本周，在全面降準(zhǔn)鋪開的第五天，15個月未動的LPR依然保持不變。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，當(dāng)前下調(diào)LPR還存在一定制衡因素，央行此前的全面降準(zhǔn)已屬于前瞻行為，后續(xù)情況還需進(jìn)一步觀察。另外，外部環(huán)境中的不確定因素有所增多，相對于普降LPR，更加需要的是結(jié)構(gòu)性降成本。而進(jìn)一步來看，結(jié)構(gòu)性降成本也將成為未來中國經(jīng)濟(jì)必須解決的問題。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在不久前撰文中認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)過去十年面臨的最大問題之一是由于利率的不降反升，使私人部門資本開支受到較大程度的擠壓，適當(dāng)引導(dǎo)利率下行，不是權(quán)宜之計，而更應(yīng)該是長期的改革方向。

近期一系列貨幣政策操作顯現(xiàn)出什么樣的政策邏輯？是否意味著目前已經(jīng)處于政策調(diào)整的窗口期？接下來是否會有更多的寬松政策出臺？會有降息的可能嗎？在此背景下，如何看待中長期利率走勢？利率市場化改革如何推進(jìn)？股市已經(jīng)進(jìn)入慢牛了嗎？出口、通脹下半年走勢如何？還有哪些尾部風(fēng)險？

貨幣政策提前對沖風(fēng)險十分必要，適當(dāng)引導(dǎo)利率下行是長期方向；下半年經(jīng)濟(jì)政策將適當(dāng)向偏寬松方向調(diào)整；中國過去十年資本回報大幅下行，利率長期虛高；結(jié)構(gòu)性去杠桿將使增量資金更多流向私人部門；未來十年國債利率2%是大概率事件；2019年虛高利率已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間；私人部門資本開支在過去十年受到擠壓，應(yīng)推動其回到正常水平；嚴(yán)控公共部門杠桿，激活私人部門開支；長期利率下行對資本市場估值中樞有正面影響；下半年出口增速將逐漸回落；中美PPI均已過峰值，下半年需警惕三大風(fēng)險。

政策提前對沖風(fēng)險十分必要適當(dāng)引導(dǎo)利率下行是長期方向

從市場參與者的角度來講，比較明顯的問題是幾個方面。第一個方面，去年三四季度隨著中國的疫情迅速得到控制，有很多積壓的需求出現(xiàn)了集中的釋放，但是這種積壓需求的集中釋放在今年一季度戛然而止，然后整個的內(nèi)需相對有比較明顯的回落，這一點站在去年年底的時候，應(yīng)該說不見得能夠充分的預(yù)期到。那么第二個因素就是現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)在一些層面上數(shù)據(jù)是非常好的，但是我們?nèi)プ屑?xì)的看這個數(shù)據(jù)的構(gòu)成，出口異常的強(qiáng)勁，但是大家普遍認(rèn)為這個是很難持續(xù)的；然后房地產(chǎn)市場總體上來講比較活躍，但是它的可持續(xù)性也存在比較大的疑問。另外的話整個金融行業(yè)從它的增加值的角度來講，在一段時間里邊的話也比較強(qiáng)勁，但是它的可持續(xù)性也是有比較大的疑問。

而從整個的內(nèi)需層面上來看，國內(nèi)消費的恢復(fù)是一直比較慢，然后政府基建的投資應(yīng)該說在去年上半年一度發(fā)力，但是下半年以后很快就回到一個比較弱的水平，同時在私人部門的資本開支總體上來講波動比較大，但是恢復(fù)的力量也不是特別的強(qiáng)。所以總體上我們今年上半年看到，一方面經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動量在明顯的下降，另外一方面的話就是使得經(jīng)濟(jì)相對還有不錯表現(xiàn)的這些領(lǐng)域，它的問題都是比較明顯的，它的可持續(xù)性是有很大的問號的。而在內(nèi)需層面上，從投資和消費的層面來看的話都是比較弱的，在這個意義上來講，提前的去做一些政策的應(yīng)對和對沖是十分必要的。

第三個層面的話，最近兩三年以來的話，隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的推進(jìn)，我們看到政府的加杠桿，政府的基建開支的力量在明顯的減弱。從長期來看的話，結(jié)構(gòu)性的去杠桿就意味著一些領(lǐng)域要去杠桿，但是在另外一些領(lǐng)域恐怕也需要適當(dāng)?shù)娜ゼ痈軛U。而考慮到這個結(jié)構(gòu)的話，想方設(shè)法去降低民營企業(yè)的融資成本，去降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，去降低中小企業(yè)的融資成本，應(yīng)該說在這樣的大的政策調(diào)整格局下就是題中應(yīng)有之意。

下半年經(jīng)濟(jì)政策將適當(dāng)向偏寬松方向調(diào)整

在去年年底的時候講不急轉(zhuǎn)彎，但是它是建立在去年下半年，由于積壓性需求的集中釋放，經(jīng)濟(jì)增長速度相對還是比較強(qiáng)的基礎(chǔ)上。而站在現(xiàn)在來看，回望今年上半年的數(shù)據(jù)應(yīng)該說并不是那么強(qiáng)，特別是在內(nèi)需層面上不是那么強(qiáng)，盡管它也在緩慢的恢復(fù)，而展望今年下半年，應(yīng)該說經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險是值得警惕的，對于疫情再次反復(fù)的擔(dān)心，在這樣的條件下，下半年的經(jīng)濟(jì)政策適當(dāng)?shù)南蛑珜捤傻姆较蛉フ{(diào)整. 現(xiàn)在大家可能更主導(dǎo)性的想法是與降息相比，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更重要。

中國過去十年資本回報大幅下行利率長期虛高

結(jié)構(gòu)性去杠桿將使增量資金更多流向私人部門

未來十年國債利率2%是大概率事件

我們傾向性的看法認(rèn)為中國在過去10年總體上來講中長期利率是不正常的。相對于實體經(jīng)濟(jì)資本邊際報酬遞減，實體經(jīng)濟(jì)資本回報率長期的大幅下行，中國過去10年在各個口徑上的利率，始終穩(wěn)定在很高的水平，甚至在一些領(lǐng)域的話還有一些上升，與實體經(jīng)濟(jì)資本回報的趨勢是背道而馳的。那么隨著扭曲的緩解，更多的資金就需要流向比如說私人部門，流向制造業(yè)，比如說流向大量的中小企業(yè)，而在大量的中小企業(yè)過去10年資本的報酬率不斷下降，在未來10年幾乎可以確信他們將繼續(xù)下降的背景下，現(xiàn)在的利率水平放在未來10年來看，是需要比較明顯的向下調(diào)整的。我個人的看法是10年期國債的利率從現(xiàn)在3%左右回流率高一些，調(diào)到2%左右，應(yīng)該是大概率事件。

2019年虛高利率已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間

私人部門資本開支在過去十年受到擠壓應(yīng)推動其回到正常水平

嚴(yán)控公共部門杠桿激活私人部門開支

在未來最重要的是能夠推動私人部門的資本開支，回到一個比較正常的水平。中小企業(yè)一直在抱怨利率貴，利率非常高，一直在抱怨融資難融資貴，但是資金都去了哪里？在這么高的社會融資增速這么高的杠桿的條件下，你去看，它都流向了房地產(chǎn)，留向了地方平臺，而這些領(lǐng)域用這么高的利率去融資，并不完全是因為它的資本報酬很高，而是因為有其他的一些扭曲性的因素。這也意味著在未來10年未來5年，我們支撐經(jīng)濟(jì)增長的因素就是在繼續(xù)堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，嚴(yán)控公共部門的杠桿，嚴(yán)控房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿，在這個背景下去引導(dǎo)市場利率下行，通過市場利率的下行去激活，去刺激私人部門資本開支，能夠上升到一個與它的長期趨勢相一致的水平，從而成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的力量。

政府部門控制房地產(chǎn)杠桿應(yīng)嚴(yán)控增量逐步消化存量

因城施策平衡好對房地產(chǎn)需求與預(yù)期的關(guān)系

政府部門控制房地產(chǎn)控制杠桿的問題相對是比較清楚的。而且從過去特別是去年以來來看，這么大的疫情沖擊，實際上基礎(chǔ)設(shè)施投資上升的水平并沒有那么高，并且持續(xù)的時間很短，對政府部門來講去杠桿政策總體上執(zhí)行的是不錯的。而且關(guān)鍵是政策執(zhí)行的過程大家都很難受，但是關(guān)鍵是要堅持下去。那么對政府來講，主要的問題就是嚴(yán)控增量，然后逐步的去消化存量這個問題，我覺得過去幾年解決的不錯，在未來需要繼續(xù)堅持。房地產(chǎn)領(lǐng)域我覺得真正問題比較大一些的，一方面我們還繼續(xù)處在一個城市化的過程之中，大量的人口還在不斷的遷入城市，人們改善現(xiàn)在居住的需求還很大，對房地產(chǎn)的需求還很旺盛，所以住戶部門加杠桿的意愿是有的，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿的意愿是有的，政府通過土地財政去融資的意愿也是有的。但是另外一方面總體上來講，我認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的扭曲還是比較明顯的，這個預(yù)期是很難打破的。對于普通的老百姓來講，只有持續(xù)的房價下跌才能打破這個預(yù)期，但是這樣的一個前景在短期之內(nèi)極不現(xiàn)實，而且它所伴生的風(fēng)險也太大，所以在這個條件下，我覺得合理的辦法只能是分城施策，對房地產(chǎn)市場確實需要施加更多的行業(yè)性的控制措施，控制住戶部門的杠桿，控制房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿，然后控制在土地市場上的融資和杠桿，就需要更多的行業(yè)性的限制措施，對交易的限制，對融資的限制來應(yīng)對這個問題。

最重要環(huán)節(jié)仍是疏通利率的傳導(dǎo)機(jī)制

中國過去很多年里利率市場化在很多層面上都取得了很大的進(jìn)展，但是如果說有問題的話，一個非常明顯的問題就是貨幣政策傳導(dǎo)不暢。就是中央銀行在公開市場的操作，對自身資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整所進(jìn)行的操作，比較難以很快的順暢的傳導(dǎo)為商業(yè)銀行存貸款利率的下行，進(jìn)而傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。所以在過去我們總是看到中央銀行當(dāng)在銀行間市場、在公開市場上大幅降低利率的時候，那么在銀行間市場的利率會很快的下來，然后銀行會快速的去加杠桿，把長端的利率也壓下來，包括去大量的做信用下沉，把信用市場的利率也壓下來，但是銀行的貸款利率，銀行的存款利率對這一變化是相當(dāng)遲鈍的，而這個是有違中央銀行政策操作的初衷的。這些問題在宏觀上就被概括為貨幣政策傳導(dǎo)不暢，貨幣政策在傳導(dǎo)過程之中遇到了比較明顯的梗阻，所以現(xiàn)在政策當(dāng)局顯然認(rèn)為與降低利率相比，更重要的是去打通這一梗阻，他們傾向于認(rèn)為在銀行間市場、在公開市場上利率水平并不是很高，但是在實體經(jīng)濟(jì)端利率水平可能是偏高的，那么與這一中間的傳導(dǎo)機(jī)制不暢有關(guān)系，所以最近推行的LPR改革、推行的存款利率改革，都是試圖去打通這一傳導(dǎo)過程，那么它的效果如何？我們還需要繼續(xù)觀察。

長期利率下行對資本市場估值中樞有正面影響

應(yīng)該說長期利率是資本市場定價非常重要的中樞。那么從簡單的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來看，對資本市場來講，它在分子上面就是長期的自由現(xiàn)金流，分母上的話，就是長期的利率中樞和長期的一個可維持的增長的差，當(dāng)然里邊還有一些風(fēng)險溢價的調(diào)整，那么長期利率中樞的下行，如果它發(fā)生的話，毫無疑問的話會影響這一估值模型里邊非常重要的一個變量，就是分母上的變量，所以的話它對資本市場的估值中樞會形成正面的影響，但是它的前提條件當(dāng)然是分子可以預(yù)期的長期的企業(yè)自由現(xiàn)金流，包括長期可維持的增長會出現(xiàn)明顯的惡化，至少在一些比如說代表性的板塊和股票上，這種情況是完全有可能出現(xiàn)的。

中長期國債或?qū)q多跌少

如果長期利率中樞在下行的話，長期國債的方向就它的價格而言顯然是漲多跌少、以漲為主。長期利率下行將使消費占比上升.

在理論上當(dāng)然利率的下行會對消費有一些影響，隨著資本邊際報酬遞減，實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資的回報率越來越低，那么投資在整個GDP的占比就會下降，在這個條件下，更多的國民收入就會轉(zhuǎn)入消費這一端，在理論上是清楚的。從長期的很多的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在整個經(jīng)濟(jì)長期減速的過程之中，投資的占比確實在下降，中國的投資的占比在過去10年也是下降的，只是它下降的幅度比較輕微，而且我們幾乎可以確定它未來10年也會下降，反復(fù)拖累也意味著消費在整個經(jīng)濟(jì)中的占比會上升，從而也意味著消費的增速會比整個經(jīng)濟(jì)的增速要略微高一些。這是從短期的角度來看，整個的消費對利率在短期之內(nèi)沒有那么敏感，長期利率的變化影響消費有很多的因素，有很多的渠道。從長期來看，從宏觀數(shù)據(jù)上來看，在資本邊際報酬遞減的基本格局下，出現(xiàn)投資占比下降，消費占比上升，應(yīng)該說是比較普遍的模式。

下半年出口增速將逐漸回落

過去一兩年中國出口的增速放在長期的歷史上來看是極其不正常的，它是不可能維持的，而且去年下半年中國出口的增速就大幅上升，也有技術(shù)這些方面的影響。應(yīng)該說市場的共識是下半年出口的增速會下來，我也認(rèn)為沒有太大的疑問。隨著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)逐步的重啟，隨著耐用消費品貨物消費增速的放慢，隨著他們供應(yīng)鏈的重新的恢復(fù)，整個中國出口的增速會逐步的下來。

從PPI的角度來看，我們傾向于認(rèn)為，而且我觀察市場的預(yù)期似乎也是這樣，PPI的高點大概就是在五六月份之間已經(jīng)過去了，下半年的話PPI的基本方向就是小幅下行。美國的PPI跟中國的PPI總體上同步性是比較強(qiáng)的，大概率的事件美國的PPI的高點很可能也過去了，而且你看由于對疫情反復(fù)的擔(dān)心，石油價格暴跌，石油在PPI里都是很重要的影響因素，也進(jìn)一步證明了這一點。

那么此前一般認(rèn)為這個風(fēng)險是幾個方面，因為在調(diào)整之前，市場認(rèn)為排在第一位的尾部風(fēng)險是通脹超預(yù)期，這個通脹持續(xù)的時間更長，水平更高，遲遲下不來，從而迫使美聯(lián)儲提早采取加息，這被認(rèn)為是排名第一的尾部風(fēng)險，排名第二的尾部風(fēng)險，當(dāng)時我們認(rèn)為是疫苗問題，是病毒變異，疫情再次肆虐。那么第三風(fēng)險，比如說地緣政治，國際政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有一些我們沒法充分預(yù)期的變化。

(作者為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)