1.6月融資增長(zhǎng)穩(wěn)定

6月新增社融3.67萬(wàn)億，同比多增2000億，存量增速則繼續(xù)持平在11%。若剔除基數(shù)影響，兩年年化增速小幅回升近0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中人民幣信貸同比高增長(zhǎng)，成為主要拉動(dòng)力，非標(biāo)則繼續(xù)形成拖累。此外，持續(xù)拖累社融的政府債券凈融資在6月同比持平，發(fā)債較5月繼續(xù)提速。

社融主要拖累項(xiàng)依然是非標(biāo)。6月的人民幣信貸是主要的超預(yù)期項(xiàng)，同比多增4131億元。而監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，信托貸款和委托貸款規(guī)模繼續(xù)下降，其中信托貸款相比2020年和2019年同期都是多減的；而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少220億元，同比多減2410億元，應(yīng)該主要與銀行將表外票據(jù)大量貼現(xiàn)成表內(nèi)票據(jù)有關(guān)（6月企業(yè)票據(jù)融資同比多增4851億元）。整體看非標(biāo)仍是社融最大拖累項(xiàng)。

企業(yè)債和政府債表現(xiàn)不弱。6月政府債凈融資7475億元，略超2020年同期，延續(xù)了5月開始政府債發(fā)行明顯提速的趨勢(shì)?？紤]到四季度通常是專項(xiàng)債發(fā)行的淡季，預(yù)計(jì)接下來(lái)幾個(gè)月將繼續(xù)迎來(lái)政府債的集中發(fā)行，不過去年8、9月政府債融資基數(shù)較高，或也難以明顯帶動(dòng)社融同比增速回升。企業(yè)債融資出現(xiàn)明顯回暖，6月凈融資3700億元，環(huán)比5月增長(zhǎng)5038億元，可能是5月的嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致發(fā)行節(jié)奏有所后移。

2.信貸：票據(jù)融資貢獻(xiàn)顯著

6月新增人民幣貸款2.12萬(wàn)億元，明顯超Wind一致預(yù)期（1.77萬(wàn)億元），同比多增3100億元，創(chuàng)近年同期新高。

居民部門：地產(chǎn)收緊的影響持續(xù)顯現(xiàn)。6月居民中長(zhǎng)貸新增5156億元，在5月首次同比縮減后，繼續(xù)同比少增近1200億元，少增規(guī)模有所擴(kuò)大。一方面，反映出地產(chǎn)領(lǐng)域的信用持續(xù)收緊，另一方面，也受到去年同期地產(chǎn)銷售明顯升溫的基數(shù)影響。

企業(yè)部門：票據(jù)融資提振作用較強(qiáng)。企業(yè)貸款新增1.46萬(wàn)億元，同比多增約5300億元。其中中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)同比高增，但增長(zhǎng)規(guī)模邊際走弱，或反映內(nèi)外需的下行壓力有所增加。另外，票據(jù)融資貢獻(xiàn)顯著（同比多增4851億元）。一方面，我們推測(cè)，可能因?yàn)樯嫌卧牧铣杀敬鬂q導(dǎo)致中小企業(yè)現(xiàn)金流與資金鏈承壓，貼現(xiàn)動(dòng)力增強(qiáng)；另一方面，在大力支持制造業(yè)、收緊地產(chǎn)貸款的背景下，銀行貸款額度預(yù)計(jì)比較充裕，也傾向于選擇利用票據(jù)沖信貸額度。

3.M2回升、M1續(xù)降

M2同比超預(yù)期回升，抬升0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.6%。一方面因?yàn)?月信貸表現(xiàn)超預(yù)期，存款派生能力較強(qiáng)；另一方面，季末財(cái)政支出有所加快（財(cái)政存款規(guī)模減少4000億元），也對(duì)M2形成拉動(dòng)。

M1同比增速則連續(xù)5個(gè)月回落，反映地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、企業(yè)流動(dòng)性狀況逐步偏緊的趨勢(shì)，由此M2-M1增速的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。

往后看，定向緊信用的趨勢(shì)仍將延續(xù)，但速度或趨溫和。6月社融盡管從總量上看有所回暖，但其中票據(jù)融資的貢獻(xiàn)較高，實(shí)際仍延續(xù)了嚴(yán)監(jiān)管下，非標(biāo)縮量、地產(chǎn)降溫的趨勢(shì)，定向緊信用的方向并未逆轉(zhuǎn)。

9日晚，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金1萬(wàn)億元。但降準(zhǔn)主要是為了對(duì)沖上游漲價(jià)對(duì)中下游企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕，包括緩解7月的稅期及MLF到期帶來(lái)的資金缺口問題，仍是結(jié)構(gòu)性的目的。接下來(lái)對(duì)地產(chǎn)、城投定向緊信用的政策基調(diào)并未改變，我們預(yù)計(jì)，社融或仍趨回落，但考慮到增速已降至11%左右，斜率可能有所放緩。

(作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,海通證券研究所首席宏觀分析師梁中華）