觀點摘要

◆受經(jīng)濟復蘇影響，2021年一季度宏觀杠桿率下降，延續(xù)了2020年四季度以來的去杠桿態(tài)勢。

◆居民杠桿率輕微回落，為2012年以來首次季度性下降。但個人經(jīng)營性貸款增長較快，房地產(chǎn)市場交易活躍，全年看居民杠桿率較難下降。

◆非金融企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)下降，連續(xù)三個季度共下行了3.8個百分點，預計未來幾個季度還會有所下降。

◆一季度政府杠桿率降幅較大，主要受發(fā)債節(jié)奏的影響，預計2021年政府杠桿率仍會上升。

◆經(jīng)濟增速恢復，宏觀杠桿率下行，應著力抓住推進改革的窗口期，聚焦債務灰犀牛問題，取消政府隱性擔保，破除國企（或地方政府）信仰，逐步形成市場化的風險定價機制，構(gòu)建適應新發(fā)展格局的可持續(xù)的債務積累模式。

一、總判斷：宏觀杠桿率繼續(xù)下降，企業(yè)和政府部門去杠桿

我們測算一季度宏觀杠桿率下降2.1個百分點，從2020年末的270.1%下降至268.0%。與此同時，M2/GDP下降了0.3個百分點，從2020年末的215.2%降至214.9%。

從杠桿率增速上看，宏觀杠桿率繼續(xù)延續(xù)2020年四季度的去杠桿態(tài)勢，兩個季度共下行3.2個百分點。從驅(qū)動因素上看，經(jīng)濟增速提高為季度去杠桿的最主要因素。一季度債務環(huán)比增速為3.5%，與2020年同期水平基本一致；但名義GDP增速達到了21.2%，其與債務增速之間的較大差值降低了杠桿率水平。從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)和政府部門去杠桿的力度最大。

一季度居民、企業(yè)和政府部門杠桿率分別下降了0.1、0.9和1.1個百分點。受經(jīng)營貸快速上升影響，居民杠桿率下降幅度有限。政府部門杠桿率下降主要受發(fā)債節(jié)奏的影響，我們預計2021年居民和政府部門杠桿率仍會上升，非金融企業(yè)杠桿率將有所下降。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率輕微回落，為2012年以來首次季度性下降。

2021年一季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點，從2020年末的62.2%下降至62.1%，為2012年以來首次季度性杠桿率下降。在宏觀經(jīng)濟恢復力度較強的環(huán)境下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，降幅很低。居民債務增速較快，尤其是個人經(jīng)營性貸款有較大幅度的上升，應引起關注。

1.近年來我國居民杠桿率增速較高，已超過德國和日本的水平。

從國際比較來看，我國居民部門杠桿率最為顯著的特征是增速較快。從2000年的不到5%增長至當前的62.1%。與國際金融協(xié)會所公布的全球各國居民杠桿率相比較，中國居民杠桿率當前已超過德國和日本的水平，但仍低于美國和英國的水平。受疫情沖擊影響，各國杠桿率在2020年都有所上升，美國、英國、日本和德國居民杠桿率在2020年分別上升了4.2、7.5、-1.2和4.4個百分點。除日本外，各國居民杠桿率的增幅都較大，其中美國的增幅還高于中國。

從全球平均水平來看，發(fā)達經(jīng)濟體近年來居民部門杠桿率基本持平，略有下降，但2020年出現(xiàn)了一個激增的過程；發(fā)展中國家杠桿率則是不斷上升，2020年增幅加快。從國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)來看，發(fā)達國家和發(fā)展中國家在2020年居民部門杠桿率的增幅分別為4.3和3.6個百分點，2020年四季度的增幅都有所放緩。中國的居民杠桿率正在從發(fā)展中國家平均水平向發(fā)達國家平均水平邁進。

2.房地產(chǎn)貸款和短期消費貸款占比下降。

居民債務中的中長期貸款（主要是住房貸款）占比最高，一季度末，其與GDP之比為39.9%。但這部分貸款相比2020年末有所下降；同時，居民短期消費貸款也有所下降。二者各自下降0.2和0.4個百分點。雖然從長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅(qū)動力是中長期消費貸款（住房貸款）的快速增長，但2021年一季度其增速下行幅度較大，同比增速從2020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%，導致其占比下降。

居民中長期貸款占比下降，但2021年一季度房地產(chǎn)市場依然成交活躍。一季度十大城市商品房成交量達到23.2萬套，已經(jīng)達到2017年以來一季度房地產(chǎn)交易量的新高。房地產(chǎn)交易自2020年下半年就保持非常強勁的交易量，每個季度都創(chuàng)了2017年以來的峰值，且深圳、上海、北京等城市的房地產(chǎn)價格也有較大幅度上漲。同時，住房貸款利率也在2020年處于下行趨勢中，個人住房貸款加權平均利率從2019年末的5.62%下降到2020年末的5.34%，下行了28個基點。信用環(huán)境相對寬松和利率下行共同作用，促進房地產(chǎn)市場的活躍和主要一線城市房價的上漲。由此我們推斷，一季度居民房地產(chǎn)貸款規(guī)模增速下降的主要原因在于商業(yè)銀行對這類貸款的主動收縮，而非市場需求的變動。如果房地產(chǎn)市場交易活躍的態(tài)勢持續(xù)，未來這類貸款仍有可能恢復增速。

3.居民經(jīng)營性貸款增速加快。

居民經(jīng)營性貸款與GDP之比仍在上升，一季度上升了0.5個百分點，從2020年末的13.4%升至一季度末的13.9%；個人經(jīng)營性貸款余額同比增長24.6%，比上年同期高11.5個百分點。根據(jù)我們調(diào)研的情況，個人經(jīng)營性貸款利率降幅較大，2020年末最低可達到3.85%的年利率，低于同期LPR利率80個基點。我們認為，個人經(jīng)營性貸款規(guī)模的上升與兩個因素相關，即對中國經(jīng)濟恢復的樂觀預期以及房地產(chǎn)價格上漲后居民抵押資產(chǎn)更為充裕。

首先，最為重要的是疫情沖擊的負效應減弱，消費和投資都有較強的復蘇，經(jīng)濟主體對未來前景的預期抬升，大量小微企業(yè)有擴大投資的需求，相應提高了銀行貸款規(guī)模。其次，尤其2020年房地產(chǎn)價格有一定幅度的抬升，居民擁有房地產(chǎn)的抵押價值升高，也會充實居民經(jīng)營性貸款的抵押規(guī)模。對于商業(yè)銀行來說，對住房按揭貸款的房貸額度受限，也會更偏向于個人經(jīng)營性貸款。

居民短期消費貸款的增速大幅抬升，一季度同比增長了18.6%，與一季度居民消費的恢復直接相關。社會消費者零售總額同比增速從2020年四季度的3.2%恢復到一季度的33.9%。隨著宏觀經(jīng)濟和居民消費的恢復，短期消費貸款余額也應恢復到正常的增長路徑中來，2021年將對居民杠桿率形成正向貢獻。

4.居民存款進一步增長，但增幅相比去年同期有所減緩。

從資產(chǎn)角度來看，居民存款規(guī)模繼續(xù)擴大，一季度同比增長了12.9%；與GDP之比達到94.9%，一個季度上升了2.5個百分點。由于季節(jié)性效應的存在（2.5個百分點已經(jīng)低于過去數(shù)年一季度增幅），我們認為居民部門資產(chǎn)負債表修復的過程已基本結(jié)束，二季度居民存款/GDP有望走平，下半年大概率會出現(xiàn)下降。

（二）非金融企業(yè)部門連續(xù)三個季度去杠桿。

2021年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從2020年末的162.3%降至161.4%，降低了0.9個百分點，已經(jīng)持續(xù)三個季度有所下行。非金融企業(yè)杠桿率已低于2020年一季度的水平，未來仍大概率繼續(xù)下行，回到去杠桿路徑中。

1.中國非金融企業(yè)杠桿率遠高于全球平均水平。

中國的非金融企業(yè)杠桿率在2020年末為162.3%，一年中上升了10.4個百分點。根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，美國、英國、日本和德國的非金融企業(yè)杠桿率在2020年分別上升了6.1、6.6、2.8和6.2個百分點，均小于中國的增幅。且大部分國家下半年的非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)開始下行。2020年全球杠桿率上升主要體現(xiàn)在居民和政府部門，而非金融企業(yè)部門的杠桿率增長幅度是有限的。這在一定程度上體現(xiàn)出疫情沖擊下中國與其他（發(fā)達）經(jīng)濟體救助方式上的差異：中國側(cè)重于保市場主體，支持企業(yè)，導致企業(yè)杠桿率大幅攀升；其他（發(fā)達）經(jīng)濟體更側(cè)重于對居民部門的支持，包括向居民直接派發(fā)現(xiàn)金，而企業(yè)債務增速甚至是有所下降的。

與全球平均水平進行比較，中國非金融企業(yè)杠桿率遠高于發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體的平均水平。根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年末發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體的非金融企業(yè)杠桿率分別為98.2%和103.5%，一年中分別上升了7.0和10.3個百分點。我國非金融企業(yè)杠桿率較高，且2020年的增幅也大于全球平均水平，主要有兩點原因。一是中國部分地方政府的隱性債務（主要是地方政府融資平臺債務）是以企業(yè)部門杠桿的形式出現(xiàn)的。如果將這部分債務劃歸到政府部門，則非金融企業(yè)杠桿率會降低30~50個百分點。二是中國的股權市場發(fā)展有限，債務融資依然是非金融企業(yè)的主要資金來源，導致了更高的企業(yè)杠桿率水平。

2.信托貸款和委托貸款規(guī)模仍在下降。

一季度非金融企業(yè)銀行貸款同比增速下降到10.9%，相比2020年有所下降。權宜性的信貸政策有序退出，貨幣政策逐漸回歸常態(tài)，使銀行給企業(yè)發(fā)放貸款增速下行。2020年為了快速恢復經(jīng)濟增長，央行出臺了幾項臨時的貨幣政策直達工具，主要用于支持抗疫企業(yè)的生產(chǎn)和對普惠小微企業(yè)流動性的支持，規(guī)模加總超過2萬億元。這些政策工具很快發(fā)揮了作用，穩(wěn)定住了經(jīng)濟。隨著經(jīng)濟逐步恢復，央行穩(wěn)字當頭、保持定力，對企業(yè)貸款的增速已基本恢復到了2019年的水平，信用環(huán)境走向正常化。

非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額繼續(xù)下降，一季度各自下降了200億元和3300億元，合計下降了3500億元，下降幅度大于2020年同期水平。銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)表明，自2018年金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了20萬億元規(guī)模，大量表外融資回歸表內(nèi)。在2020年宏觀經(jīng)濟面臨較大沖擊的環(huán)境下，信托貸款和委托貸款的規(guī)模仍舊下降了1.5萬億元。這部分債務規(guī)模仍在下行趨勢中。

3.信用債違約規(guī)模仍較大。

2020年一季度非金融企業(yè)債違約規(guī)模達500億元左右，是2020年全年違約的三分之一。債券違規(guī)規(guī)模仍在擴張，部分債券違約仍是延續(xù)2020年的部分經(jīng)營困難企業(yè)，包括紫光集團、海南航空等，部分債券違約是某些經(jīng)營困難的行業(yè)，如永城煤電、華夏幸福、天房集團等。

總體來看，今年違約債券的評級水平較低，大部分都是B以下的評級，基本處在市場預料之中。隨著債券違約，尤其是國企債券違約率的上升，“國企信仰”逐漸被打破。這將有利于推動風險的市場化定價，推動債券市場健康發(fā)展。不過，也應嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。2021年央行的年度工作會議中，進一步提出要健全多渠道債券違約處置機制，推動完善債券市場統(tǒng)一執(zhí)法框架，加大對債券市場逃廢債、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的查處力度，保護投資人的合法權益。

4.企業(yè)存款增幅放緩，投資大幅上升。

企業(yè)存款增速下降，與GDP之比從2020年末的67.7%下降到65.3%，下降了2.4個百分點。這一比例在2020年上半年增幅較高，兩個季度共上升了5.6個百分點，隨后有顯著下降。正常情況下企業(yè)存款與貸款的增速應基本一致，2020年下半年以來出現(xiàn)較大不同的主要原因在于企業(yè)融資中貸款之外的部分增幅放緩。另一方面也說明隨著復工和投資的增加，去年企業(yè)賬上形成的資金沉淀被有效釋放，通過工資支付等手段轉(zhuǎn)移到居民部門。

從投資來看，一季度固定資產(chǎn)投資增速達到25.6%，超過了名義GDP的增速，是拉動經(jīng)濟增長的引擎。其中制造業(yè)投資和基建投資更是達到29.8%和26.8%，以更快的速度恢復。2020年企業(yè)部門在賬面上積累了大量資金，為今年的投資擴張?zhí)峁┍Ｕ?。因此，雖然企業(yè)投資恢復較快，但企業(yè)部門杠桿率并沒有出現(xiàn)相應的擴張。

（三）政府杠桿率降幅較大，更多是季節(jié)效應的體現(xiàn)。

政府部門杠桿率從2020年末的45.6%下降至一季度的44.5%，下降了1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率從2020年的20%降至19.8%，下降了0.2個百分點；地方政府杠桿率從2020年的25.6%降至24.7%，下降了0.9個百分點。從過去情況來看，一季度政府部門杠桿率普遍都有所下降，2015~2017年的一季度政府杠桿率分別下降了2.5、1.7和1.7個百分點。今年一季度政府杠桿率下降也并不意味著政府顯性杠桿率的下降，而更多是季節(jié)效應的體現(xiàn)。

根據(jù)財政預算報告，2021年赤字率按照3.2%左右安排，赤字規(guī)模為3.57萬億元、比2020年減少1900億元。具體來說，中央財政一般債務限額增加2.75萬億元；地方財政一般債務限額增加0.82萬億元；地方政府專項債務限額上升3.65萬億元。三者共計上升7.22萬億元，相比2020年減少2900億元。

一季度中央政府債務增加10052億元，地方政府一般債務和專項債務分別增加了3038億元和2399億元，三者共計6500億元左右，尚不足全年債務限額增幅的十分之一。

從地方政府專項債來看，全年限額增長3.65萬億元，仍然是一個非常高的水平，只比2020年低1000億元。但一季度僅增長了2399億元，增幅遠低于去年同期水平。主要原因有兩點：一是2020年通過專項債所籌集的資金規(guī)模較大，資金尚未全部形成政府投資支出，大量資金還存在于賬面上，使得當前對新發(fā)行專項債的需求有限；二是專項債的支出受限，也抑制了地方政府的發(fā)債意愿。地方政府專項債不同于預算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對應項目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計入財政赤字。

為了保證專項債的風險可控，國務院對發(fā)行和使用進行了較強的約束，提出“資金跟著項目走”的要求，核心是促進債券的發(fā)行能夠直接對應于基建投資。4月13日，國務院印發(fā)《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（下稱《意見》），其中強調(diào)了“健全地方政府依法適度舉債機制”，要求“完善專項債券管理機制，專項債券必須用于有一定收益的公益性建設項目，建立健全專項債券項目全生命周期收支平衡機制，實現(xiàn)融資規(guī)模與項目收益相平衡”。但在潛在產(chǎn)出下行的普遍預期下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng)濟陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項目儲備更是稀缺。

（四）金融部門杠桿率保持相對平穩(wěn)。

2021年一季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由2020年末的54.2%下降到52.8%，下降了1.4個百分點。負債方統(tǒng)計口徑下的杠桿率從2020年末的62.7%下降到62.3%，下降了0.4個百分點。金融杠桿率基本保持了穩(wěn)定的態(tài)勢。

1.金融杠桿率低于全球平均水平。

從全球水平來看，2020年各國金融杠桿率都有一定幅度的上升，美國、英國、日本和德國的金融杠桿率分別上升了4.6、17.1、14.4和6.4個百分點。而2020年我們估算的中國金融杠桿率(資產(chǎn)方和負債方口徑下）上升幅度僅為-0.9和2.5個百分點，國際金融協(xié)會估算的中國金融杠桿率上升了2.3個百分點。

從全球平均水平來看，發(fā)達國家和發(fā)展中國家在2020年的金融杠桿率分別上升了5.2和4.8個百分點。金融杠桿率整體的上升幅度有限。

2.銀行間利率稍有上升，貸款利率下降。

從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，反映了金融體系內(nèi)偏緊的資金流動性。去年12月開始，相關利率有所下行。整體來看，央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其是去年下半年以來，更強調(diào)對實體經(jīng)濟的融資支持，而銀行間流動性的緊張情況在一季度有所緩解。

三、關注地方政府債務風險

我國地方政府隱性債務問題由來已久，對其化解過程既需要嚴肅政治紀律和政治規(guī)矩，堅決遏制增量，妥善處理存量，也需要繼續(xù)改革財政制度安排，為地方政府的合理支出提供穩(wěn)定的資金來源。地方政府債務的存在有其必然性和必要性，不能一味要求降低債務規(guī)模，而是要在符合我國經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的基礎上“增強風險防控，增強財政可持續(xù)性”。

對于地方政府的顯性債務，《意見》要求 “健全地方政府債務限額確定機制，一般債務限額與一般公共預算收入相匹配，專項債務限額與政府性基金預算收入及項目收益相匹配”。更為重要的是在長期上要“完善以債務率為主的政府債務風險評估指標體系，建立健全政府債務與項目資產(chǎn)、收益相對應的制度，綜合評估政府償債能力”，并“健全地方政府債務信息公開及債券信息披露機制”。

從宏觀上看，債務本身并非越少越好，債務風險與債務所對應的資產(chǎn)質(zhì)量直接相關。只要資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量有保證，債務風險就是可控的。中國當前地方政府債券的信息披露和信用評級尚不完善。相比于美國市政債發(fā)行時普遍都有數(shù)百頁的發(fā)行說明書，我國地方政府債券相關的信息披露文件一般僅有十多頁，相關的債券評級報告也不過三十頁左右，披露的信息極為有限。

我國尚未編制出各省級地方政府的資產(chǎn)負債表，缺乏最為關鍵的資產(chǎn)負債規(guī)模與結(jié)構(gòu)、債務負擔規(guī)模和財政風險等相關信息。地方政府債券無論是發(fā)達地區(qū)還是欠發(fā)達地區(qū)目前全部是AAA的最高信用評級，地方債最大的風險溢價尚不到0.5%，且不同省份之間的差距非常小，無法體現(xiàn)出地方政府償債能力和信用風險的差別。加強風險評估體系建設和地方政府信息披露是發(fā)展地方政府債券市場，規(guī)范地方政府融資來源“前門”的關鍵。

從地方政府債券的付息負擔來看，目前地方債利率與國債利率接近，5年期地方債的到期收益率基本處于2.5%~3.5%之間。2019年和2020年地方債的付息規(guī)模分別為6567億元和7963億元，我們估算的加權平均利率基本都在3.3%左右。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2019和2020年地方公共財政支出總額分別為20.4萬億和21.0萬億元。付息支出目前仍不構(gòu)成地方政府財政開支的壓力。

從地方政府債券的還本負擔來看，目前還本的壓力也有限。

第一，地方債的發(fā)行期限和剩余期限近年來都有所上升。2018~2020年地方債余額的剩余期限分別為4.4年、5.1年和6.9年。債券久期的拉長有利于緩解地方政府近期的還本負擔。

第二，地方債發(fā)債規(guī)模不斷擴大，其中再融資債券規(guī)模也占有很大比例。2018~2020年地方債共發(fā)行了4.17萬億、4.36萬億和4.55萬億元，其中再融資債券占比都較高，分別為48%、30%和42%。目前中國還處于地方政府債務規(guī)模擴張的時期，債務發(fā)行規(guī)模較大，債務余額不斷上升。2019和2020年這兩年，地方政府債務還本金額分別為1.32萬億和2.08萬億元，其中用新發(fā)行再融資債券擔負了1.15萬億和1.81萬億元，財政資金僅負擔了1668億和2649億元，占地方公共財政支出的比例很小。

雖然當前地方政府債務還本付息的壓力并不算大，但仍有兩方面風險值得關注。

一是地方政府隱性債務的風險。對地方政府隱性債務的范圍界定存在分歧，相關數(shù)據(jù)來源也有限，導致不同學者以及國際機構(gòu)對我國地方政府隱性債務規(guī)模的估算存在著較大差別。2011年和2013年兩次審計報告中所顯示的2010年末和2013年6月末地方政府總債務（包括顯性債務和隱性債務）規(guī)模分別為10.7萬億和17.9萬億元，分別占到同期GDP的26%和32%，這部分債務于2018年末已基本轉(zhuǎn)換為地方政府債券。

國際貨幣基金組織（IMF）創(chuàng)造了政府增擴（augmented）債務這一口徑來估算中國政府的真實總債務，包括顯性債務、融資平臺債務與專項建設基金和政府引導基金的加總。2018和2019年這一口徑下的地方政府隱性債務為36.6萬億和42.0萬億元，分別占當年GDP的40%和43%。

《意見》專門提到了要“防范化解地方政府隱性債務風險”。要求“把防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規(guī)矩，堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量”。這是化解財政金融風險的關鍵，要“嚴禁地方政府以企業(yè)債務形式增加隱性債務”，重點在于“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算”。

我們認為對地方政府融資平臺的清理整頓極為關鍵，既不可放縱默認，也不可操之過急；既要堅決遏制增量，保證債務存量平穩(wěn)下降，也要嚴格控制風險，避免處置過程中次生風險的增加。由于地方政府融資平臺常年被資本市場投資者視為有地方政府的隱性擔保，對這類風險的認識不足，長期存在著平臺債信仰，對這部分風險的化解也需循序漸進?；膺@部分風險的重點在于：一是嚴格控制“增量”，堅決控制風險繼續(xù)積累；二是轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y平臺職能，剝離其政府融資性質(zhì)；三是通過發(fā)展市場化、法制化機制來處理存量債務，并保護債權人合法權益。

二是地區(qū)間債務壓力不平衡的風險。我國各省份地方債規(guī)模相差較大，整體來看東南沿海地區(qū)規(guī)模最大，但與當?shù)谿DP之比較低，而西部地區(qū)的地方政府債務與GDP之比較高。以2021年一季度數(shù)據(jù)比較，我國地方債規(guī)模最大的五個省份為青海、貴州、內(nèi)蒙古、寧夏和新疆，其中以青海省和貴州省最高，當前都超過了55%。地方債規(guī)模超過了地方GDP40%的省份已經(jīng)達到9個。這部分地方政府繼續(xù)新增債務的空間越來越小，未來的債務負擔比較嚴重。

我們拿債務率最高的5個省份來具體分析，其地方債規(guī)模的增長基本都發(fā)生在最近幾年。除貴州外，2015年這四個省份均低于15%的水平。6年間漲幅均超過40個百分點。債務規(guī)模進一步增加的空間越來越小。

除地方政府債券外，一般認為城投債也是地方隱性財政負擔的重要成分。從城投債規(guī)模來看，2021年一季度末債務率最高的五個省份分別為天津、江蘇、重慶、浙江和江西，天津的比例已經(jīng)超過30%。過去一年，5年期AA級城投債到期收益率基本是在3.5%~4.5%之間，比地方債高出約1個百分點。當前全國城投債總規(guī)模為11.6萬億元，1個百分點的利差就是1000億元左右的地方政府額外支出，尤其是對財力較為有限的地方政府，當前大部分新增的城投債募資也是用于“借新還舊”，地方政府隱性的財政壓力較大。

從地方債和城投債的總規(guī)模來看，地方政府債務負擔最重的三個地區(qū)是青海、天津和貴州，其債務負擔與GDP之比均超過了70%；而廣東、上海、河南等地區(qū)的地方政府債務負擔較輕，低于25%的水平。

四、宏觀杠桿率走勢與政策展望

1.2021年有望實現(xiàn)年度去杠桿。

2021年宏觀經(jīng)濟已基本復蘇，一季度實際GDP同比增長18.3%，名義GDP同比增長21.2%。我們測算實體經(jīng)濟各部門債務規(guī)模相比2020年四季度環(huán)比增長了3.4%，二者相差0.9個百分點。由此一季度宏觀杠桿率下降了2.1個百分點。如果宏觀經(jīng)濟的恢復態(tài)勢保持穩(wěn)定，我們預計二、三、四季度名義GDP同比增速分別可以達到11.1%、8.6%和7.8%，全年名義GDP增長11.5%。在當前穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，我們預計二、三、四季度債務規(guī)模同比增幅都保持在10%~11%的水平。由此預測，二季度宏觀杠桿率會繼續(xù)下行1~2個百分點，達到266%左右的水平，下半年的杠桿率會有所回升。全年債務增速與名義GDP增速相差1個百分點左右，宏觀杠桿率下降3個百分點左右。

去杠桿主要集中在非金融企業(yè)部門，居民和政府杠桿率仍將上升。雖然居民部門債務增速高于2020年同期水平，但由于名義GDP以更快的速度增長，居民部門杠桿率有所下降。預計未來幾個季度個人經(jīng)營性貸款和個人住房貸款增速都會有所回落，全年居民部門債務增速有望降至15%以內(nèi)的水平，則居民杠桿率全年稍有上升，預計全年上升2.2個百分點。在穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，非金融企業(yè)的債務增速將在后幾個季度繼續(xù)下行。預測企業(yè)杠桿率全年下降6.5個百分點。根據(jù)財政預算報告，2021年全年新增中央財政赤字、地方財政赤字和地方專項債務赤字分別為2.75萬億、8200億和3.65萬億元，共計7.22萬億元，政府債務規(guī)模存量同比增長15.6%。結(jié)合我們對名義GDP的估算，全年政府部門杠桿率將上升1.7個百分點。

2.抓住改革窗口期，形成適應新發(fā)展格局的可持續(xù)的債務積累模式。

根據(jù)以上分析，2021年我國經(jīng)濟增長將有較大幅度反彈，而宏觀杠桿率也會有所回落，進入去杠桿的軌道。這是推進改革的窗口期。我們要抓住這一難得的機遇，聚焦債務灰犀牛問題，加快推進相關領域改革，特別是要取消政府隱性擔保、打破剛兌，包括打破市場的“國企（包括地方政府）信仰”，硬化國企與地方政府的預算約束，糾正金融機構(gòu)的體制性偏好，由此逐步建立起市場化的風險定價機制，糾正過去政府干預所形成的風險定價扭曲。而只有風險定價的合理，才能引導金融信貸資源（包括杠桿率）優(yōu)化配置，從而支持創(chuàng)新驅(qū)動和糾正杠桿率的錯配，進而形成適應新發(fā)展格局的可持續(xù)的債務積累模式。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長）