最近這些年來，全球的債務(wù)問題日益突出，越來越引起人們的關(guān)注。這個問題涉及面非常廣，今天，我僅就其中的五個方面展開討論。我認(rèn)為，這五個方面的問題十分巨大，構(gòu)成全球和中國經(jīng)濟健康發(fā)展的“大敵”。

首先，債務(wù)泛濫由來已久。根據(jù)世界銀行的研究，在布雷頓森林體系崩潰之后的50年里，全球已經(jīng)歷了四次債務(wù)浪潮。這幾次浪潮都發(fā)生在發(fā)展中國家和新興市場國家，并對這些國家的經(jīng)濟和金融發(fā)展造成了難以挽回的損失。如今，債務(wù)已經(jīng)成為世界之“大敵”，已經(jīng)發(fā)展到難以收拾的程度。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到2020年底，全球債務(wù)總額超過了281萬億美元，達到世界生產(chǎn)總值的355%，比2019年提高了35個百分點。也就是說，全世界GDP的債務(wù)密集度在2020年底達到3.55，創(chuàng)造了新高。這充分說明，近幾年來，金融對于實體經(jīng)濟的疏離程度在提高。從人均來看的債務(wù)問題更令人吃驚，按照全球75億人口來計算，2020年底，人均負債3.75萬美元。當(dāng)然，平均數(shù)能揭示的信息一般比較偏頗，可能掩蓋了許多不平等的事實。我們這里只是想給大家一個印象，告訴大家，全世界的債務(wù)積累，已經(jīng)達到不容忽視的程度。

第二，新世紀(jì)以來，全球債務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)出新特點，主要發(fā)達經(jīng)濟體，包括美國、歐洲、日本等等，均先后陷入危機，而且，其負債規(guī)模越來越大。富國負債本身就不合邏輯，更大的問題是，這些國家還掌握著全球儲備貨幣的發(fā)行權(quán)。于是，債務(wù)的發(fā)行和償還就有了新特點，即，富國可以通過印鈔票來償還債務(wù)、用債務(wù)償還債務(wù)的問題非常突出。本世紀(jì)以來，全球債務(wù)堪稱“洪水滔天”。當(dāng)然，從主觀上講，這些國家的貨幣當(dāng)局希望通過釋放流動性來對實體經(jīng)濟產(chǎn)生正面、積極的刺激，但是，由于全球經(jīng)濟下行以及全要素生產(chǎn)率趨降等多種原因，巨量的資金并未進入實體經(jīng)濟，而是進入以下三個領(lǐng)域。其一是股票市場，遂有股票價格的不斷上漲。2007年全球金融危機以來，美國股票價格已經(jīng)上漲了12年，這是不合經(jīng)濟學(xué)邏輯的。中國也是如此，本世紀(jì)頭十年，中國經(jīng)濟形勢大好，但那時我們的股票價格并不上漲，近兩年來，經(jīng)濟進入新常態(tài)，下行壓力增大，股市價格反而上漲。這背后的力量主要是泛濫的流動性。其二是債券市場。由于過多的流動性推高了債券價格，遂有整個市場的收益率不斷下行的趨勢，長期的超低利率乃至負利率局面由此形成。其三是房地產(chǎn)市場。過多的流動性涌入房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房價在經(jīng)濟下行期間詭異地逆勢上漲。大家一定注意道，最近中央又在關(guān)注一些城市的房價上漲問題，房價在經(jīng)濟下行時為什么會上漲？令人百思不得其解?？傊?，寬松貨幣政策釋放的巨量流動性引致資產(chǎn)價格上漲，使得貨幣當(dāng)局也不得不審視其“只管貨幣，不管金融”的傳統(tǒng)立場，開始關(guān)注資產(chǎn)價格上漲對貨幣政策的影響。今年年初，央行原行長周小川也提及貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)市場問題，反應(yīng)出貨幣當(dāng)局的困境和新思路?？傊?，發(fā)達經(jīng)濟體廣泛負債，并且充分利用儲備貨幣發(fā)行權(quán)為其債務(wù)融資，導(dǎo)致了新世紀(jì)以來的新一輪債務(wù)浪潮，這是我們未曾遇到過的問題，目前，我們還很難全面估量其對全球經(jīng)濟金融的影響。

第三，債務(wù)泛濫與長期的超低利率或負利率是內(nèi)洽的。這一觀點是由美國新任財長耶倫公開表示的。在一月份財長提名的聽證會上，耶倫告誡議員們，不要過于關(guān)注美國政府債務(wù)的規(guī)模，國會對于政府債務(wù)上限的設(shè)定是沒有意義的。關(guān)于政府債務(wù)，重點要考量兩個方面：一是債務(wù)資金的用途，即債務(wù)資金的支出對宏觀經(jīng)濟運行的影響；二是債務(wù)是否可持續(xù)。第一點是高度復(fù)雜的事情，很難充分估計債務(wù)融資的宏觀效果，這需要非常龐大的計量模型，需要考量很多變量。總的來說，債務(wù)融資的正面影響是肯定有的，其負面影響也一定存在，其短期影響為主，但其長期影響也不可忽視。第二點論及債務(wù)的可持續(xù)性。在聽證會上，耶倫給出一個新的可持續(xù)性解釋。她提出兩個指標(biāo)：一是國債余額占GDP的比重，二是債務(wù)利息支付占GDP的比重。她指出，如果后者持續(xù)走低且低于前者，則表明債務(wù)是可持續(xù)的。這里暗含的前提是，債務(wù)的本金事實上不用歸還，只須借新還舊便可。從數(shù)字上看，美國政府現(xiàn)在每年支付的國債利息接近6000億美元，但由于利率持續(xù)走低，國債利息占GDP的比例已經(jīng)創(chuàng)下至少30年來的新低，也就是說，30年來，耶倫指出的國債可持續(xù)條件始終是存在的，美國債務(wù)并沒有不可持續(xù)之虞。

大家知道，衡量債務(wù)可持續(xù)性的傳統(tǒng)理論，是分析比較經(jīng)濟增長率（G）和利率（r）的關(guān)系，這是基于傳統(tǒng)的金融和實體經(jīng)濟關(guān)系構(gòu)建的關(guān)系式，如今則喪失了解釋力。當(dāng)前，全球金融和實體經(jīng)濟關(guān)系顯然發(fā)生了很大的變化，耶倫的分析代表了對這些新變化的新概括。由這個觀點引申開來，歐洲的債務(wù)看起來也是可持續(xù)的，因為那里的超低利率乃至負利率已經(jīng)有了若干年的歷史，致使其政府的借債成本低到可以忽略不計。

分析到這里，我想特別指出：很多研究者根據(jù)美國、歐洲、日本等國政府債務(wù)規(guī)模不斷增大的現(xiàn)象，便斷言這些國家的經(jīng)濟即將崩潰，這是過于輕率的。我們希望指出的是，上世紀(jì)末以來，特別是本世紀(jì)以來，債務(wù)與經(jīng)濟的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了很多重大變化，這些變化中，存在著大量我們還不甚了解，因而需要認(rèn)真探究的新關(guān)系、新規(guī)律在。我以為，長期的超低利率和負低率與債務(wù)泛濫的內(nèi)洽關(guān)系，或許正是我們分析、探索這一謎題的入手之處。

第四，債務(wù)機制的國際視角。剛剛所說的債務(wù)、利率等關(guān)系。在國際市場上更有充分表現(xiàn)。當(dāng)今，我們的國際貨幣體系是以債務(wù)，特別是以美國政府債務(wù)為其“錨”的。因此，存在著這樣一個鏈條：美國通過持續(xù)產(chǎn)生貿(mào)易赤字的方式向世界撒播美元，世界上的其他國家，包括中國，獲得美元儲備的積累，這些國家將這些儲備用于投資以美元定值的金融資產(chǎn)，當(dāng)然，最合適的此類金融資產(chǎn)便是美國政府債務(wù)，而投資美債，則又客觀上支持了美國的赤字財政政策。這個循環(huán)已經(jīng)行之多年?！冬F(xiàn)代貨幣理論》（MMT）清晰地論證了這個過程，其中有一段話更是一針見血：“整個世界被美國耍了兩次：一次是美國用美元過度進口，另一次是美國用美元支付債務(wù)利息。”仔細分析，MMT的分析與耶倫的觀點異曲同工。在這種格局下，美國貿(mào)易逆差——美元——美國政府債務(wù)，形成了一套內(nèi)洽且自我強化的閉循環(huán)，因此美國在全球經(jīng)濟體系和金融體系中的壟斷地位被不斷加強。自從2007年發(fā)生次貸危機以來，很多人都認(rèn)為，美元的地位是不斷下降的。事實并非如此?，F(xiàn)在，用衡量一國貨幣之國際地位的四個指標(biāo)來考量，除了全球支付占比和外匯交易占比略有下降，隱隱有被歐元趕上之勢之外，其他國際債務(wù)市場占比和外匯儲備占比，均保持穩(wěn)定并略有上升之勢，換言之，經(jīng)歷了十余年的美元危機，美元的地位似乎進一步加強了。這確實是一個謎，我們需要認(rèn)真分析，需要認(rèn)真對待。

第五是中國債務(wù)問題。我最關(guān)注以下兩方面。一是居民部門債務(wù)，二是地方政府債務(wù)。

居民債務(wù)和杠桿率快速且持續(xù)上升，是不爭的事實。一種解釋認(rèn)為，這是居民增加消費所致，進而強化了消費主導(dǎo)型的經(jīng)濟增長。但是，我們團隊的研究顯示，居民債務(wù)上升的主要原因是房地產(chǎn)貸款需求增長，而居民消費和短期消費性貸款仍處于負增長區(qū)間。這種狀況并非我們所愿看到的。對于中國居民債務(wù)和杠桿率問題，有四個要點值得關(guān)注：其一，其增長趨勢。分析歷史可以看到，中國居民原本是不借錢的，隨著上世紀(jì)末房地產(chǎn)市場的啟動，中國居民開始借錢，本世紀(jì)以來更是持續(xù)上升，2004～2009年曾有過五年的穩(wěn)定（主要因為作為杠桿率分母的經(jīng)濟增長達到兩位數(shù)水平），此后便急劇上升。其二，2020年，中國居民的杠桿率超過德國和日本。德國的可比性較低，但日本則肯定有相當(dāng)強的可比性，因為日本曾因房價下跌使得房屋貸款的違約率增高，導(dǎo)致經(jīng)濟20～30年的長期停滯?，F(xiàn)在中國居民杠桿率超過日本，這本身就值得警惕。其三，居民債務(wù)大部分與房地產(chǎn)市場相關(guān)，這強化了居民債務(wù)風(fēng)險與房地產(chǎn)市場風(fēng)險的互溢。實在說，我極為關(guān)注和擔(dān)心這個問題，因為這個市場已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險隱患苗頭。度量房地產(chǎn)市場風(fēng)險的一個簡單指標(biāo)是出現(xiàn)“負資產(chǎn)”，就是房屋的市價低于未清償貸款余額?，F(xiàn)在，有些地方已經(jīng)出現(xiàn)了負資產(chǎn)。進一步，市場風(fēng)險相互疊加，會使問題更大。其四，比較中、美居民的杠桿率可以發(fā)現(xiàn)：美國居民的杠桿率呈“過山車”走勢，頂峰是次貸危機爆發(fā)，其后，市場泡沫破滅后，其杠桿率總體下行。中國居民的杠桿率走勢和次貸危機爆發(fā)前美國居民的杠桿率趨勢相似，這種狀況是否會引發(fā)相同的后果，需要高度警惕。

中國地方政府債務(wù)近十余年來增長迅速。2010年之后，地方政府杠桿率始終高于中央政府。再來比較2019～2020年各地區(qū)債務(wù)率，可以看到，除陜西以外，其余省份2020年債務(wù)率均高于2019年，2021年有可能趨緩，但債務(wù)率持續(xù)增長仍令人擔(dān)憂。結(jié)合中國地方財政可支配財力的結(jié)構(gòu)來進一步分析，就會看出這個問題的嚴(yán)重性。中國地方政府財政收支不平衡現(xiàn)象是世界罕見的，所謂地方“財力”，主要包括三部分：一是公共財政收入，自主性較高但占比較低；二是中央轉(zhuǎn)移支付和稅收返還，占比較高，主要取決于中央和地方博弈；三是政府性基金收入，主要是賣地收入。毋庸置疑，這種收入結(jié)構(gòu)隱含著極大的不穩(wěn)定性和不確定性：地方政府不能依靠自己的收入去平衡自己的支出，這是一個危險的財政現(xiàn)象。從財政部公布的2019年各地財政困難系數(shù)排名來看，絕大多數(shù)省份的50%以上的支出不能由其正常的預(yù)算收入予以平衡。這種格局非常畸形。如果從各省經(jīng)濟增長（人均GDP）和其地方債務(wù)（債務(wù)率）之間的關(guān)系來分析，我們可以清楚地看到，少數(shù)省市區(qū)呈現(xiàn)“低經(jīng)濟增長和高債務(wù)率并存”的現(xiàn)象，這就比較危險了。進一步看，近年來，我國出現(xiàn)了地方政府債務(wù)風(fēng)險與地方金融風(fēng)險相互交織的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)就是，近90%的地方政府債券是由地方金融機構(gòu)購買并持有的，這導(dǎo)致了財政政策的貨幣化，以及金融政策的財政化，并使得財政風(fēng)險和金融風(fēng)險互溢性增強。我們認(rèn)為，這種狀況必須改變。

（作者為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長，本文為作者在“《中國金融報告2020：新發(fā)展格局下的金融變革》新書發(fā)布暨高層研討會”上發(fā)言）