本周，在全面降準(zhǔn)鋪開(kāi)的第五天，15個(gè)月未動(dòng)的LPR依然保持不變。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，當(dāng)前下調(diào)LPR還存在一定制衡因素，央行此前的全面降準(zhǔn)已屬于前瞻行為，后續(xù)情況還需進(jìn)一步觀察。另外，外部環(huán)境中的不確定因素有所增多，相對(duì)于普降LPR，更加需要的是結(jié)構(gòu)性降成本。而進(jìn)一步來(lái)看，結(jié)構(gòu)性降成本也將成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須解決的問(wèn)題。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在不久前撰文中認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去十年面臨的最大問(wèn)題之一是由于利率的不降反升，使私人部門資本開(kāi)支受到較大程度的擠壓，適當(dāng)引導(dǎo)利率下行，不是權(quán)宜之計(jì)，而更應(yīng)該是長(zhǎng)期的改革方向。

近期一系列貨幣政策操作顯現(xiàn)出什么樣的政策邏輯？是否意味著目前已經(jīng)處于政策調(diào)整的窗口期？接下來(lái)是否會(huì)有更多的寬松政策出臺(tái)？會(huì)有降息的可能嗎？在此背景下，如何看待中長(zhǎng)期利率走勢(shì)？利率市場(chǎng)化改革如何推進(jìn)？股市已經(jīng)進(jìn)入慢牛了嗎？出口、通脹下半年走勢(shì)如何？還有哪些尾部風(fēng)險(xiǎn)？

貨幣政策提前對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)十分必要，適當(dāng)引導(dǎo)利率下行是長(zhǎng)期方向；下半年經(jīng)濟(jì)政策將適當(dāng)向偏寬松方向調(diào)整；中國(guó)過(guò)去十年資本回報(bào)大幅下行，利率長(zhǎng)期虛高；結(jié)構(gòu)性去杠桿將使增量資金更多流向私人部門；未來(lái)十年國(guó)債利率2%是大概率事件；2019年虛高利率已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間；私人部門資本開(kāi)支在過(guò)去十年受到擠壓，應(yīng)推動(dòng)其回到正常水平；嚴(yán)控公共部門杠桿，激活私人部門開(kāi)支；長(zhǎng)期利率下行對(duì)資本市場(chǎng)估值中樞有正面影響；下半年出口增速將逐漸回落；中美PPI均已過(guò)峰值，下半年需警惕三大風(fēng)險(xiǎn)。

政策提前對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)十分必要適當(dāng)引導(dǎo)利率下行是長(zhǎng)期方向

從市場(chǎng)參與者的角度來(lái)講，比較明顯的問(wèn)題是幾個(gè)方面。第一個(gè)方面，去年三四季度隨著中國(guó)的疫情迅速得到控制，有很多積壓的需求出現(xiàn)了集中的釋放，但是這種積壓需求的集中釋放在今年一季度戛然而止，然后整個(gè)的內(nèi)需相對(duì)有比較明顯的回落，這一點(diǎn)站在去年年底的時(shí)候，應(yīng)該說(shuō)不見(jiàn)得能夠充分的預(yù)期到。那么第二個(gè)因素就是現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一些層面上數(shù)據(jù)是非常好的，但是我們?nèi)プ屑?xì)的看這個(gè)數(shù)據(jù)的構(gòu)成，出口異常的強(qiáng)勁，但是大家普遍認(rèn)為這個(gè)是很難持續(xù)的；然后房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上來(lái)講比較活躍，但是它的可持續(xù)性也存在比較大的疑問(wèn)。另外的話整個(gè)金融行業(yè)從它的增加值的角度來(lái)講，在一段時(shí)間里邊的話也比較強(qiáng)勁，但是它的可持續(xù)性也是有比較大的疑問(wèn)。

而從整個(gè)的內(nèi)需層面上來(lái)看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的恢復(fù)是一直比較慢，然后政府基建的投資應(yīng)該說(shuō)在去年上半年一度發(fā)力，但是下半年以后很快就回到一個(gè)比較弱的水平，同時(shí)在私人部門的資本開(kāi)支總體上來(lái)講波動(dòng)比較大，但是恢復(fù)的力量也不是特別的強(qiáng)。所以總體上我們今年上半年看到，一方面經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)量在明顯的下降，另外一方面的話就是使得經(jīng)濟(jì)相對(duì)還有不錯(cuò)表現(xiàn)的這些領(lǐng)域，它的問(wèn)題都是比較明顯的，它的可持續(xù)性是有很大的問(wèn)號(hào)的。而在內(nèi)需層面上，從投資和消費(fèi)的層面來(lái)看的話都是比較弱的，在這個(gè)意義上來(lái)講，提前的去做一些政策的應(yīng)對(duì)和對(duì)沖是十分必要的。

第三個(gè)層面的話，最近兩三年以來(lái)的話，隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的推進(jìn)，我們看到政府的加杠桿，政府的基建開(kāi)支的力量在明顯的減弱。從長(zhǎng)期來(lái)看的話，結(jié)構(gòu)性的去杠桿就意味著一些領(lǐng)域要去杠桿，但是在另外一些領(lǐng)域恐怕也需要適當(dāng)?shù)娜ゼ痈軛U。而考慮到這個(gè)結(jié)構(gòu)的話，想方設(shè)法去降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本，去降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，去降低中小企業(yè)的融資成本，應(yīng)該說(shuō)在這樣的大的政策調(diào)整格局下就是題中應(yīng)有之意。

下半年經(jīng)濟(jì)政策將適當(dāng)向偏寬松方向調(diào)整

在去年年底的時(shí)候講不急轉(zhuǎn)彎，但是它是建立在去年下半年，由于積壓性需求的集中釋放，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)還是比較強(qiáng)的基礎(chǔ)上。而站在現(xiàn)在來(lái)看，回望今年上半年的數(shù)據(jù)應(yīng)該說(shuō)并不是那么強(qiáng)，特別是在內(nèi)需層面上不是那么強(qiáng)，盡管它也在緩慢的恢復(fù)，而展望今年下半年，應(yīng)該說(shuō)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)是值得警惕的，對(duì)于疫情再次反復(fù)的擔(dān)心，在這樣的條件下，下半年的經(jīng)濟(jì)政策適當(dāng)?shù)南蛑珜捤傻姆较蛉フ{(diào)整. 現(xiàn)在大家可能更主導(dǎo)性的想法是與降息相比，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更重要。

中國(guó)過(guò)去十年資本回報(bào)大幅下行利率長(zhǎng)期虛高

結(jié)構(gòu)性去杠桿將使增量資金更多流向私人部門

未來(lái)十年國(guó)債利率2%是大概率事件

我們傾向性的看法認(rèn)為中國(guó)在過(guò)去10年總體上來(lái)講中長(zhǎng)期利率是不正常的。相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本邊際報(bào)酬遞減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率長(zhǎng)期的大幅下行，中國(guó)過(guò)去10年在各個(gè)口徑上的利率，始終穩(wěn)定在很高的水平，甚至在一些領(lǐng)域的話還有一些上升，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)的趨勢(shì)是背道而馳的。那么隨著扭曲的緩解，更多的資金就需要流向比如說(shuō)私人部門，流向制造業(yè)，比如說(shuō)流向大量的中小企業(yè)，而在大量的中小企業(yè)過(guò)去10年資本的報(bào)酬率不斷下降，在未來(lái)10年幾乎可以確信他們將繼續(xù)下降的背景下，現(xiàn)在的利率水平放在未來(lái)10年來(lái)看，是需要比較明顯的向下調(diào)整的。我個(gè)人的看法是10年期國(guó)債的利率從現(xiàn)在3%左右回流率高一些，調(diào)到2%左右，應(yīng)該是大概率事件。

2019年虛高利率已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間

私人部門資本開(kāi)支在過(guò)去十年受到擠壓應(yīng)推動(dòng)其回到正常水平

嚴(yán)控公共部門杠桿激活私人部門開(kāi)支

在未來(lái)最重要的是能夠推動(dòng)私人部門的資本開(kāi)支，回到一個(gè)比較正常的水平。中小企業(yè)一直在抱怨利率貴，利率非常高，一直在抱怨融資難融資貴，但是資金都去了哪里？在這么高的社會(huì)融資增速這么高的杠桿的條件下，你去看，它都流向了房地產(chǎn)，留向了地方平臺(tái)，而這些領(lǐng)域用這么高的利率去融資，并不完全是因?yàn)樗馁Y本報(bào)酬很高，而是因?yàn)橛衅渌囊恍┡で缘囊蛩?。這也意味著在未來(lái)10年未來(lái)5年，我們支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素就是在繼續(xù)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，嚴(yán)控公共部門的杠桿，嚴(yán)控房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿，在這個(gè)背景下去引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，通過(guò)市場(chǎng)利率的下行去激活，去刺激私人部門資本開(kāi)支，能夠上升到一個(gè)與它的長(zhǎng)期趨勢(shì)相一致的水平，從而成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量。

政府部門控制房地產(chǎn)杠桿應(yīng)嚴(yán)控增量逐步消化存量

因城施策平衡好對(duì)房地產(chǎn)需求與預(yù)期的關(guān)系

政府部門控制房地產(chǎn)控制杠桿的問(wèn)題相對(duì)是比較清楚的。而且從過(guò)去特別是去年以來(lái)來(lái)看，這么大的疫情沖擊，實(shí)際上基礎(chǔ)設(shè)施投資上升的水平并沒(méi)有那么高，并且持續(xù)的時(shí)間很短，對(duì)政府部門來(lái)講去杠桿政策總體上執(zhí)行的是不錯(cuò)的。而且關(guān)鍵是政策執(zhí)行的過(guò)程大家都很難受，但是關(guān)鍵是要堅(jiān)持下去。那么對(duì)政府來(lái)講，主要的問(wèn)題就是嚴(yán)控增量，然后逐步的去消化存量這個(gè)問(wèn)題，我覺(jué)得過(guò)去幾年解決的不錯(cuò)，在未來(lái)需要繼續(xù)堅(jiān)持。房地產(chǎn)領(lǐng)域我覺(jué)得真正問(wèn)題比較大一些的，一方面我們還繼續(xù)處在一個(gè)城市化的過(guò)程之中，大量的人口還在不斷的遷入城市，人們改善現(xiàn)在居住的需求還很大，對(duì)房地產(chǎn)的需求還很旺盛，所以住戶部門加杠桿的意愿是有的，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿的意愿是有的，政府通過(guò)土地財(cái)政去融資的意愿也是有的。但是另外一方面總體上來(lái)講，我認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的扭曲還是比較明顯的，這個(gè)預(yù)期是很難打破的。對(duì)于普通的老百姓來(lái)講，只有持續(xù)的房?jī)r(jià)下跌才能打破這個(gè)預(yù)期，但是這樣的一個(gè)前景在短期之內(nèi)極不現(xiàn)實(shí)，而且它所伴生的風(fēng)險(xiǎn)也太大，所以在這個(gè)條件下，我覺(jué)得合理的辦法只能是分城施策，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)需要施加更多的行業(yè)性的控制措施，控制住戶部門的杠桿，控制房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿，然后控制在土地市場(chǎng)上的融資和杠桿，就需要更多的行業(yè)性的限制措施，對(duì)交易的限制，對(duì)融資的限制來(lái)應(yīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題。

最重要環(huán)節(jié)仍是疏通利率的傳導(dǎo)機(jī)制

中國(guó)過(guò)去很多年里利率市場(chǎng)化在很多層面上都取得了很大的進(jìn)展，但是如果說(shuō)有問(wèn)題的話，一個(gè)非常明顯的問(wèn)題就是貨幣政策傳導(dǎo)不暢。就是中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)的操作，對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整所進(jìn)行的操作，比較難以很快的順暢的傳導(dǎo)為商業(yè)銀行存貸款利率的下行，進(jìn)而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。所以在過(guò)去我們總是看到中央銀行當(dāng)在銀行間市場(chǎng)、在公開(kāi)市場(chǎng)上大幅降低利率的時(shí)候，那么在銀行間市場(chǎng)的利率會(huì)很快的下來(lái)，然后銀行會(huì)快速的去加杠桿，把長(zhǎng)端的利率也壓下來(lái)，包括去大量的做信用下沉，把信用市場(chǎng)的利率也壓下來(lái)，但是銀行的貸款利率，銀行的存款利率對(duì)這一變化是相當(dāng)遲鈍的，而這個(gè)是有違中央銀行政策操作的初衷的。這些問(wèn)題在宏觀上就被概括為貨幣政策傳導(dǎo)不暢，貨幣政策在傳導(dǎo)過(guò)程之中遇到了比較明顯的梗阻，所以現(xiàn)在政策當(dāng)局顯然認(rèn)為與降低利率相比，更重要的是去打通這一梗阻，他們傾向于認(rèn)為在銀行間市場(chǎng)、在公開(kāi)市場(chǎng)上利率水平并不是很高，但是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端利率水平可能是偏高的，那么與這一中間的傳導(dǎo)機(jī)制不暢有關(guān)系，所以最近推行的LPR改革、推行的存款利率改革，都是試圖去打通這一傳導(dǎo)過(guò)程，那么它的效果如何？我們還需要繼續(xù)觀察。

長(zhǎng)期利率下行對(duì)資本市場(chǎng)估值中樞有正面影響

應(yīng)該說(shuō)長(zhǎng)期利率是資本市場(chǎng)定價(jià)非常重要的中樞。那么從簡(jiǎn)單的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來(lái)看，對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)講，它在分子上面就是長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流，分母上的話，就是長(zhǎng)期的利率中樞和長(zhǎng)期的一個(gè)可維持的增長(zhǎng)的差，當(dāng)然里邊還有一些風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的調(diào)整，那么長(zhǎng)期利率中樞的下行，如果它發(fā)生的話，毫無(wú)疑問(wèn)的話會(huì)影響這一估值模型里邊非常重要的一個(gè)變量，就是分母上的變量，所以的話它對(duì)資本市場(chǎng)的估值中樞會(huì)形成正面的影響，但是它的前提條件當(dāng)然是分子可以預(yù)期的長(zhǎng)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流，包括長(zhǎng)期可維持的增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)明顯的惡化，至少在一些比如說(shuō)代表性的板塊和股票上，這種情況是完全有可能出現(xiàn)的。

中長(zhǎng)期國(guó)債或?qū)q多跌少

如果長(zhǎng)期利率中樞在下行的話，長(zhǎng)期國(guó)債的方向就它的價(jià)格而言顯然是漲多跌少、以漲為主。長(zhǎng)期利率下行將使消費(fèi)占比上升.

在理論上當(dāng)然利率的下行會(huì)對(duì)消費(fèi)有一些影響，隨著資本邊際報(bào)酬遞減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資的回報(bào)率越來(lái)越低，那么投資在整個(gè)GDP的占比就會(huì)下降，在這個(gè)條件下，更多的國(guó)民收入就會(huì)轉(zhuǎn)入消費(fèi)這一端，在理論上是清楚的。從長(zhǎng)期的很多的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期減速的過(guò)程之中，投資的占比確實(shí)在下降，中國(guó)的投資的占比在過(guò)去10年也是下降的，只是它下降的幅度比較輕微，而且我們幾乎可以確定它未來(lái)10年也會(huì)下降，反復(fù)拖累也意味著消費(fèi)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的占比會(huì)上升，從而也意味著消費(fèi)的增速會(huì)比整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速要略微高一些。這是從短期的角度來(lái)看，整個(gè)的消費(fèi)對(duì)利率在短期之內(nèi)沒(méi)有那么敏感，長(zhǎng)期利率的變化影響消費(fèi)有很多的因素，有很多的渠道。從長(zhǎng)期來(lái)看，從宏觀數(shù)據(jù)上來(lái)看，在資本邊際報(bào)酬遞減的基本格局下，出現(xiàn)投資占比下降，消費(fèi)占比上升，應(yīng)該說(shuō)是比較普遍的模式。

下半年出口增速將逐漸回落

過(guò)去一兩年中國(guó)出口的增速放在長(zhǎng)期的歷史上來(lái)看是極其不正常的，它是不可能維持的，而且去年下半年中國(guó)出口的增速就大幅上升，也有技術(shù)這些方面的影響。應(yīng)該說(shuō)市場(chǎng)的共識(shí)是下半年出口的增速會(huì)下來(lái)，我也認(rèn)為沒(méi)有太大的疑問(wèn)。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐步的重啟，隨著耐用消費(fèi)品貨物消費(fèi)增速的放慢，隨著他們供應(yīng)鏈的重新的恢復(fù)，整個(gè)中國(guó)出口的增速會(huì)逐步的下來(lái)。

從PPI的角度來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為，而且我觀察市場(chǎng)的預(yù)期似乎也是這樣，PPI的高點(diǎn)大概就是在五六月份之間已經(jīng)過(guò)去了，下半年的話PPI的基本方向就是小幅下行。美國(guó)的PPI跟中國(guó)的PPI總體上同步性是比較強(qiáng)的，大概率的事件美國(guó)的PPI的高點(diǎn)很可能也過(guò)去了，而且你看由于對(duì)疫情反復(fù)的擔(dān)心，石油價(jià)格暴跌，石油在PPI里都是很重要的影響因素，也進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。

那么此前一般認(rèn)為這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是幾個(gè)方面，因?yàn)樵谡{(diào)整之前，市場(chǎng)認(rèn)為排在第一位的尾部風(fēng)險(xiǎn)是通脹超預(yù)期，這個(gè)通脹持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，水平更高，遲遲下不來(lái)，從而迫使美聯(lián)儲(chǔ)提早采取加息，這被認(rèn)為是排名第一的尾部風(fēng)險(xiǎn)，排名第二的尾部風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為是疫苗問(wèn)題，是病毒變異，疫情再次肆虐。那么第三風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)地緣政治，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有一些我們沒(méi)法充分預(yù)期的變化。

(作者為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)