拿貨幣超發(fā)和通貨膨脹說事最容易抓人眼球，近期自媒體上又出現(xiàn)了“2020年12月中國廣義貨幣M2首次突破33萬億美元，總量接近美國、日本之和”的說法，看起來很唬人。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看確實如此：2020年12月，中、日M2體量分別為218.7萬億人民幣和1132萬億日元，按當月平均匯率換算合33.4萬億和10.9萬億美元，而美國M2為19.1萬億美元，中國M2比美日之和還要大2萬億美元。2020年美聯(lián)儲狂印了3.2萬億美元，為何我們的M2居然比美國還高這么多？這么大的M2，是不是代表我國貨幣超發(fā)嚴重？如果是，為什么2020年中以來人民幣一直對美元升值，是不是有泡沫？筆者本文將一一回答這些問題。

簡單來說，中美M2口徑不同，在金融系統(tǒng)中的角色不同，對應的經(jīng)濟增速更不同，不宜直接拿來對比。實際上，2020年我國貨幣政策雖然總體寬松，但和包括美國在內的大部分發(fā)達國家相比則還有不小差距，正因如此，中美10年期國債利差才在2020年上升并穩(wěn)定在200個基點以上的歷史高位，人民幣在2020年的升值具備充分的支撐。

首先，中美M2口徑存在很大差別。中國貨幣M2=流動中現(xiàn)金+單位活期存款+單位定期存款+個人存款總額+其他存款，而美國貨幣M2=流通中現(xiàn)金+活期存款+儲蓄存款+小面額定期存款+零售貨幣基金+其他臨時性現(xiàn)金存款，并不包括大額（即10萬美元以上）企業(yè)定期存款。而企業(yè)大額定期存款顯然體量非常大，截至2020年12月，中國企業(yè)定期存款達38.4萬億元，占到M2的17.4%，粗略估計其中絕大部分都屬于大額定期存款。如果把這塊從M2中刨掉，那么中國M2體量將降至27.6萬億美元。

其次，中美金融系統(tǒng)結構迥然相異。中國金融系統(tǒng)主體是銀行主導的間接融資，天量居民和企業(yè)財富都以銀行存款形式存在，體現(xiàn)為M2。根據(jù)社科院估算，2016年中國居民金融資產180.6萬億元，其中存款88.3萬億元，占比接近一半。而美國則是直接融資為主的市場，僅少量居民財富存在銀行。截至2020年三季度，美國居民金融資產為98.7萬億美元，其中類現(xiàn)金資產（包括現(xiàn)金+活期存款+定期存款+零售貨幣基金+外幣存款）為15.9萬億美元，占比僅16%，而大部分居民財富以有價證券形式存在，其中股權（包括股票、共同基金份額和非上市股權）占到46%。因此，拿中國M2與美國比，好比拿我們的大腿去跟別人的胳膊比粗細，并不能說明問題。

要想比較中美貨幣寬松度，可以從數(shù)量指標和價格指標兩個維度來看。數(shù)量指標方面，雖然M2體量不能直接比，但M2增速仍能在一定程度上反映貨幣增速。2021年1月份最新數(shù)據(jù)顯示，中美M2增速分別為9.4%和25.8%，美國遠超中國。此外，央行所有的數(shù)量型操作，無論是印鈔、QE、還是向金融機構釋放流動性，都會體現(xiàn)在資產負債表上，因此央行資產負債表規(guī)模變動是最直接的反映貨幣松緊度的指標。2020年，美聯(lián)儲資產負債表由年初的4.2萬億美元猛增76%至12月的7.4萬億美元，而中國央行資產負債表從37.3萬億人民幣升至38.8萬億元人民幣，僅擴張3.8%。如果考慮貨幣增量與GDP之比，美聯(lián)儲資產負債表占GDP比例2020年12月較上年末上升了15個百分點，而同期中國央行占GDP比例只是持平。

價格指標方面，美聯(lián)儲降息150個基點至零，中國則引導公開市場操作利率和1年期貸款市場報價利率均下降30個基點，降息幅度遠不及美國。美聯(lián)儲還推出天量QE，促使美國國債10年期收益率由2020年初的1.87%一度降至8月份的0.5%，最大降幅137個基點，年末隨經(jīng)濟恢復回到0.91%。同期中國國債10年期收益率由年初的3.14%降至4月份的2.48%，最大降幅僅66個基點。由于中國疫情很快取得控制、經(jīng)濟迅速恢復，貨幣政策也較快回歸正常，帶動10年期國債收益率一度升至3.36%，年末小幅回落至3.15%，與年初基本持平。如果說往年中美兩國貨幣政策松緊度對比往往有模棱兩可之處，那么2020年或許是近年來兩國對比最清晰的一年了。無論從哪個維度、無論怎么比，美國貨幣政策都要比我國松得多。

正因為兩國經(jīng)濟基本面和貨幣政策形成巨大對比，2020年美元對人民幣匯率才出現(xiàn)明顯的貶值趨勢。中美10年期國債利差從年度的135個基點一路升至250個基點附近，創(chuàng)有紀錄以來的最高點位，近期由于美債收益率上行才縮窄至200個基點附近，仍處于歷史高位水平。加上中國經(jīng)濟從疫情中快速恢復，出口強勁增長，而美國疫情反復持續(xù)拖累經(jīng)濟，因此美元兌人民幣匯率自5月底7.17的高位一路下跌，12月31日收于6.53，2021年以來已進一步貶至6.47。向前看，美元對人民幣走勢缺乏明顯的單邊動力。貨幣政策方面，美聯(lián)儲已明確表示將零利率至少維持至2022年，同時量寬政策并不急于退出，將在相當長時間內維持寬松立場，而我國貨幣政策已基本正?；虼酥忻镭泿耪卟羁赡茉谝欢螘r間內維持。但實體經(jīng)濟方面，雖然預計中國經(jīng)濟仍將保持強勁，但美國經(jīng)濟正在從疫苗接種中受益，新增確診數(shù)快速下降，往后經(jīng)濟大概率將快速反彈，中美實體經(jīng)濟差異或將收窄。

此背景下，人民幣兌美元匯率可能在一段時間內維持雙向波動態(tài)勢。但不論人民幣對美元表現(xiàn)如何，由于中國在全球范圍內經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)異，人民幣在全球貨幣中仍將屬于相對強勢的貨幣?？偟膩砜矗?020年以來我國防疫的出色表現(xiàn)，為經(jīng)濟恢復打下了堅實基礎，也為我國貨幣政策贏得了寶貴空間，使我國在全球大放水背景下得以堅持正常貨幣政策，給人民幣匯率提供了堅實的基本面支撐。（作者吳偎立系中央財經(jīng)大學金融學副教授；歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授）