觀點摘要

※ 2020年的宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，四個季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個百分點。杠桿率增幅逐季回落，四季度已呈現(xiàn)去杠桿。

※ 2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點，不但低于2009年31.8個百分點的增幅，也低于發(fā)達經(jīng)濟體2020年前三季度30.7個百分點的增幅；與此同時，我國經(jīng)濟增速2.3%，是全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當局的擴張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長與防風險的平衡，體現(xiàn)出政府的定力與克制以及跨周期調(diào)控的意圖。

※ 全年看，一方面?zhèn)鶆赵鏊佥^快；另一方面，居民、企業(yè)部門存款上升，部分地方政府債務資金閑置，這些表明大量資金沉淀，信貸擴張與實體經(jīng)濟吸納能力不匹配，資金利用效率有待提高。

※ 基于對債務水平和名義GDP的預測，我們認為宏觀杠桿率在2021年上半年有所下行，從當前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平。

一、總判斷：四季度宏觀杠桿率下降，企業(yè)部門去杠桿

2020年全年，宏觀杠桿率共上升23.6個百分點，從2019年末的246.5%增至270.1%(鑒于2019年和2020年的單季名義GDP都有所下調(diào)，使得我們估算的每個季度宏觀杠桿率相應有所上調(diào)，其中2019年末杠桿率由最初的245.4%上調(diào)至246.5%，上調(diào)了1.1個百分點)，四個季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個百分點。其中居民部門杠桿率上升了6.1個百分點，從2019年末的56.1%增長至62.2%，四個季度的增幅分別為1.9、1.9、1.8和0.5個百分點。非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個百分點，從2019年末的151.9%增長至162.3%，四個季度的增幅分別為9.9、3.4、-0.6和-2.3個百分點。政府部門杠桿率上升了7.1個百分點，從2019年末的38.5%增長至45.6%，四個季度的增幅分別為2.1、1.9、2.4和0.7個百分點。與此同時，M2/GDP上升了13.8個百分點，從2019年末的201.4%升至215.2%；社融存量/GDP上升了25.6個百分點，從2019年末的254.7%升至280.3%。

從杠桿率增速上看，宏觀杠桿率增幅逐季回落。一季度杠桿率增幅13.9個百分點，是僅低于2009年一季度的歷史次高點；二季度杠桿率攀升7.2個百分點，只及一季度增幅的一半左右，漲幅大大收窄；三季度杠桿率增長3.6個百分點，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趨緩；四季度則下降了1.1個百分點，出現(xiàn)了季度性的杠桿率回落。

從驅(qū)動因素上看，債務增速上升和經(jīng)濟增速放緩共同抬升了杠桿率水平。四個季度總體債務的增速逐漸趨緩，環(huán)比增速分別為4.4%、3.5%、2.8%和1.5%，全年債務同比增速12.8%，高于2019年2.2個百分點。全年的M2和社融存量同比增速分別為10.1%和13.3%，也都高于2019年1.3個百分點和2.6個百分點。全年經(jīng)濟增速較低，但也呈現(xiàn)出較強的復蘇態(tài)勢，四個季度的名義GDP同比增速分別為-5.3%、3.1%、5.5%和7.0%，全年名義GDP同比增速3.0%，低于2019年4.3個百分點。第四季度名義GDP增速的較快上升推動宏觀杠桿率出現(xiàn)季節(jié)性回落的主要原因。預計2021年會呈現(xiàn)出更高的經(jīng)濟增速水平，繼續(xù)推動宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)部門加杠桿的貢獻最大，但主要體現(xiàn)在一季度。在全年宏觀杠桿率23.6個百分點的增幅中，企業(yè)部門貢獻四成、居民和政府部門各自貢獻了三成。但企業(yè)部門的全部貢獻主要體現(xiàn)在一季度：一季度企業(yè)杠桿率上升9.9個百分點，而全年共上升了10.4個百分點，在下半年都呈現(xiàn)出去杠桿的態(tài)勢。三四季度宏觀杠桿率共計增長了2.5個百分點，其中居民和政府部門各自增長了2.3和3.1個百分點，非金融企業(yè)部門下降了2.9個百分點。我們預計2021年仍將呈現(xiàn)出類似的杠桿率結(jié)構(gòu)變動，企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)穩(wěn)中有降，而居民和政府部門的杠桿率仍會提高。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民部門杠桿率增幅較大，主要受房地產(chǎn)市場影響

2020年居民部門杠桿率共上升了6.1個百分點，從2019年末的56.1%增長至62.2%，四個季度的增幅分別為1.9、1.9、1.8和0.5個百分點。四個季度的增幅逐漸放緩，但增幅的絕對水平較高。房地產(chǎn)市場活躍是推動居民債務增長的主因。杠桿率上升的同時，居民金融資產(chǎn)也在上升，居民杠桿率絕對水平所蘊含的風險有限。穩(wěn)定房地產(chǎn)以及改善收入和財富的分配結(jié)構(gòu)是降低居民部門金融風險的關(guān)鍵。

1.我國居民杠桿率增速較高，已超過德國的水平。

從國際比較來看，我國居民部門杠桿率水平并不算高，仍低于美國和英國的水平。我國居民部門杠桿率最大特征在于近二十年來攀升速度較快，從2000年不到5%增長至當前的62.2%。而美英兩國自全球金融危機后都有一個顯著的居民部門去杠桿過程，隨后基本保持穩(wěn)定；日本和德國的居民杠桿率也在金融危機后基本保持穩(wěn)定。我國居民杠桿率目前的水平并不算高，低于美國和英國，但高于德國。

2.房地產(chǎn)貸款是拉動居民杠桿率上升的主因。

房地產(chǎn)貸款占比最高，且對居民杠桿率的拉升貢獻最大。在全部居民債務中，占最大比例的是居民中長期消費貸款（主要是住房按揭貸款），占到了全部居民貸款的65%，2020年末與GDP之比達到40.1%。長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅(qū)動力是中長期消費貸款（住房貸款）的快速增長，它與GDP之比從2010年的15.9%增長至當前的40.1%，而居民短期消費貸款/GDP僅從2010年的2.3%增長至2020年末的8.6%，居民經(jīng)營性貸款/GDP僅從2010年末的9.1%增長至2020年末的13.4%。

2020年居民中長期貸款、短期消費貸款和經(jīng)營性貸款與GDP之比分別增長了5.6、-1.4和1.9個百分點，房貸成為居民杠桿率上升主因，且增幅高于前幾年的水平。房地產(chǎn)市場交易活躍拉動住房貸款上升。2020年十大城市商品房成交套數(shù)達79.2萬套，同比增長7.8%；其中一線城市成交達36.5萬套，同比增長了13.1%。去年一季度受疫情影響，房地產(chǎn)交易量較低，但二季度便開始恢復，隨后在三四季度都保持強勁。三四兩個季度的成交量都達到了2016年四季度以來的峰值（2017年3月出臺非常嚴格的限購限貸政策，房地產(chǎn)交易市場隨后幾年都較為低迷）。深圳、上海等地的房地產(chǎn)價格也有較大幅度的上漲。

住房貸款利率也隨著全社會平均貸款利率水平的下降而下降。2020年三季度末的個人住房貸款加權(quán)平均利率回落至5.36%，相比2019年末下降了26個基點。信用環(huán)境相對寬松和利率下行共同作用，促進房地產(chǎn)市場的活躍和主要一線城市房價的上漲。住房市場穩(wěn)定是居民部門穩(wěn)杠桿的關(guān)鍵，我國居民杠桿率上升較快的幾個時期都是與房地產(chǎn)市場相對活躍相對應的。應加強對住房相關(guān)貸款的宏觀審慎管理，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升，做到穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期。

3.消費低迷導致短期消費貸款對居民杠桿率的負貢獻。

2020年居民短期消費貸款與GDP之比下降了1.4個百分點，抵消了居民杠桿率的部分增幅。從之前幾年的情況來看，居民短期貸款與GDP之比呈上升趨勢，每年上升約1個百分點，可見居民短期貸款的降幅之大。2020年末居民短期消費貸款規(guī)模為8.8萬億元，同比下降了11.6%。

預計2021年短期消費貸款將對居民杠桿率形成正貢獻。從四季度經(jīng)濟表現(xiàn)來看，居民消費已大幅回升，基本恢復到疫情之前的水平。GDP中與居民消費相關(guān)性較強的批發(fā)零售業(yè)同比增速從一季度的-17.8%恢復到四季度的6.3%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)從一季度的-14.0%恢復到四季度的7.6%，二者均已高于2019年四季度的同比增速；住宿餐飲業(yè)的同比增速也從一季度的-35.3%恢復到四季度的2.7%，實現(xiàn)了由負轉(zhuǎn)正。社會消費者零售總額同比增速從一季度的-16.6%恢復到四季度的3.2%。隨著宏觀經(jīng)濟和居民消費的恢復，短期消費貸款余額也應恢復到正常的增長路徑中來，2021年將對居民杠桿率形成正的貢獻。

4.居民存款和貸款共同上升，資產(chǎn)負債表修復。

2020年居民資產(chǎn)負債表最為顯著的特征是存款與貸款共同上升，資產(chǎn)負債表明顯修復。居民貸款規(guī)模從2019年末的55.3萬億元增長至2020年末的63.2萬億元，全年增長了7.9億元，同比增速14.2%；居民存款規(guī)模從2019年末的82.1萬億元增長至2020年末的93.4萬億元，全年增長了11.3萬億元，同比增長13.8%，居民存款隨著貸款的增長也快速增長。從存款與名義GDP之比可以看出，2020年居民存款/名義GDP從2019年末的83.3%上升至2020年末的92.0%，增長了8.7個百分點；與之對比，居民部門杠桿率（居民貸款/GDP）僅上升了6.1個百分點。資產(chǎn)負債表是存量指標（時點量），其反映的是經(jīng)濟運行一段時期后的結(jié)果，形成這種結(jié)果的過程，還需要從流量指標（時期量）中去探尋。

從流量指標來看，居民部門可支配收入增速下滑，但消費負增長，導致居民部門凈資產(chǎn)上升。首先，2020年居民可支配收入增幅趨緩，居民部門資金來源受限。從國家統(tǒng)計局已經(jīng)公布的城鎮(zhèn)居民名義可支配收入來看，2020年全年增速為3.5%，從2019年的4.2萬元增長到4.4萬元。其次，2020年居民消費支出大幅下降，居民儲蓄率提升。統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)居民消費性支出全年下降了3.8%，從2019年的2.8萬元下降到2020年的2.7萬元。相應城鎮(zhèn)居民人均儲蓄（可支配收入減消費支出）從2019年的1.4萬元增加到2020年的1.7萬元，增加了居民的存量財富。用城鎮(zhèn)居民的人均消費性支出與人均可支配收入之比來衡量居民部門的消費率，這一指標從2019年的66%下降至2020年的62%。

居民部門資產(chǎn)負債表修復一方面反映了居民正常消費需求的低迷，是實體經(jīng)濟下滑的反應；另一方面也增強了金融穩(wěn)定性，為經(jīng)濟恢復到正常狀態(tài)下的居民消費擴張奠定基礎(chǔ)。

（二）非金融企業(yè)部門下半年實現(xiàn)去杠桿

2020年，非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個百分點，從2019年末的151.9%增長至162.3%，四個季度的增幅分別為9.9、3.4、-0.6和-2.3個百分點。企業(yè)的表外融資繼續(xù)收縮，主要債務擴張以銀行貸款為主；企業(yè)流動性大幅改善，為今后的投資擴張?zhí)峁┗A(chǔ)；信用債違約已成為常態(tài)，國企違約事件頻發(fā)。

1.銀行貸款上半年較為寬松，表外融資全年繼續(xù)下降。

受疫情沖擊的影響，銀行表內(nèi)貸款保持較高增速。在上半年，為了快速恢復經(jīng)濟增長，央行出臺了幾項臨時的貨幣政策直達工具，主要用于支持抗疫企業(yè)的生產(chǎn)和對普惠小微企業(yè)流動性的支持，規(guī)模加總超過2萬億。這些政策工具迅速起到作用了，穩(wěn)定住了經(jīng)濟，使我國率先實現(xiàn)經(jīng)濟增長。2020年末的非金融企業(yè)貸款余額為110.5萬億元，同比增速為12.4%，相比過去幾年有顯著提高。其中一、二季度的上升幅度最大，環(huán)比增幅分別為6.4%和2.8%，都高于往年同期的環(huán)比增速。三季度開始，非金融企業(yè)的銀行貸款增速放緩，兩個季度環(huán)比增速回落至1.5%和1.2%，已經(jīng)回歸到往年的平均水平。下半年的信用環(huán)境走向正?；?。

另一方面，非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額全年共下降了1.5萬億，四個季度分別下降了1051億、2400億、3800億和7600億，下降的速度仍在增加，且下降的幅度高于2019年。根據(jù)銀保監(jiān)會的統(tǒng)計，金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了20萬億規(guī)模，大量表外融資回歸表內(nèi)，增強了金融體系的穩(wěn)定性。

2.信用債違約成常態(tài)。

2020年公司信用債違約事件繼續(xù)上升，全年出現(xiàn)150只債券違約，涉及金額達到1697億元，相比2019年增長了14%。違約規(guī)模擴大的同時，2020年企業(yè)債違約還呈現(xiàn)出兩個新特點。一是國企的違約比例加大。2020年之前，企業(yè)債違約主要發(fā)生于民營企業(yè)，國企尤其是央企的違約事件比較罕見。但2020年連續(xù)發(fā)生了北大方正集團和紫光集團等央企的違約事件，也發(fā)生了永城煤電、海航機場、華晨汽車、天津房地產(chǎn)集團等多起地方國企違約事件。國企的違約數(shù)量和違約規(guī)模都大幅度上升。二是大量違約主體在違約前的評級較高。如紫光集團和海航集團的評級都為AAA，海航機場的評級為AA+。國企和高評級公司的債權(quán)違約，更為出乎市場預料。

從全球比較來看，穆迪統(tǒng)計的全球企業(yè)2016-2019年債券違約率為1.49%、0.78%、0.61%和1.01%。而我們估算的中國2018-2020年企業(yè)債違約率都在0.6%左右，仍處在較低的水平。隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的繼續(xù)推進，未來企業(yè)債券違約事件仍有上升的趨勢，尤其是部分國企和高評級公司的違約率也會上升。這將有利于打破“國企信仰”，促進風險的市場化定價，推動信用債市場的健康發(fā)展。另一方面，對于債券發(fā)行及使用中的違法違規(guī)行為也要加大懲處力度。在2020年11月份召開的金融委會議中，要求嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權(quán)益。2021年央行的年度工作會議中，進一步提出要健全多渠道債券違約處置機制，推動完善債券市場統(tǒng)一執(zhí)法框架，加大對債券市場逃廢債、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的查處力度。

3.企業(yè)流動性環(huán)境改善，活期存款上升。

2020年非金融企業(yè)的銀行存款從2019年末的62.1萬億上升至68.8萬億，增長了6.7萬億元，與名義GDP之比也從63.0%上升至67.7%。企業(yè)存款的上升與貸款及債務的上升趨勢基本一致，主要表現(xiàn)在前兩個季度的躍升上。央行調(diào)統(tǒng)司根據(jù)國家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫所顯示的微觀數(shù)據(jù)，將企業(yè)存款上升的原因歸結(jié)為兩點：一是穩(wěn)健的貨幣政策精準有效支持實體經(jīng)濟，使傳統(tǒng)制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)得到大量資金支持；二是相關(guān)項目還沒有全部實施，形成一定的資金沉淀，是項目籌資與投資之間的時間差。從這個角度來看，2020年非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的特征與居民部門比較相似，存款與債務共同增長。存款的增長為未來的支出擴張奠定了基礎(chǔ)。

另一方面，企業(yè)部門定期存款的增速高于活期存款增速，信心復蘇尚未到位。2020年末非金融企業(yè)活期存款和定期存款分別增長5.5%和14.5%，定期存款增長的勢頭更為明顯。一般情況下，活期存款的波動幅度更大，與經(jīng)濟景氣度之間的關(guān)系也更為緊密，而定期存款則是較長時間維度上的資金沉淀。從投資來看，2020年全年累計的固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，處于不斷恢復的勢頭中。其中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速最高，全年達到7.0%，已經(jīng)處于較高的位置。但制造業(yè)投資同比仍為負增長，全年下降了2.2%；基建投資全年僅增長3.4%，地方政府債務擴張并沒有帶來顯著的效果。制造業(yè)在經(jīng)濟中的內(nèi)生性質(zhì)最為顯著，受最終消費需求的影響較大。這部分需求的復蘇尚顯乏力，表明我國經(jīng)濟還沒回復到位。

（三）政府杠桿率上升較快，增幅達歷史最高水平

2020年政府部門杠桿率從2019年末的38.5%增長至45.6%，增幅達7.1個百分點，高于 1998年亞洲金融危機期間5.5個百分點的增幅，也高于2009年全球金融危機期間5.8個百分點的增幅，達到有杠桿率數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的歷史最高水平。

其中，中央政府杠桿率上升了3.1個百分點，從2019年末的16.9%增至20.0%，四個季度的增幅分別為0.3、0.7、1.3和0.8個百分點；地方政府杠桿率上升了4.0個百分點，從2019年末的21.6%增至25.6%，四個季度的增幅分別為1.8、1.2、1.1和-0.1個百分點。全年政府債務增長較快，尤其是地方政府專項債增長較多，但資金使用效率有限；可適當降低地方專項債比例，提高預算內(nèi)赤字率。

1.全年政府債務規(guī)模增長8.23萬億，廣義政府赤字率達8.3%。

根據(jù)實際債務余額，2020年全年中央政府債務增加了約3.88萬億元，地方政府債務增加了4.35萬億元，二者共計8.23萬億元，略低于兩會安排的新增債務限額。全年政府債務的增長幅度達到了歷史最高水平，占GDP的8.3%。換句話說，全年的廣義政府赤字率實際達到了8.3%，高于預算內(nèi)3.6%的赤字率水平，但遠低于國際貨幣基金組織財政監(jiān)測報告中所預測的11.9%的廣義財政的赤字率。

2.地方政府專項債快速擴張，但對基建投資拉動有限。

全年實際的地方政府專項債擴大了3.48萬億元，年末余額為12.9萬億元，規(guī)模超過了地方政府一般債。這部分新增專項債尚未全部形成政府投資支出，大量資金還存在于賬面上。穩(wěn)投資是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的關(guān)鍵所在，地方政府債務增長對于基建投資至關(guān)重要。2020年全年基建投資增長了3.41%，高于名義GDP的增速，但相比于債務擴張的規(guī)模，其刺激效果有限。

地方政府專項債不同于預算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對應項目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計入財政赤字。為了保證專項債的風險可控，國務院對發(fā)行和使用進行了較強的約束，提出“資金跟著項目走”的要求，核心是促進債券的發(fā)行能夠直接對應于基建投資。但在潛在產(chǎn)出下行的普遍預期下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng)濟陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項目儲備更是稀缺。全年民間投資僅增長了1%。在這種情況下，很難讓地方政府在短時間內(nèi)找到充足合適的投資項目。這是較大規(guī)模財政刺激手段未能有效拉動基建投資的重要原因。

3.調(diào)整各類政府債券的比重，增強財政資金的有效利用。

審計署預算執(zhí)行情況的審計報告顯示，部分地方存在資金閑置、“錢等項目”的問題。要將積極的財政政策真正落到實處，需要適當調(diào)整各類債務的比重，比如降低專項債比例，提升一般債比例，降低地方政府債務比例，提高國債比例，進一步有效地擴大政府財政支出，穩(wěn)定經(jīng)濟增長?？紤]到專項債受限較大，符合要求的項目儲備有限，并且市場對于專項債的信用風險定價也并不充分，可適當降低這部分債務規(guī)模，將其轉(zhuǎn)移到一般債額度或國債額度中去，直接形成投資需求。這么做本質(zhì)上并未改變政府杠桿率水平，但更有利于資金的有效支出，促進增長。

（四）金融部門杠桿率保持相對平穩(wěn)

2020年，資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融杠桿率下降了0.9個百分點，負債方統(tǒng)計的金融杠桿率上升了2.5個百分點，基本保持了穩(wěn)定的態(tài)勢。影子銀行規(guī)模下降，貨幣政策保持穩(wěn)健，銀行凈息差收窄、不良率抬升。

1.貨幣政策保持穩(wěn)健。

面對疫情沖擊，中國并沒有搞“大水漫灌”，較好執(zhí)行了穩(wěn)健的貨幣政策。全年新增國債3.9萬億，新增地方債4.4萬億，但央行并沒有購買國債，商業(yè)銀行持有政府債券規(guī)模從2019年末的30.7萬億增加到36.4萬億，增加了5.7萬億的規(guī)模，剩余新增國債被非銀行機構(gòu)所持有。中央銀行對商業(yè)銀行的各類政策工具增長規(guī)模也不大，“貨幣當局對其它存款性公司債權(quán)”從2019年末的11.8萬億增長至2020年末的13.3萬億元，僅增長了1.5萬億。2020年全年基礎(chǔ)貨幣僅增加了6000余億元，同比增長不到2%；大型銀行降準一次，在1月份下調(diào)了0.5個百分點；中小型銀行降準三次，分別在1月、4月和5月各下調(diào)了0.5個百分點，共計下調(diào)1.5個百分點。小型銀行的降準幅度與2019年一致，大型銀行的降準幅度低于2019年。

從利率水平來看，10年期國債收益率和銀行間回購利率（DR007）自5月份便開始走高，反映了金融體系內(nèi)偏緊的資金流動性。在這種環(huán)境下，銀行對實體經(jīng)濟的貸款利率三季度仍有所下行，這是結(jié)構(gòu)性貨幣政策及壓縮了商業(yè)銀行凈息差所起到的效果。從銀行的超額準備金來看，由于央行基礎(chǔ)貨幣釋放有限，金融機構(gòu)超儲率從2019年末的2.4%下降到2020年三季度末的1.6%；商業(yè)銀行人民幣超額備付金率也從2019年末的2.6%下降到三季度末的1.8%。這二者都處于歷史上較低的水平。央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其是2020年下半年以來，更為強調(diào)對實體經(jīng)濟的融資支持，而銀行間流動性則更趨緊縮。

2.商業(yè)銀行凈息差和利潤額下降，不良率上升。

存款利率相對剛性、金融體系內(nèi)流動性偏緊的同時，平均貸款利率有所下降，導致商業(yè)銀行凈息差出現(xiàn)較大幅度降低，從2019年末的2.20%下降到三季度末的2.09%，降低了11個基點，且處于歷史上較低水平。凈息差的下降也影響到商業(yè)銀行利潤，前三個季度商業(yè)銀行凈利潤增速分別為5.0%、-9.4%和-8.3%。

為了完成金融支持實體經(jīng)濟和普惠金融的要求，商業(yè)銀行普遍放松了風險監(jiān)控，擴大了信貸資產(chǎn)的風險敞口。不良貸款率普遍上升，撥備覆蓋率下降。商業(yè)銀行總體的不良貸款率從2019年末的1.86%上升至三季度末的1.96%，其中農(nóng)商行的不良貸款比例最高，從2019年末的3.90%上升至三季度末的4.17%。商業(yè)銀行撥備覆蓋率也從2019年末的186.08%下降到三季度末的179.88%。隨著幾項應對疫情的權(quán)宜性貨幣政策工具退出，商業(yè)銀行不良貸款率還將有所上升。

三、總結(jié)與展望

（一）杠桿率攀升經(jīng)濟正增長，彰顯穩(wěn)增長與防風險的平衡

值得指出的是，在百年不遇疫情沖擊下，全球杠桿率大幅抬升，中國杠桿率增幅大而有度。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的最新數(shù)據(jù)（當前僅公布到2020年三季度末），發(fā)達經(jīng)濟體杠桿率從2019年末的273.5%升至2020年三季度末的304.2%，共上升30.7個百分點；新興經(jīng)濟體從2019年末的186.7%升至三季度末的208.4%，增長21.7個百分點；全球（即全部報告國家）杠桿率從2019年末的241.0%升至三季度末的268.4%，增長27.4個百分點。由于大部分國家在2020年下半年遭受疫情沖擊仍然嚴重，預計四季度杠桿率仍會上升。全球杠桿率的抬升主要是由政府杠桿率攀升所致。2020年三季度末，發(fā)達經(jīng)濟體政府杠桿率從2019年末的109.5%增至131.49%，上升了21.9個百分點，占到全部杠桿率增幅的55.3%；全球平均的政府杠桿率從2019年末的88.4%上升到104.8%，上升了16.4個百分點，占全部杠桿率增幅的49.8%。與國際相比，我國的財政刺激方案相對溫和，政府杠桿率全年僅上升了7.1個百分點，占全部杠桿率增幅的30.1%，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體和全球平均水平。

2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點，不但低于2009年31.8個百分點的增幅，也低于發(fā)達經(jīng)濟體2020年前三季度30.7個百分點的增幅。與此同時，我國實際GDP增長2.3%，名義GDP增長3.0%，是全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當局的擴張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長與防風險的平衡，體現(xiàn)出政府的克制與克制以及跨周期調(diào)控的意圖。

（二）2021年宏觀杠桿率將與上年持平甚至略有下降

2020年四季度，中國實際GDP和名義GDP分別實現(xiàn)了6.5%和7.0%的同比增速，均高于2019年四季度的同比增速，從總量來看已經(jīng)基本恢復到正常狀態(tài)。從三大需求來看，四季度的消費、投資和凈出口需求對GDP增長分別拉動了2.57%、2.49%和1.44%。消費拉動略低于過去幾年的平均水平，投資拉動與之前幾年基本持平，凈出口的拉動已經(jīng)達到2015年以來的最高點。預計2021年經(jīng)濟會進一步復蘇，受基數(shù)效應影響，2021年名義GDP增速將達到10%。

2020年信用寬松主要體現(xiàn)于上半年，上半年實體經(jīng)濟債務環(huán)比上升了8.1%，是近幾年來最高的債務環(huán)比增速。但下半年的貨幣政策已經(jīng)基本回歸常態(tài)，半年內(nèi)債務的環(huán)比增速為4.4%，已經(jīng)低于過去幾年的平均水平。按照這種增長態(tài)勢，預計2021年全年債務增速也將從2020年的12.8%下降至10%左右。

基于對債務水平和名義GDP的預期，我們認為，2021年宏觀杠桿率將在上半年有所下行，從當前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平甚至略有下降。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長）