而影響到企業(yè)的投融資活動(dòng)。同時(shí)，加息會(huì)導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，匯率將進(jìn)一步升值。自去年5月末以來，我國人民幣對美元匯率一路升值近9個(gè)百分點(diǎn)。雖然疫情期間進(jìn)出口情況良好，國際收支平衡壓力較小。但若今年人民幣匯率繼續(xù)大幅上行，在國外制造業(yè)逐步重啟的情況下，將對我國出口企業(yè)形成不利影響。

再次，我們認(rèn)為應(yīng)更加關(guān)注長端利率對信用債市場的影響，并強(qiáng)化MLF的中樞作用。由于永煤、華晨等地方國企違約，近期同業(yè)存單以及十年國債利率持續(xù)上升，說明永煤事件已對總體流動(dòng)性造成了影響，波及到利率債市場（圖8）。

在流動(dòng)性分層、信用利差走闊的同時(shí)，一級市場信用債取消發(fā)行的規(guī)模快速上升?，F(xiàn)階段若過早收緊貨幣政策，將加大企業(yè)的融資難度，增大企業(yè)債務(wù)違約可能。目前政策性利率的中樞作用主要在逆回購上有所體現(xiàn)，對短端利率有著較強(qiáng)的指導(dǎo)性作用。MLF利率的中樞性作用較弱，主要體現(xiàn)在指導(dǎo)LPR利率。

每月月中操作的MLF對十年期國債收益率的影響較小，十年期國債收益率與同業(yè)存單收益率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離政策性利率。未來央行應(yīng)更加關(guān)注政策性利率對十年期國債收益率的傳導(dǎo)作用，通過影響長端利率水平提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

因此，我們認(rèn)為今年貨幣政策應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)精準(zhǔn)調(diào)控，重點(diǎn)施策，對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)形成支持。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在不對稱性。我們認(rèn)為貨幣政策應(yīng)對下游行業(yè)、小微企業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域做出長時(shí)間支持，做好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)紓困政策的適當(dāng)接續(xù)。應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)再貸款再貼現(xiàn)的使用，精準(zhǔn)利用新推出的普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和信用貸款支持計(jì)劃減輕小微企業(yè)經(jīng)營壓力。

在財(cái)政政策方面，我們認(rèn)為2021年應(yīng)溫和適度回歸，不急轉(zhuǎn)彎。

主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一、隨著財(cái)政政策回歸正常，預(yù)算內(nèi)總資金將略低于2020年，但由于在疫情防控、公共衛(wèi)生以及民生保障方面的支出仍不可避免，所以預(yù)算資金相較于2020年將不會(huì)下降過多。

第二、赤字率應(yīng)保持略高于3%的水平。雖然以往政府致力于將赤字占GDP的比重控制在3%以內(nèi)，但與其他國家相比，我國杠桿率壓力并不緊迫，在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善情況下，提高財(cái)政赤字率不會(huì)使我國債務(wù)總水平超出風(fēng)險(xiǎn)可控范圍。

第三、2021年專項(xiàng)債額度宜保持穩(wěn)定，不宜進(jìn)一步擴(kuò)大，也不宜大幅低于2020年水平。

當(dāng)前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲(chǔ)備不足，專項(xiàng)債發(fā)力幅度受限，且2020年專項(xiàng)債增長過多，其中有一部分沒有形成實(shí)物工作量，2021年專項(xiàng)債額度應(yīng)有所壓縮。但2021年作為“十四五”開局之年，為保證投資充足專項(xiàng)債不應(yīng)較2020年下降過多。

第四、出于財(cái)政可持續(xù)的角度，2020年我國應(yīng)對疫情實(shí)施的各項(xiàng)稅收優(yōu)惠應(yīng)逐步回歸正常，但是出于惠民生的考慮，應(yīng)進(jìn)一步壓縮中央預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出，并繼續(xù)壓降非稅費(fèi)用。

五、構(gòu)建新的發(fā)展格局，必須破題關(guān)鍵挑戰(zhàn)

2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，也是我國開啟建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化新征程的起始之年。

在國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生深刻復(fù)雜變化情況下，我們必須深刻理解中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展核心邏輯的變化，破解我國在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中面臨的一系列結(jié)構(gòu)性問題。短期的財(cái)政和貨幣政策不能解決長期的結(jié)構(gòu)性問題。在新的發(fā)展階段，為了構(gòu)建新的發(fā)展格局，我們必須從改革中尋找問題的答案。

為了完成2035年中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的遠(yuǎn)景目標(biāo)，我們必須破題經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中必須解決的第一性的挑戰(zhàn)。這包括：

（1）在我國的工業(yè)化進(jìn)程幾乎已經(jīng)結(jié)束的背景下，我們?nèi)绾伪３置磕?.5-3%的全要素生產(chǎn)率增速（現(xiàn)已經(jīng)下降到2%左右）？

（2）如何提升我國在全球價(jià)值鏈中的上游程度，形成我國在產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上的相對閉環(huán)？

（3）為形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體的新發(fā)展格局，我國如何提升消費(fèi)的GDP占比？如何改善消費(fèi)結(jié)構(gòu)（提升服務(wù)消費(fèi)的占比）？

（4）我們該如何應(yīng)對我國產(chǎn)業(yè)和勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)正在發(fā)生的巨大變遷？2019年我們的第三產(chǎn)業(yè)比重已經(jīng)占到了GDP的54%，貢獻(xiàn)了將近60%的GDP增長，以此同時(shí)，工業(yè)的GDP占比已經(jīng)下降到40%以內(nèi)，而農(nóng)業(yè)的GDP占比只有7.1%。目前，農(nóng)業(yè)仍吸收26%的勞動(dòng)力。

到2035年，我國農(nóng)業(yè)的比重將降至3%左右，農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占勞動(dòng)力總量的比例不超過6%。未來15年，我國將有20-25%以上的就業(yè)人口需要從農(nóng)業(yè)、低端制造業(yè)流向高端制造業(yè)與服務(wù)業(yè)。

（5）未來經(jīng)年，我們該如何應(yīng)對收入分配結(jié)構(gòu)和格局的巨大變化？我國目前國內(nèi)產(chǎn)出在國家、企業(yè)和個(gè)人之間分配并不合理——2019年中國人均可支配收入只有3萬元，只占到人均GDP的43%。收入在國家、企業(yè)、個(gè)人之間的這種分配結(jié)構(gòu)并不利于消費(fèi)的長期增長。

而且，我們目前對制造業(yè)產(chǎn)品的消費(fèi)高峰期即將結(jié)束，服務(wù)消費(fèi)需求在上升。從低到高、各層次各類型服務(wù)業(yè)供給不足是當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)面臨的突出結(jié)構(gòu)性問題。而提升消費(fèi)，特別是服務(wù)消費(fèi)，改變收入分配結(jié)構(gòu)是根本。

我國收入分配中居于后50%的人口的收入只占總收入的15%，“前10%收入群體的人均實(shí)際收入”是“后50%群體”的14倍，這一比例遠(yuǎn)高于法國（7倍），只略低于美國（18倍）——這背后隱藏著曠日持久的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)。我們未來的增長必須實(shí)現(xiàn)包容性和普惠性，必須讓龐大的中等收入群體收入合理增長，讓低收入群體從經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中受益。

（6）如何有效推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程？到2035年，中國的城鎮(zhèn)化率或能從目前的60%提升到75-80%。城鎮(zhèn)化確實(shí)能夠帶來大量的投資機(jī)會(huì)，但是我們必須明確未來投資的流向，提升投資的效率。

我們的研究發(fā)現(xiàn)：中國目前約有88%的地級城市實(shí)際人口不到經(jīng)濟(jì)意義上最優(yōu)人口規(guī)模的40%。人口不足，服務(wù)業(yè)很難發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)很難涌現(xiàn)；更重要的是，大量的伴隨城市化的房地產(chǎn)、基建設(shè)施、公共服務(wù)等投資不可能有太高的效率，盲目的大量投資最終可能變成無效投資。

同時(shí)，大量的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口如果不能實(shí)現(xiàn)“市民化”、在城市生活下來，將很難釋放潛在的消費(fèi)需求。

（7）如何提升投資資本收益率？我國的人均資本存量（含建筑）現(xiàn)階段只是高收入國家的三分之一至二分之一，這意味著未來我們還有很大的投資空間，然而人口老齡化帶來的儲(chǔ)蓄率的下降會(huì)給我們未來保持高投資率帶來挑戰(zhàn)。

中國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)（企業(yè)）正面臨杠桿高（非金融企業(yè)債務(wù)高達(dá)GDP的1.5倍以上）和投資資本收益率不高（A股上市公司過去二十一年平均的ROIC只有3%）的痼疾。提升投資資本收益率（ROIC）、擺脫對以債務(wù)來驅(qū)動(dòng)高投資率的增長模式的依賴亟待破題。

（8）如何提升研發(fā)效率？我國研發(fā)的GDP占比已超過2.2%，達(dá)到高收入國家平均水平。但我們規(guī)模巨大的研發(fā)大量投向研發(fā)的“發(fā)”，對基礎(chǔ)科學(xué)研究的投入只占研發(fā)規(guī)模的6%。沒有對基礎(chǔ)科學(xué)和底層技術(shù)的大量、長期投入，我國很難擺脫關(guān)鍵技術(shù)對其他國家的依賴，形成產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上的相對閉環(huán)。

六、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，改革舉措蓄勢而發(fā)

構(gòu)建新發(fā)展格局，要積極通過更大力度的改革創(chuàng)新破題我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中面臨的這一系列結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。2021年，我們預(yù)期在下面領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)一系列激動(dòng)人心的改革舉措：

深化戶籍制度改革和健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場，將勞動(dòng)力的自由流動(dòng)與農(nóng)村建設(shè)用地的流轉(zhuǎn)結(jié)合起來，加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化。2019年中國常住人口城鎮(zhèn)化率為60.60%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率為44.38%。新進(jìn)入的農(nóng)村人口只有真正實(shí)現(xiàn)“市民化”，才能充分發(fā)揮現(xiàn)有勞動(dòng)力的潛力，帶來更大的效率改進(jìn)空間；釋放潛在的消費(fèi)需求，帶動(dòng)消費(fèi)的增長。

深化戶籍制度改革，未來需要進(jìn)一步放開城市落戶限制，并將居住證制度作為補(bǔ)充。

在已全面取消城區(qū)常住人口300萬以下的城市落戶限制的基礎(chǔ)上，逐漸取消300萬至500萬的大城市落戶限制；超大特大城市積分落戶政策更多向普通勞動(dòng)者傾斜，完善居住證政策，實(shí)現(xiàn)常住人口向戶籍人口的過渡。更重要的是，要推進(jìn)基本公共服務(wù)均等化，常住人口享有與戶籍人口同等的教育、就業(yè)創(chuàng)業(yè)、社會(huì)保險(xiǎn)、醫(yī)療衛(wèi)生、住房保障等基本公共服務(wù)。

而消除城鄉(xiāng)二元差距，需要將城市化推進(jìn)與鄉(xiāng)村振興有效結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)農(nóng)村集體建設(shè)用地的自由流轉(zhuǎn)，提升農(nóng)村人口的財(cái)產(chǎn)性收入。

推動(dòng)農(nóng)村集體建設(shè)用地的自由流轉(zhuǎn)，首先要完善農(nóng)村集體建設(shè)用地的確權(quán)制度，尤其探索宅基地所有權(quán)、資格權(quán)、使用權(quán)分置實(shí)現(xiàn)形式，鼓勵(lì)依法自愿有償轉(zhuǎn)讓；其次，2019年修改后的《土地管理法》明確了農(nóng)村集體建設(shè)用地可用于工業(yè)、商業(yè)等經(jīng)營性用途，但仍需明晰具體哪些項(xiàng)目可以使用，并進(jìn)一步擴(kuò)大農(nóng)村集體建設(shè)用地的使用范圍；再者，健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場，積極探索實(shí)施農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市制度，提高交易的市場化程度，促進(jìn)各地進(jìn)展均衡發(fā)展，讓農(nóng)民長期享有土地增值收益，增加農(nóng)民的財(cái)產(chǎn)性收入。

大力發(fā)展租賃住房是構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體的新格局的關(guān)鍵改革舉措。如何解決住房租賃需求，尤其是應(yīng)對農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化的過程中的住房租賃需求，重點(diǎn)在于大力發(fā)展住房租賃市場，建設(shè)配套設(shè)施完善的租賃社區(qū)，才能有效解決人才和新市民的居住問題，增強(qiáng)其安全感、幸福感和獲得感，形成人口增長、產(chǎn)業(yè)發(fā)展雙向互促的可持續(xù)發(fā)展模式。

拓寬租賃住房用地來源。

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：“土地供應(yīng)要向租賃住房建設(shè)傾斜，單列租賃住房用地計(jì)劃，探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)單位自有閑置土地建設(shè)租賃住房。”擴(kuò)大新增土地供給，盤活存量房屋，增加租賃住房的有效供給。

擴(kuò)大租賃住房建設(shè)資金來源，綜合考慮住房公積金、政府財(cái)政、社會(huì)資本（如公募REITs等權(quán)益類資金）等多種資金來源。

住房公積金從供給端參與租賃住房建設(shè)，既符合部分類型土地對參與主體的要求，又有利于住房公積金自身擴(kuò)大繳存面、提升增值收益，發(fā)揮其作為居民養(yǎng)老的第二支柱作用。引入社會(huì)資本建設(shè)租賃住房，有助于降低保障性租賃住房建設(shè)對于財(cái)政的過度依賴。

放開各類市場主體參與建設(shè)和運(yùn)營。

適當(dāng)放開租賃住房用地、集體土地、限自持用地等類型土地的參與主體限制，鼓勵(lì)租賃住房企業(yè)以更加市場化的方式開發(fā)與運(yùn)營，提升租賃住房的運(yùn)營效率。

豐富租賃住房品類，滿足不同群體的多樣化住房需求。

深入調(diào)研租房人群的需求，鼓勵(lì)租賃住房企業(yè)提供豐富的住房品類，如藍(lán)領(lǐng)公寓、家庭房等，為多元需求的租房者提供“一套房”“一間屋”“一張床”的多層次供給。

對租賃住房企業(yè)的稅費(fèi)支持。通過稅收和貸款優(yōu)惠等方式鼓勵(lì)市場主體積極參與租賃住房的建設(shè)和運(yùn)營。

例如，適當(dāng)減低租賃住房企業(yè)的房產(chǎn)稅、增值稅等運(yùn)營稅費(fèi)，降低企業(yè)持有運(yùn)營成本。

“科技創(chuàng)新”領(lǐng)域改革舉措一一推出。“十四五”《建議》將“科技創(chuàng)新”提到了前所未有的高度，明確了創(chuàng)新在國家現(xiàn)代化建設(shè)全局中的“核心地位”，并首次提出了“強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量”的說法。

在2020年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，再次明確了科技創(chuàng)新的方向和重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了科技自立自強(qiáng)是促進(jìn)發(fā)展大局的根本支撐，指出院所高校、大中小企業(yè)、人才培養(yǎng)等的未來發(fā)展方向。2021要推動(dòng)科技創(chuàng)新，邁好構(gòu)建新發(fā)展格局的第一步。

我們認(rèn)為，一方面要加大對科技創(chuàng)新的投入，一是要進(jìn)一步提升研發(fā)強(qiáng)度，二是要改善研發(fā)結(jié)構(gòu)，大力增加對基礎(chǔ)科學(xué)和底層技術(shù)的研發(fā)投入。另一方面，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平。

產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定是構(gòu)建新發(fā)展格局的基礎(chǔ)，也是針對當(dāng)前部分卡脖子技術(shù)受制于他人，擺脫關(guān)鍵技術(shù)對其他國家依賴這一問題的回應(yīng)。在保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定的前提下，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基，鍛造產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈長板，補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈短板，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈發(fā)展環(huán)境。加強(qiáng)國際產(chǎn)業(yè)安全合作，形成具有更強(qiáng)創(chuàng)新力、更高附加值、更安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。

2021年將是“科技創(chuàng)新年”，資本、研發(fā)投入、人才等將加速向國家戰(zhàn)略科技領(lǐng)域匯聚。

在推動(dòng)資本市場改革方面，一是提高直接融資比重，提升上市公司質(zhì)量。

在直接融資的入口關(guān)，股票發(fā)行注冊制是資本市場改革的關(guān)鍵舉措。注冊制的核心是信息披露，在提升信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)上支持符合條件的企業(yè)股權(quán)融資，拓寬直接融資入口。證監(jiān)會(huì)已先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，接下來的工作重點(diǎn)將是在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步在全市場推行注冊制，更好地吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資本市場融資發(fā)展。

在出口關(guān)，建立常態(tài)化退市機(jī)制，是資本市場又一基礎(chǔ)性制度建設(shè)。健全退市制度的關(guān)鍵在于讓優(yōu)勝劣汰的良性市場機(jī)制發(fā)揮作用，暢通多元退出的渠道，用市場化的手段化解上市公司的存量風(fēng)險(xiǎn)。在暢通入口和出口兩道關(guān)之外，推動(dòng)上市公司改革完善公司治理，提高信息披露透明度，形成體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

二是加強(qiáng)債券市場的法治建設(shè)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。去年，地方國有企業(yè)的債券違約行為引起較大的市場風(fēng)波。一方面，這反映出債券市場法制不健全的問題。年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即提出打擊各種逃廢債行為，國務(wù)院金融委強(qiáng)調(diào)要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。

可以預(yù)見，完善債券市場法制、建立健全債券市場制度將是監(jiān)管機(jī)構(gòu)2021年的工作重點(diǎn)。

另一方面，國企債券違約風(fēng)波也反映出發(fā)債主體存在的政府隱形擔(dān)保、債券評級虛高導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)不合理、投資者不理性等各方道德風(fēng)險(xiǎn)引起的問題。因此，深化債券市場改革，在以市場化、法治化原則處置違約的同時(shí)，還需要加強(qiáng)市場主體的信息披露要求，完善信用約束機(jī)制和信用評級體系。此外，深化國有企業(yè)改革，平衡好打擊逃廢債和打破剛兌的關(guān)系，兼顧發(fā)債主體和投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，逐漸打破隱形承諾，讓市場回歸理性定價(jià)。中國金融體系最大的挑戰(zhàn)在于一直沒有形成給金融資產(chǎn)定價(jià)的“錨”，從而無法引導(dǎo)資源進(jìn)行有效配置。

2021年，中國金融體系將沿“市場化”“專業(yè)化”“國際化”方向進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)改革，在金融資產(chǎn)的市場化定價(jià)方面將邁出堅(jiān)實(shí)的步伐。

將國家戰(zhàn)略和市場進(jìn)行更有效的結(jié)合，堅(jiān)定不移推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。伴隨中國人均收入水平的提高和經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的變化，未來有高增長潛力的行業(yè)包括新興工業(yè)（高端制造業(yè)，IT制造業(yè)，清潔能源等）、新消費(fèi)（新能源汽車，娛樂產(chǎn)業(yè)，教育產(chǎn)業(yè)）、互聯(lián)網(wǎng)（電商、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融）、和健康產(chǎn)業(yè)（醫(yī)療健康服務(wù)，醫(yī)療保險(xiǎn)）等。

通過國家發(fā)展戰(zhàn)略的制定和具體規(guī)劃的執(zhí)行，激發(fā)全社會(huì)創(chuàng)新活力，大力弘揚(yáng)企業(yè)家精神，讓市場在資源配置上扮演的決定性作用，逐步實(shí)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展同步的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。2021年，不論是5G的建設(shè)和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入，還是與消費(fèi)相關(guān)的若干行業(yè)的崛起，我們將看到一系列的變化和蘊(yùn)藏在變化下的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

通過都市圈的建設(shè)發(fā)揮中心城市輻射效應(yīng)，提升城市化效率、實(shí)現(xiàn)區(qū)域發(fā)展均等。我國目前存在嚴(yán)重的城市人口規(guī)模不合理問題——絕大部分城市人口規(guī)模遠(yuǎn)低于最優(yōu)規(guī)模。目前中心城市產(chǎn)業(yè)功能過于集中，沒有形成和周邊中小城市合理分工、功能互補(bǔ)、協(xié)同發(fā)展的區(qū)域一體化產(chǎn)業(yè)體系，甚至導(dǎo)致“虹吸效應(yīng)”——經(jīng)濟(jì)活動(dòng)集中的中心城市對周邊其他的二三四五線城市資源的虹吸。國際經(jīng)驗(yàn)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越積聚的地方，人均收入差距越小。

因?yàn)橐?guī)模適當(dāng)?shù)某鞘型ㄟ^將各種資源集中起來實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工、規(guī)模效應(yīng)、集聚效應(yīng)，可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化，提高人均收入，帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和消費(fèi)升級，提高全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)城市的經(jīng)濟(jì)增長；與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密集的中心城市產(chǎn)生極大的輻射效應(yīng)，帶動(dòng)周邊城鎮(zhèn)互補(bǔ)性行業(yè)的成長，推動(dòng)收入水平的提高。

都市圈通過軌道交通等交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，將中心城市與周邊城鎮(zhèn)便利地連接起來，形成以超大、特大城市為支撐，以小時(shí)通勤圈為基本范圍的緊湊型、緊密型的空間生態(tài)。通過推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施一體化和基礎(chǔ)服務(wù)均等化，增大了城市集聚效應(yīng)和城市所能容納的最優(yōu)人口規(guī)模，促進(jìn)統(tǒng)一大市場的形成，將更多的人納入“市場”，通過集聚實(shí)現(xiàn)人均收入增長，通過集聚實(shí)現(xiàn)中心城市與周邊城鎮(zhèn)的差異互補(bǔ)發(fā)展，最終縮小發(fā)展差距。我們預(yù)期2021年，城鎮(zhèn)化在理念探討和實(shí)踐層面將會(huì)出現(xiàn)激動(dòng)人心的突破。

（作者劉俏系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，教育部長江學(xué)者特聘教授）

（作者顏色系北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授）