最近這些年來(lái)，全球的債務(wù)問(wèn)題日益突出，越來(lái)越引起人們的關(guān)注。這個(gè)問(wèn)題涉及面非常廣，今天，我僅就其中的五個(gè)方面展開(kāi)討論。我認(rèn)為，這五個(gè)方面的問(wèn)題十分巨大，構(gòu)成全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的“大敵”。

首先，債務(wù)泛濫由來(lái)已久。根據(jù)世界銀行的研究，在布雷頓森林體系崩潰之后的50年里，全球已經(jīng)歷了四次債務(wù)浪潮。這幾次浪潮都發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家，并對(duì)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展造成了難以挽回的損失。如今，債務(wù)已經(jīng)成為世界之“大敵”，已經(jīng)發(fā)展到難以收拾的程度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到2020年底，全球債務(wù)總額超過(guò)了281萬(wàn)億美元，達(dá)到世界生產(chǎn)總值的355%，比2019年提高了35個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，全世界GDP的債務(wù)密集度在2020年底達(dá)到3.55，創(chuàng)造了新高。這充分說(shuō)明，近幾年來(lái)，金融對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疏離程度在提高。從人均來(lái)看的債務(wù)問(wèn)題更令人吃驚，按照全球75億人口來(lái)計(jì)算，2020年底，人均負(fù)債3.75萬(wàn)美元。當(dāng)然，平均數(shù)能揭示的信息一般比較偏頗，可能掩蓋了許多不平等的事實(shí)。我們這里只是想給大家一個(gè)印象，告訴大家，全世界的債務(wù)積累，已經(jīng)達(dá)到不容忽視的程度。

第二，新世紀(jì)以來(lái)，全球債務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)出新特點(diǎn)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，包括美國(guó)、歐洲、日本等等，均先后陷入危機(jī)，而且，其負(fù)債規(guī)模越來(lái)越大。富國(guó)負(fù)債本身就不合邏輯，更大的問(wèn)題是，這些國(guó)家還掌握著全球儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行權(quán)。于是，債務(wù)的發(fā)行和償還就有了新特點(diǎn)，即，富國(guó)可以通過(guò)印鈔票來(lái)償還債務(wù)、用債務(wù)償還債務(wù)的問(wèn)題非常突出。本世紀(jì)以來(lái)，全球債務(wù)堪稱“洪水滔天”。當(dāng)然，從主觀上講，這些國(guó)家的貨幣當(dāng)局希望通過(guò)釋放流動(dòng)性來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面、積極的刺激，但是，由于全球經(jīng)濟(jì)下行以及全要素生產(chǎn)率趨降等多種原因，巨量的資金并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入以下三個(gè)領(lǐng)域。其一是股票市場(chǎng)，遂有股票價(jià)格的不斷上漲。2007年全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)股票價(jià)格已經(jīng)上漲了12年，這是不合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的。中國(guó)也是如此，本世紀(jì)頭十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大好，但那時(shí)我們的股票價(jià)格并不上漲，近兩年來(lái)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，下行壓力增大，股市價(jià)格反而上漲。這背后的力量主要是泛濫的流動(dòng)性。其二是債券市場(chǎng)。由于過(guò)多的流動(dòng)性推高了債券價(jià)格，遂有整個(gè)市場(chǎng)的收益率不斷下行的趨勢(shì)，長(zhǎng)期的超低利率乃至負(fù)利率局面由此形成。其三是房地產(chǎn)市場(chǎng)。過(guò)多的流動(dòng)性涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)在經(jīng)濟(jì)下行期間詭異地逆勢(shì)上漲。大家一定注意道，最近中央又在關(guān)注一些城市的房?jī)r(jià)上漲問(wèn)題，房?jī)r(jià)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)為什么會(huì)上漲？令人百思不得其解?？傊瑢捤韶泿耪哚尫诺木蘖苛鲃?dòng)性引致資產(chǎn)價(jià)格上漲，使得貨幣當(dāng)局也不得不審視其“只管貨幣，不管金融”的傳統(tǒng)立場(chǎng)，開(kāi)始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)貨幣政策的影響。今年年初，央行原行長(zhǎng)周小川也提及貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題，反應(yīng)出貨幣當(dāng)局的困境和新思路?？傊?，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廣泛負(fù)債，并且充分利用儲(chǔ)備貨幣發(fā)行權(quán)為其債務(wù)融資，導(dǎo)致了新世紀(jì)以來(lái)的新一輪債務(wù)浪潮，這是我們未曾遇到過(guò)的問(wèn)題，目前，我們還很難全面估量其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的影響。

第三，債務(wù)泛濫與長(zhǎng)期的超低利率或負(fù)利率是內(nèi)洽的。這一觀點(diǎn)是由美國(guó)新任財(cái)長(zhǎng)耶倫公開(kāi)表示的。在一月份財(cái)長(zhǎng)提名的聽(tīng)證會(huì)上，耶倫告誡議員們，不要過(guò)于關(guān)注美國(guó)政府債務(wù)的規(guī)模，國(guó)會(huì)對(duì)于政府債務(wù)上限的設(shè)定是沒(méi)有意義的。關(guān)于政府債務(wù)，重點(diǎn)要考量?jī)蓚€(gè)方面：一是債務(wù)資金的用途，即債務(wù)資金的支出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響；二是債務(wù)是否可持續(xù)。第一點(diǎn)是高度復(fù)雜的事情，很難充分估計(jì)債務(wù)融資的宏觀效果，這需要非常龐大的計(jì)量模型，需要考量很多變量。總的來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的正面影響是肯定有的，其負(fù)面影響也一定存在，其短期影響為主，但其長(zhǎng)期影響也不可忽視。第二點(diǎn)論及債務(wù)的可持續(xù)性。在聽(tīng)證會(huì)上，耶倫給出一個(gè)新的可持續(xù)性解釋。她提出兩個(gè)指標(biāo)：一是國(guó)債余額占GDP的比重，二是債務(wù)利息支付占GDP的比重。她指出，如果后者持續(xù)走低且低于前者，則表明債務(wù)是可持續(xù)的。這里暗含的前提是，債務(wù)的本金事實(shí)上不用歸還，只須借新還舊便可。從數(shù)字上看，美國(guó)政府現(xiàn)在每年支付的國(guó)債利息接近6000億美元，但由于利率持續(xù)走低，國(guó)債利息占GDP的比例已經(jīng)創(chuàng)下至少30年來(lái)的新低，也就是說(shuō)，30年來(lái)，耶倫指出的國(guó)債可持續(xù)條件始終是存在的，美國(guó)債務(wù)并沒(méi)有不可持續(xù)之虞。

大家知道，衡量債務(wù)可持續(xù)性的傳統(tǒng)理論，是分析比較經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（G）和利率（r）的關(guān)系，這是基于傳統(tǒng)的金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系構(gòu)建的關(guān)系式，如今則喪失了解釋力。當(dāng)前，全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系顯然發(fā)生了很大的變化，耶倫的分析代表了對(duì)這些新變化的新概括。由這個(gè)觀點(diǎn)引申開(kāi)來(lái)，歐洲的債務(wù)看起來(lái)也是可持續(xù)的，因?yàn)槟抢锏某屠誓酥霖?fù)利率已經(jīng)有了若干年的歷史，致使其政府的借債成本低到可以忽略不計(jì)。

分析到這里，我想特別指出：很多研究者根據(jù)美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)政府債務(wù)規(guī)模不斷增大的現(xiàn)象，便斷言這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)即將崩潰，這是過(guò)于輕率的。我們希望指出的是，上世紀(jì)末以來(lái)，特別是本世紀(jì)以來(lái)，債務(wù)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了很多重大變化，這些變化中，存在著大量我們還不甚了解，因而需要認(rèn)真探究的新關(guān)系、新規(guī)律在。我以為，長(zhǎng)期的超低利率和負(fù)低率與債務(wù)泛濫的內(nèi)洽關(guān)系，或許正是我們分析、探索這一謎題的入手之處。

第四，債務(wù)機(jī)制的國(guó)際視角。剛剛所說(shuō)的債務(wù)、利率等關(guān)系。在國(guó)際市場(chǎng)上更有充分表現(xiàn)。當(dāng)今，我們的國(guó)際貨幣體系是以債務(wù)，特別是以美國(guó)政府債務(wù)為其“錨”的。因此，存在著這樣一個(gè)鏈條：美國(guó)通過(guò)持續(xù)產(chǎn)生貿(mào)易赤字的方式向世界撒播美元，世界上的其他國(guó)家，包括中國(guó)，獲得美元儲(chǔ)備的積累，這些國(guó)家將這些儲(chǔ)備用于投資以美元定值的金融資產(chǎn)，當(dāng)然，最合適的此類金融資產(chǎn)便是美國(guó)政府債務(wù)，而投資美債，則又客觀上支持了美國(guó)的赤字財(cái)政政策。這個(gè)循環(huán)已經(jīng)行之多年?！冬F(xiàn)代貨幣理論》（MMT）清晰地論證了這個(gè)過(guò)程，其中有一段話更是一針見(jiàn)血：“整個(gè)世界被美國(guó)耍了兩次：一次是美國(guó)用美元過(guò)度進(jìn)口，另一次是美國(guó)用美元支付債務(wù)利息。”仔細(xì)分析，MMT的分析與耶倫的觀點(diǎn)異曲同工。在這種格局下，美國(guó)貿(mào)易逆差——美元——美國(guó)政府債務(wù)，形成了一套內(nèi)洽且自我強(qiáng)化的閉循環(huán)，因此美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)體系和金融體系中的壟斷地位被不斷加強(qiáng)。自從2007年發(fā)生次貸危機(jī)以來(lái)，很多人都認(rèn)為，美元的地位是不斷下降的。事實(shí)并非如此。現(xiàn)在，用衡量一國(guó)貨幣之國(guó)際地位的四個(gè)指標(biāo)來(lái)考量，除了全球支付占比和外匯交易占比略有下降，隱隱有被歐元趕上之勢(shì)之外，其他國(guó)際債務(wù)市場(chǎng)占比和外匯儲(chǔ)備占比，均保持穩(wěn)定并略有上升之勢(shì)，換言之，經(jīng)歷了十余年的美元危機(jī)，美元的地位似乎進(jìn)一步加強(qiáng)了。這確實(shí)是一個(gè)謎，我們需要認(rèn)真分析，需要認(rèn)真對(duì)待。

第五是中國(guó)債務(wù)問(wèn)題。我最關(guān)注以下兩方面。一是居民部門債務(wù)，二是地方政府債務(wù)。

居民債務(wù)和杠桿率快速且持續(xù)上升，是不爭(zhēng)的事實(shí)。一種解釋認(rèn)為，這是居民增加消費(fèi)所致，進(jìn)而強(qiáng)化了消費(fèi)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，我們團(tuán)隊(duì)的研究顯示，居民債務(wù)上升的主要原因是房地產(chǎn)貸款需求增長(zhǎng)，而居民消費(fèi)和短期消費(fèi)性貸款仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。這種狀況并非我們所愿看到的。對(duì)于中國(guó)居民債務(wù)和杠桿率問(wèn)題，有四個(gè)要點(diǎn)值得關(guān)注：其一，其增長(zhǎng)趨勢(shì)。分析歷史可以看到，中國(guó)居民原本是不借錢的，隨著上世紀(jì)末房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)，中國(guó)居民開(kāi)始借錢，本世紀(jì)以來(lái)更是持續(xù)上升，2004～2009年曾有過(guò)五年的穩(wěn)定（主要因?yàn)樽鳛楦軛U率分母的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到兩位數(shù)水平），此后便急劇上升。其二，2020年，中國(guó)居民的杠桿率超過(guò)德國(guó)和日本。德國(guó)的可比性較低，但日本則肯定有相當(dāng)強(qiáng)的可比性，因?yàn)槿毡驹蚍績(jī)r(jià)下跌使得房屋貸款的違約率增高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)20～30年的長(zhǎng)期停滯?，F(xiàn)在中國(guó)居民杠桿率超過(guò)日本，這本身就值得警惕。其三，居民債務(wù)大部分與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)，這強(qiáng)化了居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的互溢。實(shí)在說(shuō)，我極為關(guān)注和擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患苗頭。度量房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)是出現(xiàn)“負(fù)資產(chǎn)”，就是房屋的市價(jià)低于未清償貸款余額?，F(xiàn)在，有些地方已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)資產(chǎn)。進(jìn)一步，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相互疊加，會(huì)使問(wèn)題更大。其四，比較中、美居民的杠桿率可以發(fā)現(xiàn)：美國(guó)居民的杠桿率呈“過(guò)山車”走勢(shì)，頂峰是次貸危機(jī)爆發(fā)，其后，市場(chǎng)泡沫破滅后，其杠桿率總體下行。中國(guó)居民的杠桿率走勢(shì)和次貸危機(jī)爆發(fā)前美國(guó)居民的杠桿率趨勢(shì)相似，這種狀況是否會(huì)引發(fā)相同的后果，需要高度警惕。

中國(guó)地方政府債務(wù)近十余年來(lái)增長(zhǎng)迅速。2010年之后，地方政府杠桿率始終高于中央政府。再來(lái)比較2019～2020年各地區(qū)債務(wù)率，可以看到，除陜西以外，其余省份2020年債務(wù)率均高于2019年，2021年有可能趨緩，但債務(wù)率持續(xù)增長(zhǎng)仍令人擔(dān)憂。結(jié)合中國(guó)地方財(cái)政可支配財(cái)力的結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)一步分析，就會(huì)看出這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性。中國(guó)地方政府財(cái)政收支不平衡現(xiàn)象是世界罕見(jiàn)的，所謂地方“財(cái)力”，主要包括三部分：一是公共財(cái)政收入，自主性較高但占比較低；二是中央轉(zhuǎn)移支付和稅收返還，占比較高，主要取決于中央和地方博弈；三是政府性基金收入，主要是賣地收入。毋庸置疑，這種收入結(jié)構(gòu)隱含著極大的不穩(wěn)定性和不確定性：地方政府不能依靠自己的收入去平衡自己的支出，這是一個(gè)危險(xiǎn)的財(cái)政現(xiàn)象。從財(cái)政部公布的2019年各地財(cái)政困難系數(shù)排名來(lái)看，絕大多數(shù)省份的50%以上的支出不能由其正常的預(yù)算收入予以平衡。這種格局非?；?。如果從各省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（人均GDP）和其地方債務(wù)（債務(wù)率）之間的關(guān)系來(lái)分析，我們可以清楚地看到，少數(shù)省市區(qū)呈現(xiàn)“低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高債務(wù)率并存”的現(xiàn)象，這就比較危險(xiǎn)了。進(jìn)一步看，近年來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地方金融風(fēng)險(xiǎn)相互交織的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)就是，近90%的地方政府債券是由地方金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買并持有的，這導(dǎo)致了財(cái)政政策的貨幣化，以及金融政策的財(cái)政化，并使得財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)互溢性增強(qiáng)。我們認(rèn)為，這種狀況必須改變。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)，本文為作者在“《中國(guó)金融報(bào)告2020：新發(fā)展格局下的金融變革》新書(shū)發(fā)布暨高層研討會(huì)”上發(fā)言）