1.PPI仍在高位

PPI同比漲幅小幅縮窄。6月PPI同比上漲8.8%，仍處在高位，而環(huán)比漲幅回落至0.3個百分點，較5月大幅縮窄1.3個百分點。隨著“保供穩(wěn)價”系列政策的落地，國內(nèi)多數(shù)工業(yè)品價格出現(xiàn)回落。包括推動煤炭企業(yè)增產(chǎn)、投放銅、鋁、鋅等國家儲備等政策，帶動黑金冶煉、有色冶煉價格環(huán)比回落，煤炭采選雖有上漲，但漲幅也較5月回落。不過國際油價的持續(xù)上行，使得油氣開采價格漲幅明顯擴大。

PPI大概率已見頂，但短期下行速度較慢。需求方面，國內(nèi)投資需求最快的時候已經(jīng)過去，而美國耐用品需求已經(jīng)趨于回落，接下來主要是服務(wù)業(yè)修復(fù)。供給方面，資源國短期擾動仍在，但隨著疫苗持續(xù)接種下半年仍可緩解；國內(nèi)當前保供政策已見成效，但環(huán)保政策執(zhí)行的影響仍需持續(xù)關(guān)注。因而多數(shù)工業(yè)品漲價壓力明顯緩解。相比之下，由于歐美服務(wù)業(yè)需求仍在抬升，原油需求端或延續(xù)復(fù)蘇，油價仍有上行空間。

2.CPI仍在低位

CPI同比低位震蕩。6月CPI同比上漲1.1%，環(huán)比下降0.4%。其中受供給持續(xù)充裕影響，豬肉價格繼續(xù)環(huán)降13.6%，成為CPI的主要拖累。但即便剔除食品項，非食品類價格的增長動力也變得疲弱：非食品CPI環(huán)比持平（3-5月環(huán)比均增長0.2%），核心CPI環(huán)比下降0.1%。

具體來看，前幾個月支撐非食品CPI價格的原因主要有兩個方面：一是服務(wù)業(yè)的持續(xù)修復(fù)。但此驅(qū)動因素在6月出現(xiàn)了反復(fù)：6月服務(wù)CPI環(huán)比反季節(jié)性走弱（-0.1%），同比增速1%，不及疫情以前2%左右的增長，反映消費、尤其是服務(wù)消費復(fù)蘇的動能依舊乏力。再比如看6月端午節(jié)假期的旅游消費，國內(nèi)旅游出游人次按可比口徑恢復(fù)至疫前同期的98.7%，而旅游收入僅恢復(fù)至74.8%。收入增長緩慢或仍對居民消費能力提升形成制約。

生活資料和非食品類消費品CPI走勢相關(guān)性很高，這主要是因為PPI衡量的是消費品的批發(fā)價，而CPI衡量的是消費品的零售價。因而CPI非食品價格的走弱也與PPI生活資料價格變化相關(guān)。

6月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比繼續(xù)上漲，只是漲幅有所減弱，但下游的非食品生活資料價格反而下降，其中耐用消費品仍受到上游價格的拉動，而一般日用品和衣著價格均出現(xiàn)明顯回落。因而與前期一樣，上游漲價雖部分拉動了下游價格，整體傳導(dǎo)仍明顯不暢。所以往后看，隨著工業(yè)品價格走過頂點，消費品價格受上游的拉動力量或?qū)⒊掷m(xù)走弱。

因而綜上兩方面看，非食品CPI的修復(fù)斜率可能也將低于預(yù)期。加上生豬產(chǎn)能仍處高位，豬肉價格走低疊加去年高基數(shù)仍形成拖累，整體CPI的回升或較為緩慢。

3.商品通脹，消費通縮

如果PPI難有明顯回落，而上游價格向下游傳導(dǎo)持續(xù)不暢，意味著兩者的價差將繼續(xù)對中下游企業(yè)利潤形成壓力。中小企業(yè)是吸納就業(yè)的主力軍，也多處于產(chǎn)業(yè)中下游，若中下游企業(yè)持續(xù)承壓，將會對就業(yè)產(chǎn)生沖擊，進而影響終端消費的修復(fù)趨勢。

我們認為，商品通脹、消費通縮的局面，短期內(nèi)要大幅緩解的可能性依然較低。上游商品端供給仍然受到壓制，再加上海外服務(wù)業(yè)恢復(fù)拉動油價上行，商品通脹環(huán)比雖然回落，但同比要看到大幅回落的概率還比較小。下游消費需求端依然疲弱，預(yù)計疫情完全渡過之前，消費難有大幅改善，仍然面臨一定的通縮壓力。

(作者為經(jīng)濟學博士,海通證券研究所首席宏觀分析師梁中華）