一、實體經(jīng)濟：黑色大宗集體“降溫”

1.黑色大宗集體“降溫”。

國際油價有所回落。WTI原油、布倫特原油分別收于63.58美元/桶、66.44美元/桶，環(huán)比跌2.74%、3.30%（圖表1）。伊朗核協(xié)議取得重大進(jìn)展，市場預(yù)期伊朗原油將逐步重返國際市場，疊加美國能源信息署（EIA）預(yù)測6月美國頁巖油產(chǎn)量預(yù)計出現(xiàn)3個月以來的首次增長，對油價形成打壓。倫銅、倫鋁價格環(huán)比跌1.23%、1.89%（圖表2），上周二美元指數(shù)跌破90關(guān)口，對倫銅價格的上行有一定推動，上周三受嘉能可計劃重啟剛果銅礦運營的消息影響銅價有所下跌。

黑色系大宗商品價格集體大幅回調(diào)。南華工業(yè)品指數(shù)大幅回落，周環(huán)比跌4.51%（圖表2）。其中，動力煤、焦炭、焦煤環(huán)比分別跌15.90%、9.31%、11.50%，南華鐵礦石指數(shù)環(huán)比跌6.52%，南華螺紋鋼指數(shù)環(huán)比跌9.38%（圖表5）。上周全國高爐開工率為62.15%，環(huán)比小幅提高0.13個百分點，但仍低于季節(jié)性（圖表6）。南華玻璃指數(shù)環(huán)比-6.89%，主要受到黑色大宗商品集體下挫的情緒帶動。

近期黑色大宗商品價格劇烈調(diào)整，主要受到三方面因素的影響：第一，政策層面釋放大宗降溫信號，國常會8天里兩次“點名”大宗商品，繼5月12日國常會指出要應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響后，5月19日國常會再次要求部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，遏制其價格不合理上漲；

第二，交易所調(diào)控，國內(nèi)三大商品交易所先后進(jìn)行了九次調(diào)控，有意通過調(diào)整漲跌停板幅度、交易保證金水平等政策來降溫大宗商品；

第三，基本面因素，黑色大宗價格不斷沖高后，對需求的壓制逐漸顯現(xiàn)，期貨價格上漲面臨較強阻力。不過考慮到壓縮粗鋼產(chǎn)量等產(chǎn)能政策未有公開調(diào)整，全國高爐開工率仍處低位，還需要關(guān)注后續(xù)保供政策的落實情況及其對黑色大宗商品價格的影響。

2.房價漲幅有所擴大。

上周商品房銷售環(huán)比回落。上周30城商品房日均銷售面積環(huán)比減少10.24%（圖表7）。上上周百城土地供應(yīng)面積環(huán)比增加26.71%（圖表8）；百城土地成交面積環(huán)比增加50.12%（圖表9）；百城土地成交溢價率環(huán)比回落3.33個百分點（圖表10）。

4月各線城市新房價格環(huán)比漲幅略有擴大，二手住宅變動不大。4月份，一線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。二手住宅銷售價格環(huán)比上漲0.8%，漲幅比上月回落0.2個百分點。31個二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比分別上漲0.6%和0.5%，漲幅均比上月均擴大0.1個百分點。35個三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比上漲0.4%，漲幅比上月擴大0.1個百分點；二手住宅銷售價格環(huán)比上漲0.3%，漲幅與上月相同。

5月18日，發(fā)改委表示將充分發(fā)揮完善促進(jìn)消費體制機制部際聯(lián)席會議制度作用，多措并舉穩(wěn)定和擴大消費。具體措施包括通過鼓勵有條件的地區(qū)開展汽車下鄉(xiāng)和汽車、家電、家具以舊換新等。1~4月社會消費品零售總額兩年復(fù)合增速相比3月變化不大，其中餐飲收入增速小幅回升0.3個百分點至-0.7%，而商品零售增速持平于4.8%，均仍顯著低于疫情前水平，消費復(fù)蘇依然較緩。“五一”期間電商消費、旅游消費出現(xiàn)了雙回升，但是還沒有恢復(fù)至正常水平。疫后復(fù)蘇中居民消費恢復(fù)較慢，短期內(nèi)仍需政策支持。

3.國常會關(guān)注大宗商品漲價向消費品傳導(dǎo)。

農(nóng)產(chǎn)品價格延續(xù)回落，豬肉批發(fā)價環(huán)比大跌。上周農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)環(huán)比跌1.43%（圖表11）。豬肉批發(fā)價繼續(xù)回落，環(huán)比大跌5.36%；蔬菜批發(fā)價環(huán)比跌2.11%，水果批發(fā)價跌5.42%，雞蛋批發(fā)價跌0.54%（圖表12）。

5月19日，國常會提出遏制大宗商品價格不合理上漲，防止向居民消費價格傳導(dǎo)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，在層層傳導(dǎo)下，一些行業(yè)的終端市場開始漲價。家電、家具等與消費者息息相關(guān)的行業(yè)，受鋼材等原材料價格上漲的影響較為明顯，這些行業(yè)的終端產(chǎn)品已經(jīng)經(jīng)過幾輪漲價。在豬肉產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)的趨勢下，農(nóng)產(chǎn)品價格繼續(xù)回落的概率較大，CPI通脹壓力預(yù)計可控，但當(dāng)前需要關(guān)注上游漲價給下游生產(chǎn)和消費帶來的不良影響。

二、金融市場：債市曲線牛平

貨幣市場方面，上周MLF等量續(xù)作1000億元，反映流動性處于央行合意區(qū)間。稅期效應(yīng)驅(qū)動下，R007利率和DR007利率小幅上漲，收于2.14%和2.11%，流動性依然寬松。上周召開的國常會和金融委會議均對貨幣政策定調(diào)，預(yù)計貨幣政策仍將以穩(wěn)為主，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。

股票市場方面，上周A股市場繼續(xù)回暖，但北向資金進(jìn)場意愿走弱。受商品價格調(diào)控影響，周期股連續(xù)兩周表現(xiàn)不佳，而成長、消費風(fēng)格表現(xiàn)亮眼。目前市場風(fēng)險偏好尚可， A股或仍處于震蕩向好的格局。

債市方面，上周各期限國債利率悉數(shù)下行，收益率曲線呈現(xiàn)牛平，主要是受到資金面寬松支撐和大宗商品價格大幅下挫帶動。商品市場經(jīng)歷一波劇烈的調(diào)整后，對債券市場的邊際影響或趨于消退。

外匯市場方面，美元失守90大關(guān)，帶動人民幣繼續(xù)升值。當(dāng)前人民幣對美元匯率回到年初高點附近，并進(jìn)一步向6.40關(guān)口收斂。人民幣適度升值，或有助于對沖企業(yè)進(jìn)口原材料成本上升帶來的不良影響。

1.貨幣市場：MLF等量續(xù)作。

MLF等量續(xù)作，稅期流動性依然寬松。上周央行公開市場凈回籠100億元，綜合MLF續(xù)作和國庫現(xiàn)金定存操作的全口徑凈投放600億元。MLF等量續(xù)作1000億元，反映流動性處于央行合意區(qū)間。5月LPR報價連續(xù)13個月維持不變，符合市場預(yù)期。上周R007利率和DR007利率分別環(huán)比上漲11.72bp和11.56bp，收于2.14%和2.11%，流動性依然寬松（圖表13）。資金面邊際轉(zhuǎn)緊主要集中在周一，回購利率出現(xiàn)上行。這主要是稅期效應(yīng)帶動，5月申報納稅期限為 5月22日，作為傳統(tǒng)繳稅大月，稅期臨近帶來利率上行。

5月19日召開的國常會再次關(guān)注大宗商品價格上漲，要求從供需調(diào)節(jié)和市場監(jiān)管上進(jìn)行應(yīng)對，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導(dǎo)。同時要求保持貨幣政策穩(wěn)定性在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。當(dāng)前核心CPI仍處低位（4月同比為0.7%），大宗商品價格上漲難以單獨構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向的觸發(fā)因素，需進(jìn)一步關(guān)注價格傳導(dǎo)、居民通脹預(yù)期以及核心CPI抬升情況。

5月21日國務(wù)院金融委召開會議，要求金融系統(tǒng)要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，科學(xué)精準(zhǔn)實施宏觀調(diào)控，把握好度，不搞急轉(zhuǎn)彎。要綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，有效防范和化解金融風(fēng)險。“防風(fēng)險”導(dǎo)向，加之實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的問題依然突出，預(yù)計短期貨幣政策轉(zhuǎn)向的概率不大。

2.股票市場：A股繼續(xù)回暖。

A股市場繼續(xù)回暖，但北向資金進(jìn)場意愿走弱。創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲（2.62%），中小板指（2.49%）、深證成指（1.47%）、科創(chuàng)50（1.13%）也錄得不錯的漲幅（圖表15）。消費（1.68%）、成長（1.18%）風(fēng)格表現(xiàn)較好。國常會8天內(nèi)兩次“點名”大宗商品，調(diào)控背景下前期走強的周期股出現(xiàn)調(diào)整。上周北向資金凈流入4.75億元，截至上周5月北向資金凈流入37.52億元，與4月凈買入526.07億元的水平相比，5月北上資金進(jìn)場意愿有所回落（圖表16）。

整體來看，目前市場風(fēng)險偏好尚可，短期情緒有所回升，隨著經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的支撐以及上市公司業(yè)績的提振，A股或仍處于震蕩向好的格局。不過在經(jīng)濟增長動能環(huán)比轉(zhuǎn)弱疊加流動性邊際收緊的大方向下，行情可能更多是結(jié)構(gòu)性的，可在考慮低估值安全邊際的同時，尋找業(yè)績有支撐的標(biāo)的。

3.債券市場：曲線牛平。

上周各期限國債利率悉數(shù)下行，收益率曲線呈現(xiàn)牛平。1年期品種下跌0.28bp，10年期品種下跌5.46bp，期限利差繼續(xù)收窄（圖表17、圖表18）。債市走牛主要是受到資金面寬松支撐和大宗商品價格大幅下挫帶動。上周一公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對債券市場影響不大，流動性邊際收斂帶動各期限收益率小幅上行；上周三、周四在大宗商品價格劇烈調(diào)整和資金面轉(zhuǎn)松的影響下，收益率全線回落，其中10年期國債收益率兩日分別跌1.59bp、2.97bp。

短期看，近兩周黑色系大宗商品已經(jīng)經(jīng)歷了一波劇烈調(diào)整，債券市場受商品價格下跌情緒帶來的交易機會或已趨于消退。10年期國債收益率已經(jīng)下跌至接近3.0%的水平，短期進(jìn)一步下行的空間有限。后續(xù)債券市場走勢如何，需觀察地方債供應(yīng)增加對資金面的擾動、經(jīng)濟基本面何時出現(xiàn)較為明確的環(huán)比拐點等。

4.外匯市場：美元失守90大關(guān)。

美元跌破90，人民幣小幅升值（圖表19）。上周美元指數(shù)收于90.04，環(huán)比回落0.29%。上周二、周四美元指數(shù)一度跌破90。FOMC官員上周一晚間重申，未來幾個月的高通脹將被視為暫時現(xiàn)象，上周二美元指數(shù)出現(xiàn)下行。上周四的美聯(lián)儲4月會議紀(jì)要公布后，其中 “討論調(diào)整購債規(guī)模”的表述引起了市場的恐慌，致使美元指數(shù)走高，但后續(xù)市場對其他內(nèi)容解讀偏鴿，帶動美元指數(shù)回落。上周人民幣即期匯率收于6.4337，環(huán)比小幅上漲0.02%；人民幣對一籃子貨幣小幅貶值，收于96.42（圖表20）。

隨著美元指數(shù)失守90大關(guān)，人民幣對美元匯率回到年初高點附近，并進(jìn)一步向6.40關(guān)口收斂。國常會在提及應(yīng)對大宗商品價格上漲時，提出要保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。人民幣適度升值，或有助于從金融端對沖企業(yè)進(jìn)口原材料成本上升帶來的不良影響。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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