拿貨幣超發(fā)和通貨膨脹說事最容易抓人眼球，近期自媒體上又出現(xiàn)了“2020年12月中國廣義貨幣M2首次突破33萬億美元，總量接近美國、日本之和”的說法，看起來很唬人。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看確實(shí)如此：2020年12月，中、日M2體量分別為218.7萬億人民幣和1132萬億日元，按當(dāng)月平均匯率換算合33.4萬億和10.9萬億美元，而美國M2為19.1萬億美元，中國M2比美日之和還要大2萬億美元。2020年美聯(lián)儲(chǔ)狂印了3.2萬億美元，為何我們的M2居然比美國還高這么多？這么大的M2，是不是代表我國貨幣超發(fā)嚴(yán)重？如果是，為什么2020年中以來人民幣一直對(duì)美元升值，是不是有泡沫？筆者本文將一一回答這些問題。

簡單來說，中美M2口徑不同，在金融系統(tǒng)中的角色不同，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速更不同，不宜直接拿來對(duì)比。實(shí)際上，2020年我國貨幣政策雖然總體寬松，但和包括美國在內(nèi)的大部分發(fā)達(dá)國家相比則還有不小差距，正因如此，中美10年期國債利差才在2020年上升并穩(wěn)定在200個(gè)基點(diǎn)以上的歷史高位，人民幣在2020年的升值具備充分的支撐。

首先，中美M2口徑存在很大差別。中國貨幣M2=流動(dòng)中現(xiàn)金+單位活期存款+單位定期存款+個(gè)人存款總額+其他存款，而美國貨幣M2=流通中現(xiàn)金+活期存款+儲(chǔ)蓄存款+小面額定期存款+零售貨幣基金+其他臨時(shí)性現(xiàn)金存款，并不包括大額（即10萬美元以上）企業(yè)定期存款。而企業(yè)大額定期存款顯然體量非常大，截至2020年12月，中國企業(yè)定期存款達(dá)38.4萬億元，占到M2的17.4%，粗略估計(jì)其中絕大部分都屬于大額定期存款。如果把這塊從M2中刨掉，那么中國M2體量將降至27.6萬億美元。

其次，中美金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)迥然相異。中國金融系統(tǒng)主體是銀行主導(dǎo)的間接融資，天量居民和企業(yè)財(cái)富都以銀行存款形式存在，體現(xiàn)為M2。根據(jù)社科院估算，2016年中國居民金融資產(chǎn)180.6萬億元，其中存款88.3萬億元，占比接近一半。而美國則是直接融資為主的市場，僅少量居民財(cái)富存在銀行。截至2020年三季度，美國居民金融資產(chǎn)為98.7萬億美元，其中類現(xiàn)金資產(chǎn)（包括現(xiàn)金+活期存款+定期存款+零售貨幣基金+外幣存款）為15.9萬億美元，占比僅16%，而大部分居民財(cái)富以有價(jià)證券形式存在，其中股權(quán)（包括股票、共同基金份額和非上市股權(quán)）占到46%。因此，拿中國M2與美國比，好比拿我們的大腿去跟別人的胳膊比粗細(xì)，并不能說明問題。

要想比較中美貨幣寬松度，可以從數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)兩個(gè)維度來看。數(shù)量指標(biāo)方面，雖然M2體量不能直接比，但M2增速仍能在一定程度上反映貨幣增速。2021年1月份最新數(shù)據(jù)顯示，中美M2增速分別為9.4%和25.8%，美國遠(yuǎn)超中國。此外，央行所有的數(shù)量型操作，無論是印鈔、QE、還是向金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性，都會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，因此央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)是最直接的反映貨幣松緊度的指標(biāo)。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表由年初的4.2萬億美元猛增76%至12月的7.4萬億美元，而中國央行資產(chǎn)負(fù)債表從37.3萬億人民幣升至38.8萬億元人民幣，僅擴(kuò)張3.8%。如果考慮貨幣增量與GDP之比，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表占GDP比例2020年12月較上年末上升了15個(gè)百分點(diǎn)，而同期中國央行占GDP比例只是持平。

價(jià)格指標(biāo)方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息150個(gè)基點(diǎn)至零，中國則引導(dǎo)公開市場操作利率和1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率均下降30個(gè)基點(diǎn)，降息幅度遠(yuǎn)不及美國。美聯(lián)儲(chǔ)還推出天量QE，促使美國國債10年期收益率由2020年初的1.87%一度降至8月份的0.5%，最大降幅137個(gè)基點(diǎn)，年末隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)回到0.91%。同期中國國債10年期收益率由年初的3.14%降至4月份的2.48%，最大降幅僅66個(gè)基點(diǎn)。由于中國疫情很快取得控制、經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，貨幣政策也較快回歸正常，帶動(dòng)10年期國債收益率一度升至3.36%，年末小幅回落至3.15%，與年初基本持平。如果說往年中美兩國貨幣政策松緊度對(duì)比往往有模棱兩可之處，那么2020年或許是近年來兩國對(duì)比最清晰的一年了。無論從哪個(gè)維度、無論怎么比，美國貨幣政策都要比我國松得多。

正因?yàn)閮蓢?jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策形成巨大對(duì)比，2020年美元對(duì)人民幣匯率才出現(xiàn)明顯的貶值趨勢(shì)。中美10年期國債利差從年度的135個(gè)基點(diǎn)一路升至250個(gè)基點(diǎn)附近，創(chuàng)有紀(jì)錄以來的最高點(diǎn)位，近期由于美債收益率上行才縮窄至200個(gè)基點(diǎn)附近，仍處于歷史高位水平。加上中國經(jīng)濟(jì)從疫情中快速恢復(fù)，出口強(qiáng)勁增長，而美國疫情反復(fù)持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，因此美元兌人民幣匯率自5月底7.17的高位一路下跌，12月31日收于6.53，2021年以來已進(jìn)一步貶至6.47。向前看，美元對(duì)人民幣走勢(shì)缺乏明顯的單邊動(dòng)力。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)已明確表示將零利率至少維持至2022年，同時(shí)量寬政策并不急于退出，將在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)維持寬松立場，而我國貨幣政策已基本正?；?，因此中美貨幣政策差可能在一段時(shí)間內(nèi)維持。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，雖然預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)仍將保持強(qiáng)勁，但美國經(jīng)濟(jì)正在從疫苗接種中受益，新增確診數(shù)快速下降，往后經(jīng)濟(jì)大概率將快速反彈，中美實(shí)體經(jīng)濟(jì)差異或?qū)⑹照?/p>

此背景下，人民幣兌美元匯率可能在一段時(shí)間內(nèi)維持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。但不論人民幣對(duì)美元表現(xiàn)如何，由于中國在全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)異，人民幣在全球貨幣中仍將屬于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的貨幣?？偟膩砜?，2020年以來我國防疫的出色表現(xiàn)，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也為我國貨幣政策贏得了寶貴空間，使我國在全球大放水背景下得以堅(jiān)持正常貨幣政策，給人民幣匯率提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。（作者吳偎立系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)副教授；歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授）