1為何降準(zhǔn)？經(jīng)濟(jì)已下行半年

宏觀調(diào)控政策是跟隨經(jīng)濟(jì)基本面走的，這個(gè)時(shí)候降準(zhǔn)說明：經(jīng)濟(jì)是有下行壓力的。我們一直認(rèn)為，我國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時(shí)候在去年4季度就已經(jīng)過去了，上半年也一直在發(fā)專題強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。根據(jù)歷史規(guī)律，融資增速會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)兩個(gè)季度，社融增長(zhǎng)是在去年2季度見頂?shù)?，?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是在去年4季度見頂?shù)?，剛好相差兩個(gè)季度。

在這里要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，判斷今年經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，看同比數(shù)據(jù)是沒有意義的，因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)變動(dòng)太大，經(jīng)濟(jì)的環(huán)比和同比走勢(shì)并不一致。就像今年一季度GDP同比增長(zhǎng)18.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情前水平，但如果剔除低基數(shù)，其實(shí)只有4-5%的增長(zhǎng)，不僅比去年四季度明顯走弱，甚至比疫情之前還要低。

所以觀察今年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，重點(diǎn)是看環(huán)比數(shù)據(jù)的變化，或者看剔除基數(shù)后的同比數(shù)據(jù)。而總量層面最重要的環(huán)比指標(biāo)——PMI，今年以來不斷走低，從去年11月最高時(shí)的52.1%一路下降至6月份的50.9%，說明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在走弱。

從結(jié)構(gòu)上來看，今年以來內(nèi)需已經(jīng)在走弱。如果剔除低基數(shù)的影響，今年以來隨著房地產(chǎn)和基建政策的轉(zhuǎn)向收緊，固定資產(chǎn)投資同比增速不足5%，而去年四季度則將近16%；消費(fèi)增速也在走弱，4月和5月份如果剔除低基數(shù)，社會(huì)消費(fèi)品零售增速只有1%左右，不僅沒有回到疫情之前的增長(zhǎng)軌道，比去年下半年還要弱。

往前看，疫情未完全過去，居民收入還未回歸正常增長(zhǎng)，消費(fèi)疲弱的狀態(tài)仍將持續(xù)。而投資端，地產(chǎn)又在收緊調(diào)控，基建發(fā)力空間有限，內(nèi)需也難有明顯起色。

在內(nèi)需走弱的情況下，外需成為上半年經(jīng)濟(jì)的主要支撐。由于海外供應(yīng)鏈未完全修復(fù)，美國(guó)需求又非常強(qiáng)勁，去年中國(guó)出口就已經(jīng)大幅飆升至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過疫情之前的水平。但美國(guó)耐用品消費(fèi)已經(jīng)見頂回落，接下來要恢復(fù)的服務(wù)業(yè)對(duì)外部依賴性很小，海外供應(yīng)鏈也在恢復(fù)，預(yù)計(jì)我國(guó)出口增速也會(huì)趨于回落。而一旦出口回落，經(jīng)濟(jì)的下行壓力會(huì)體現(xiàn)的更為明顯，5月份我國(guó)出口環(huán)比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。

上游大宗商品漲價(jià)，對(duì)中小游企業(yè)構(gòu)成一定沖擊，會(huì)增大經(jīng)濟(jì)下行壓力。所以從基本面的角度來看，貨幣政策的邊際寬松是遲早會(huì)到來的事情。#FormatImgID_2#

2開始寬松了？節(jié)奏會(huì)比較慢

那么本次降準(zhǔn)是否意味著新的一輪持續(xù)寬松的開始呢？盡管我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有下行壓力，政策遲早會(huì)寬松，但當(dāng)前還是有一些因素會(huì)拖慢貨幣寬松的步伐。

一方面，現(xiàn)在PPI還維持在高位，結(jié)構(gòu)性的通脹壓力依然存在。當(dāng)前通脹的分化已經(jīng)達(dá)到了歷史高位區(qū)間，盡管消費(fèi)疲弱拖累CPI維持在低位，但6月PPI同比仍處于8.8%的高位上，尤其是大宗商品供給端的壓力沒有明顯緩解，PPI同比下行速度偏慢。

另一方面，去年房地產(chǎn)市場(chǎng)再度漲價(jià)，迎來大繁榮。長(zhǎng)期角度考慮，抑制房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫膨脹仍是重要的政策目標(biāo)。5月份我國(guó)商品房銷售額當(dāng)月同比仍有將近16%（剔除低基數(shù)后），而房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)對(duì)貨幣政策是比較敏感的。

而貨幣政策作為一種總量的政策，如果比較難以精準(zhǔn)控制貨幣的流向，那其實(shí)資產(chǎn)價(jià)格的上漲、結(jié)構(gòu)通脹的上行，還是會(huì)限制貨幣的步伐。

我們認(rèn)為PPI回落速度更快、資產(chǎn)泡沫得到抑制后，寬松的步伐才可能會(huì)加快，大概率要等到四季度甚至明年。#FormatImgID_4#

3影響有多大？實(shí)際效果不如降息

那么降準(zhǔn)的實(shí)際影響有多大呢？其實(shí)央行操作的方式不同，降準(zhǔn)起到的效果可能也不同：可“松”、可“緊”、可“中性”。

在當(dāng)前價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控框架下，銀行間資金利率是我國(guó)利率體系中最重要的指標(biāo)，尤其是DR007，是央行近幾年重點(diǎn)關(guān)注的利率指標(biāo)。因?yàn)殂y行間資金利率會(huì)影響存單、同業(yè)存款等利率的走勢(shì)，在存款利率不變的情況下，是影響金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本最重要的變量。而金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本又會(huì)影響到資產(chǎn)端的國(guó)債、貸款等利率的走勢(shì)。這就意味著，銀行間資金利率是觀察貨幣政策態(tài)度最重要的指標(biāo)，這個(gè)利率不降，其它寬松措施的效果都是很有限的。所以在當(dāng)前貨幣政策框架下，降準(zhǔn)的效果不如降息來得更直接。

存款準(zhǔn)備金率是影響銀行間資金利率的其中一個(gè)變量，但并不是唯一的影響變量。如果降準(zhǔn)后央行其它貨幣政策操作工具也發(fā)生變化，銀行間利率未必下行，也未必起到寬松的效果。例如，降準(zhǔn)釋放了一部分資金到銀行間市場(chǎng)后，如果央行大幅減少M(fèi)LF、逆回購(gòu)等公開市場(chǎng)操作，銀行間利率甚至可能上行；如果央行小幅減少公開市場(chǎng)操作，銀行間利率也可以維持現(xiàn)狀，做到中性降準(zhǔn)；如果央行繼續(xù)公開市場(chǎng)正常投放，銀行間利率下行，降準(zhǔn)才是起到了寬松的效果，2018年就是這樣的情況。

所以具體降準(zhǔn)能不能現(xiàn)在就帶來大幅寬松的效果，還需要觀察央行后續(xù)的操作，但考慮到目前的通脹和資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，大幅寬松的時(shí)候可能還未到來。所以我們判斷寬貨幣、定向緊信用仍是下半年貨幣政策的主要基調(diào)，貨幣利率的進(jìn)一步下行，還需要更高的門檻，短期內(nèi)穩(wěn)定在低位的可能性比較大。

4但貨幣預(yù)期已變：一半清醒一半醉

那么這次降準(zhǔn)改變了什么呢？我們認(rèn)為主要是貨幣政策的預(yù)期。根據(jù)我們前面的分析，盡管從實(shí)際效果上來看，當(dāng)前貨幣政策調(diào)控框架下，降準(zhǔn)未必就意味著寬松。但從歷史經(jīng)驗(yàn)角度分析，過去經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候就會(huì)降準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候會(huì)加準(zhǔn)，所以降準(zhǔn)逐漸變成了一個(gè)寬松“信號(hào)”意義很強(qiáng)的工具。所以之前大家可能還會(huì)因?yàn)橥?、資產(chǎn)價(jià)格的問題，有一些貨幣可能會(huì)收緊的顧慮，但這一次降準(zhǔn)幾乎把“收緊”的這種預(yù)期打消了，現(xiàn)在對(duì)未來貨幣的預(yù)期偏向了寬松。

在這種邊際寬松的預(yù)期下，股債情緒都“亢奮”一波。盡管經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松是大方向，但在通脹尚高、資產(chǎn)泡沫未得到抑制的情況下，短期內(nèi)不宜對(duì)貨幣寬松有太高期待，更多的寬松還需要耐心，留一份醉、留一份清醒。

(作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,海通證券研究所首席宏觀分析師梁中華）