一、美國十年國債收益率破1.5的原因主要在于市場對通脹的擔(dān)心。

美國國債收益率突破1.5的原因可歸結(jié)于市場對通脹的擔(dān)心，而通脹應(yīng)是未來美國經(jīng)濟真正的復(fù)蘇所帶來的。未來美國疫情有所控制，開始接種疫苗，美國經(jīng)濟才是真正的復(fù)蘇，屆時美國的貨幣政策會有真正的開始收縮，最終會有通脹。但是美國經(jīng)濟離復(fù)蘇預(yù)測至少還有一個季度以上，甚至有可能達到半年。

所以，市場上認(rèn)為到2023年才可能會加息，這是較合理的觀點。在加息之前可能會進行一些市場購買計劃的調(diào)整，不再大量買資產(chǎn)。到那時，新一輪十年國債預(yù)計會上升到1.7%、1.8%以上。這就會導(dǎo)致美元到今年年底、明年可能真正地開始走強，這是由美國的經(jīng)濟基本面決定的。現(xiàn)在談?wù)撁绹?jīng)濟復(fù)蘇以及美聯(lián)儲退出可能還為時尚早。

我們認(rèn)為現(xiàn)在的通脹問題來自于人們短期之內(nèi)對供給側(cè)和需求側(cè)的擔(dān)心，最主要是需求側(cè)。就供給側(cè)而言，疫情期間中國有力地保障了供給側(cè)，保證通脹沒有起來，但在某些領(lǐng)域、某些產(chǎn)品中國國內(nèi)供給側(cè)仍未得到滿足，如芯片。就需求側(cè)而言，美國馬上要推出的第六輪經(jīng)濟刺激政策目的就是解決需求側(cè)的問題。包括民主黨所推出的第六輪1.9萬億美元的刺激政策，以及今年下半年的2萬億美元規(guī)模的《基建法案》。

不過，相較于《基建法案》，1.9萬億美元刺激計劃才是現(xiàn)在更應(yīng)該關(guān)心的事情。眾議院已經(jīng)通過了1.9萬億美元的刺激計劃，該計劃一方面包含了基建內(nèi)容，另一方面是發(fā)錢。但是共和黨對于1.9萬億美元刺激計劃的內(nèi)容有較多的抵制。如果按照通常渠道，在將1.9萬億刺激計劃送至參議院時，共和黨的參議員很可能通過冗長辯論來推遲該法案的通過。而民主黨用了所謂的“預(yù)算和解”，以保證該法案的通過。

根據(jù)美國的相應(yīng)政策，“預(yù)算和解”在每個財年只能用一次。美國上一輪的刺激到3月20日就截止了，我們認(rèn)為在3月中旬左右，第六輪的刺激法案就會通過，以上是需求側(cè)方面的問題。我們認(rèn)為上述擔(dān)心通脹的原因?qū)е铝嗣绹陣鴤掷m(xù)往上走。

二、美國十年國債未來走勢一方面取決于市場對通脹的預(yù)期是否會減弱，另一方面取決于美聯(lián)儲的態(tài)度

1、通脹預(yù)期是否會減弱認(rèn)為主要取決于需求側(cè)

考慮到《基建法案》未來受到的阻力可能會更大，為了通過未來的《基建法案》，民主黨還是會用“預(yù)算和解”這一方式。但是“預(yù)算和解”每個財年只能用一次，新的財年是10月份之后，所以《基建法案》可能要等到10月份之后才會做。當(dāng)下1.9萬億刺激計劃也遇到了較大的阻力，阻力一方面來自共和黨，另一方面來自市場對于通脹的擔(dān)心。

拜登在開始推1.9萬億美元的刺激計劃時信心很足，拜登曾計劃在就任的兩個星期后要通過該計劃，但目前來看遇到的阻力比他想象的要大。市場預(yù)期1.9萬億的刺激規(guī)?？赡軙抡{(diào)至1.3到1.5萬億左右。所以如果未來該刺激計劃在參議院被壓到1.5萬億以下的話，通脹的預(yù)期將會有一定程度的減弱。當(dāng)通脹預(yù)期有一定程度減弱的話，那么收益率往上的空間就會有限，收益率將有可能往回調(diào)。

2、美聯(lián)儲或?qū)⒏深A(yù)減緩國債收益率上漲速度，但干預(yù)時間具有不確定性

如果美國十年國債收益率持續(xù)高于1.5%達到接近1.6%，我認(rèn)為會對美股有非常大的沖擊，主要是因為現(xiàn)階段，美國金融市場整體的投機氣氛已經(jīng)很重，處于估值高位，大家擔(dān)心泡沫破滅。如果美聯(lián)儲不去干預(yù)、不發(fā)言，那么美股有可能不是有序的回調(diào)，而是出現(xiàn)美股市場崩潰的可能。

但是如果美聯(lián)儲不干預(yù)，十年國債再往上走，那美股有可能是接近20%的回調(diào)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲是無法接受這樣的事情發(fā)生。美國經(jīng)濟極度依賴股市，消費者信心和美國股票是直接對應(yīng)的。如果國債收益率上漲導(dǎo)致美國股市大幅回調(diào)的話，那么這將會對還沒有完全復(fù)蘇的美國經(jīng)濟造成很嚴(yán)重的打擊。

從耶倫的角度來講，耶倫傾向于發(fā)債，且從長期來看，美國未來的振興以及和中國競爭，打造自己的核心競爭力，民生、對疫情防控的整體經(jīng)濟規(guī)劃等，都是需要財政刺激，而財政刺激只能靠發(fā)債來融資。

此外，以美國財政部長耶倫為代表的美國政府也希望控制美國國債收益率的上漲。一是因為美國政府未來所需要的財政規(guī)模很大，如果國債收益率持續(xù)上漲，那么便不利于未來國債的發(fā)放。二是因為政府也無法接受國債收益率上漲造成的股市回調(diào)對美國經(jīng)濟造成的嚴(yán)重打擊。所以，即使美聯(lián)儲不愿意控制國債收益率上漲速度的話，政府也會對美聯(lián)儲施壓，讓其來出來干預(yù)。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲可能更傾向于過一段時間再進行干預(yù)。如果美聯(lián)儲在最近幾天就來安慰市場的話，那可能對收益率控制會比較好。但是，美聯(lián)儲可能會更傾向于過一段時間再安慰市場，因為間隔時間短、過于頻繁的干預(yù)會降低市場對于自己的信任?？傊?，美聯(lián)儲一定會干預(yù)國債收益率的增長速率，至于美聯(lián)儲何時干預(yù)，可能需要等到美國經(jīng)濟復(fù)蘇之后再進行判斷。

三、國內(nèi)相關(guān)問題

1、美元依然處于對人民幣的弱勢地位

雖然美國國債十年收益率的增加會讓美元走強，但是人民幣比美元升值的更快?？梢哉鎸嵎从趁绹陣鴤找媛实耐浿笖?shù)化債券收益利率(inflation-indexed bond yield rate)，但該指標(biāo)反映出美元并沒有真正的走強。雖然美國十年國債收益率從之前的0.6%上漲到了現(xiàn)在的1.5%，但是通貨膨脹聯(lián)結(jié)債劵收益利率只從負(fù)一點多上漲到了-0.6%,依然是負(fù)的。

所以，在美國經(jīng)濟真正復(fù)蘇之前，盡管美元本身可能會走強，但是我總體上還是改變不了美元對人民幣的弱勢地位，當(dāng)下美元、人民幣匯率變化也能看到這一點。和十年國債收益率變化一樣，美元走強只是短期驅(qū)動，并非真正走強。

基于國內(nèi)基本面因素，我們對于未來匯率的預(yù)測不變，短期內(nèi)人民幣依然對美元有升值壓力。但是，等到2021年下半年尤其快到四季度的時候，美國疫情控制住，經(jīng)濟開始真正的復(fù)蘇，我們認(rèn)為屆時人民幣將會有貶值壓力。美元或許會在其他國家走強，但是要看最終美聯(lián)儲政策以及接下來這兩周美債收益率變化的情況。

2、國內(nèi)債券市場基本不受影響

對于國內(nèi)債券市場，我們認(rèn)為基本不受影響。國內(nèi)貨幣政策早在去年6月份已轉(zhuǎn)向，所以我們認(rèn)為國內(nèi)債券市場主要受到我們國內(nèi)流動性政策、央行政策、基本面所影響，而非美國國債因素。

3、國內(nèi)貨幣政策會有所收緊，但不會大幅收緊

最近A股在調(diào)整，這與我們年前所提出的白馬股抱團瓦解相關(guān)。未來，我們認(rèn)為央行把握貨幣政策會有一些難度。去年三、四、五月份所提供應(yīng)急性的信貸中很多是一年期，今年就會面臨很多應(yīng)急性再貸款退出的問題，所以貨幣政策肯定回調(diào)，會逐步收緊。

同時，兩會即將召開，總體還是積極財政政策，一般債、專項債規(guī)模仍然會較大，僅會略微低于去年，不會有大幅收縮。且今年未提前下達額度，所以兩會結(jié)束后的四、五月份發(fā)債節(jié)奏會較快。那么，信貸收緊的同時發(fā)債，到四、五月份流動性收益率往上走的動力較強，這就涉及保證信用貸市場問題。所以十年國債到今年三月份以后又開始面臨一輪上漲，流動性又開始偏緊，再突破永煤事件高點，會不會再次導(dǎo)致信用貸市場的不穩(wěn)定。

我們認(rèn)為貨幣政策較難把握在于，貨幣政策會收緊，但不會收太緊。同時，年前A股已經(jīng)有所調(diào)整，起到了所謂提前擠破泡沫的作用，所以在三、四、五月份貨幣政策會有所收緊，但是不會有引起強烈市場反應(yīng)的貨幣政策的大幅度收緊。另外，通脹也會對貨幣政策有所影響。所以，我們認(rèn)為貨幣政策未來會有偏緊的平衡，并不會有明顯收緊。

（顏色為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家）