（本文作者汪毅，長城證券首席經(jīng)濟學家）

 

總量：需求負增，企業(yè)盈利能力持續(xù)下滑

業(yè)績視角：上半年，全A企業(yè)整體需求呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，二季度相較一季度營收增速下調；整體盈利能力變化因公司而異，金融企業(yè)盈利能力相對穩(wěn)健，非金融企業(yè)盈利能力則受損較多。2024年中報全A/全A非金融的營收增速-1.53%/-0.56%，對應歸母凈利潤累計增速 -2.85%/-6.38%。

分別比較公司屬性、市值規(guī)模、上市主板的中報業(yè)績情況，營收增長上外企占優(yōu)，盈利穩(wěn)健上國企優(yōu)于民企；綜合營收和凈利潤增速，滬深300、中證1000中報表現(xiàn)較好；上市板塊中，創(chuàng)業(yè)板相對占優(yōu)，2024年中報營收增速5.89%，歸母凈利潤增速0.23%。

資產周轉率大幅下滑拖累整體ROE。上半年，全A非金融凈資產收益率8.34%，相較2023年年報，大幅下滑0.56pct。資產周轉率的大幅下滑主要導致ROE的下滑，體現(xiàn)出目前企業(yè)普遍面臨的問題，資產使用率較低。

資本開支增速顯著放緩。2024年中報全A非金融石油石化的資本開支增速下降至6.7%。雖然主要指數(shù)的資本開支增速水平仍為正，但增速水平呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，其中創(chuàng)業(yè)板指資本開支縮減程度較為領先，其資本開支增速為-13.5%。

行業(yè)：需求疲弱下，應更關注盈利能力改善的行業(yè)

一級行業(yè)：上半年，社會服務、電子、汽車行業(yè)需求穩(wěn)定增長，凈利潤增速排名靠前。縱觀申萬一級行業(yè)的營收增速數(shù)值，或因宏觀因素影響普遍低迷，然而盈利能力更受微觀層面行業(yè)和公司影響，作為行研或投資，我們此刻應更關注盈利能力，包括盈利能力改善、盈利能力穩(wěn)定且較高的行業(yè)或公司。

二級行業(yè)：高景氣的行業(yè)有航海裝備、貴金屬、元件、汽車零部件、油氣開采、消費電子、橡膠、電子化學品、摩托車及其他等，行業(yè)維持較高的營收增速和凈利潤增速。盈利能力改善的二級行業(yè)有調味發(fā)酵品、化學原料、酒店餐飲、化學制藥、元件、小金屬、油氣開采、電力。

上游資源：整體業(yè)績小幅回落，其中石油石化或優(yōu)于公用事業(yè)。從近期業(yè)績增長的穩(wěn)定性以及綜合考慮營收和盈利，石油石化優(yōu)于公用事業(yè)，石油石化行業(yè)營收增速2.54%，歸母凈利潤增速11.08%。從資源品對于中國的稀缺性，石油或優(yōu)于電力。

中游制造：整體盈利能力下滑較多，其中家用電器、工程機械相對穩(wěn)定。2024上半年，中游制造中報營收增速0.58%，歸母凈利潤增速-17.20%；其中，家電營收增速6.14%，歸母凈利潤增速8.15%，工程機械營收增速0.76%，歸母凈利潤增速6.35%。

TMT科技：電子經(jīng)營情況明顯改善，醫(yī)藥生物業(yè)績降幅或趨緩，逐漸脫離集采的影響。2024年中報，電子行業(yè)營收增速15.33%，歸母凈利潤增速38.35%；醫(yī)藥生物營收增速-0.30%，歸母凈利潤增速-2.26%。

下游消費：需求小幅下滑但盈利能力較好，其中調味發(fā)酵品盈利能力改善。調味發(fā)酵品2024年中報行業(yè)營收增速6.1%，歸母凈利潤增速56.3%。

績優(yōu)公司

考慮到具備一定盈利規(guī)模、業(yè)績增長、且增速同比上升，按照2024年中報歸母凈利潤增速排序，優(yōu)選部分績優(yōu)公司，圖表請看正文。

風險提示：海外經(jīng)濟下行風險、地緣政治風險、數(shù)據(jù)統(tǒng)計錯誤風險、行業(yè)政策風險

1.總量：需求負增，盈利能力持續(xù)下滑

1.1 業(yè)績視角：金融企業(yè)創(chuàng)收不足，非金融企業(yè)盈利偏弱

全A：上半年，上市公司整體經(jīng)營情況不佳，營收增速小幅下滑，但凈利潤增速降幅縮窄（或因銀行凈利潤增速回正）；相較一季度，二季度企業(yè)需求仍處于收縮態(tài)勢。

2024中報，全A營業(yè)收入共計348545億元，同比減少5419億元，對應營收累計增速 -1.53%；2024第二季度全A營收增速-1.87%（2024Q1：-1.17%）。

2024中報，全A歸母凈利潤共計28752億元，同比減少843億元，對應歸母凈利潤累計增速 -2.85%；2024第二季度全A歸母凈利潤增速-1.22%（2024Q1：-4.35%）。

全A非金融：上半年公司經(jīng)營情況普遍下滑，營收增速轉負，凈利潤增速持續(xù)下調；相較金融企業(yè)，非金融企業(yè)盈利能力受損較多，但需求下滑幅度較小。

2024中報，全A非金融營業(yè)收入303545億元，同比減少1715億元，對應營收累計增速 -0.56%；2024第二季度全A營收增速-1.81%（2024Q1：0.79%）。

2024中報，全A非金融毛利率17.84%（2023H1：17.46%）；2024第二季度全A毛利率17.97%（2024Q1：17.69%）。

2024中報，全A非金融歸母凈利潤15297億元，同比減少1042億元，對應歸母凈利潤累計增速 -6.38%；2024第二季度全A歸母凈利潤增速-7.17%（2024Q1：-5.16%）。

2024中報，全A非金融凈利率5.04%（2023H1：5.35%）；2024第二季度全A凈利率5.04%（2024Q1：5.33%）。

公司屬性：上半年，國企業(yè)績普遍優(yōu)于民企，其中央企優(yōu)于省屬國資、地方國資。按公司屬性，可分成國企（央企、省屬國資、地方國資）、民企、外資等。2024中報，按營收增速排序，外資企業(yè)普遍優(yōu)于國企和民企；按歸母凈利潤增速排序（不考慮集體企業(yè)、其他），央企優(yōu)于外資企業(yè)、省屬國資、地方國資、民企。國企內部表現(xiàn)分化，央企由于包括國有行等大型企業(yè)，營收、凈利潤占全A比重較高，且經(jīng)營情況穩(wěn)定，然而省屬國資、地方國資財務數(shù)據(jù)普遍低迷。

大中小盤：綜合營收、利潤增速，滬深300、中證1000指數(shù)整體表現(xiàn)相對較好，中證500較為低迷。按市值規(guī)模不同，可分成大盤、中盤、小盤、微盤企業(yè)，分別對應指數(shù)滬深300、中證500、中證1000、國證2000。2024年中報，主要指數(shù)的營收增速均為負數(shù)，按營收增速排序，中證1000代表的小盤股相對較好，營收累計增速-0.17%，或因中證1000包含較多的電子公司（2024上半年電子行業(yè)表現(xiàn)突出），國證2000代表的微盤股表現(xiàn)最差，營收累計增速-7.38%。按業(yè)績增速排序，除中證500外，其余三個指數(shù)的歸母凈利潤累計增速均為正數(shù)。

上市板塊：綜合營收、利潤增速，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最好。按上市板塊，可分成主板（上證主板、深證主板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北證。縱觀各個板塊，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最好，2024年中報營收增速5.89%，歸母凈利潤增速0.23%；然而科創(chuàng)板盈利能力大幅下滑，2024年中報歸母凈利潤增速-16.55%。

行業(yè)方向：上半年，上游資源業(yè)績增速小幅回落，中游制造盈利能力下滑，下游消費雖然需求小幅下滑但盈利能力堅挺，TMT科技需求增長表現(xiàn)較好，金融營收負增長。2024年中報，上游資源業(yè)績增速小幅回落，中報歸母凈利潤累計增速-4.24%；中游制造盈利能力下滑，板塊中報歸母凈利潤累計增速-17.20%；下游消費雖然需求小幅下滑但盈利能力堅挺，中報歸母凈利潤累計增速23.21%；TMT科技需求增長表現(xiàn)較好，中報營收累計增速6.36%，歸母凈利潤累計增速3.13%；金融營收負增長，凈利潤低增速。

1.2 ROE：資產周轉率大幅下滑主要拖累ROE

上半年，全A非金融ROE下滑，資產周轉率的大幅下滑主要引發(fā)ROE的下滑，體現(xiàn)出目前企業(yè)普遍面臨的問題，資產使用率較低。凈資產收益率ROE是衡量公司運用自有資本效率的指標，該指標體現(xiàn)公司投資獲利的能力。2024年中報，全A非金融ROE（TTM）為8.34%，整體水平處于二十年內較低的位置；相較2023年年報，大幅下滑0.56pct；公司投入資本獲利的能力逐步下滑。杜邦分析可將ROE拆分成三部分，凈利潤率、資產周轉率、杠桿比例；全A非金融ROE的下滑可歸因成資產周轉率的大幅下滑，全A非金融資產周轉率從2023年年報的0.64次下滑至2024年中報的0.29次；相較2023年報，凈利潤率小幅下滑，杠桿比例的提升則起到小幅對沖的作用。

1.3 其他財務指標：資本開支增速顯著下調

資產負債率：全A非金融石油石化處于降杠桿趨勢中。2017-2023年，全A非金融石油石化呈現(xiàn)大幅下降趨勢，但是中證500、中證1000大幅上升。2020年后，全A非金融石油石化的資產負債率呈現(xiàn)下降趨勢，下降幅度較大，2024一季度其資產負債率達58.1%。指數(shù)層面，2017年后，代表大盤股的滬深300資產負債率小幅下滑，然而代表中盤、小盤股的中證500、中證1000資產負債率大幅上漲，上漲幅度或接近10%。

資產負債率：2024上半年，主要指數(shù)的負債率普遍小幅攀升，其中小盤股上升幅度較大。2024年中報，全A非金融石油石化的資本負債率大幅攀升，從一季度58.1%上升至58.7%；滬深300、中證500、中證1000的負債率均出現(xiàn)不同程度的上升，其中中證1000代表的小盤股資本負債率上升幅度較大，幅度達1.04%。

資本開支：目前主要指數(shù)的資本開支增速仍為正，但增速水平呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，其中創(chuàng)業(yè)板指資本開支縮減程度較為領先。從現(xiàn)金流指標“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金”看，目前全A非銀行石油石化的資本開支仍維持正增長，但增速水平呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，2024年中報資本開支增速下降至6.7%。各主要指數(shù)的資本開支增速均呈現(xiàn)下降趨勢，其中，創(chuàng)業(yè)板指的資本開支下降程度領先于其他指數(shù)，2024中報創(chuàng)業(yè)板指的資本開支增速為-13.5%，國證2000次之，其2024中報資本開支增速為-0.1%。

2.行業(yè)：需求疲弱下，應更關注盈利能力改善的行業(yè)

2.1 數(shù)據(jù)匯總

一級行業(yè)：上半年，社會服務、電子、汽車需求穩(wěn)定增長，凈利潤增速排名靠前。按中報營收增速、歸母凈利潤增速綜合排序，社會服務（體育、旅游及景區(qū)）、電子、汽車排名靠前，既展現(xiàn)了需求穩(wěn)定增長，行業(yè)又保持了較高的凈利潤增速，結果正如我們一季度業(yè)績分析報告《一季報業(yè)績：關注收入增長可持續(xù)的方向，電子、社服、汽車》；其次，輕工制造、食品飲料、石油石化、家用電器、通信、美容護理維持穩(wěn)健的營收增速和凈利潤增速。

高景氣的二級行業(yè)：上半年，航海裝備、貴金屬、元件、汽車零部件、油氣開采、消費電子、橡膠、電子化學品、摩托車及其他等行業(yè)維持較高的營收增速和凈利潤增速，行業(yè)高景氣。按中報營收增速、歸母凈利潤增速綜合排序（排除行業(yè)由虧轉盈），航海裝備、貴金屬、元件、汽車零部件、油氣開采、消費電子、橡膠、電子化學品、摩托車及其他等行業(yè)維持較高的營收累計增速和歸母凈利潤累計增速。

盈利能力改善的二級行業(yè)：調味發(fā)酵品、化學原料、酒店餐飲、化學制藥、元件、小金屬、油氣開采、電力。考慮到行業(yè)凈利潤規(guī)模與營收規(guī)模的比值，篩選凈利潤增速大幅回升或凈利潤增速大于營收增速，調味發(fā)酵品、化學原料、酒店餐飲、化學制藥、元件、小金屬、油氣開采、電力行業(yè)符合以上兩個篩選條件，這些行業(yè)在全A盈利能力下降的背景下展現(xiàn)了較強的盈利能力韌性，彰顯行業(yè)經(jīng)營高水平，這是我們當下需要額外關注以及鼓勵的。

困境反轉的二級行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)電商、造紙、飼料、光學光電子、漁業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、體育。行業(yè)由虧轉盈實現(xiàn)困境反轉的行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)電商、造紙、飼料、光學光電子、漁業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、體育。

2.2上游資源：石油石化或優(yōu)于公用事業(yè)

上游資源板塊主要以銷售大宗商品為主，業(yè)績易受商品價格影響。上半年，銅、黃金價格大幅上漲，鋁和原油價格小幅上漲，動力煤、螺紋鋼價格大幅下跌，對應2024年中報公用事業(yè)（煤價下跌，發(fā)電成本下降）、石油石化、有色金屬業(yè)績增速較好，然而煤炭、鋼鐵行業(yè)營收增速、歸母凈利潤增速下滑。

2024年第二季度，有色金屬、煤炭營收增速、凈利潤增速相較一季度有所改善（或存在季節(jié)性原因）。對比中報和單第二季度的財務數(shù)據(jù)，公用事業(yè)、石油石化二季度需求增速有所下調，石油石化相較公用事業(yè)更為堅韌；有色金屬二季度需求和盈利增長有所提升，煤炭的需求和盈利降幅有所放緩。

石油石化：上半年行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，行業(yè)業(yè)績保持穩(wěn)定增長。2024年中報石油石化行業(yè)營收增速2.5%，歸母凈利潤增速11.1%；相較中報增速，單二季度石油石化行業(yè)營收增速下滑至-0.5%，歸母凈利潤增速依舊維持在高水平11.8%。從量價角度拆分，原油方面，相較去年上半年，2024年原油價格小幅提升，國內原油產量維持低增速，一二季度我國原油產量同比維持在1.03%、1.29%；天然氣方面，相較去年上半年，今年天然氣價格小幅下滑，國內天然氣產量維持穩(wěn)健增長，一二季度我國天然氣產量同比維持在6.17%、6.98%。整體看，石油石化行業(yè)2024年上半年經(jīng)營穩(wěn)健，行業(yè)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。

煤炭：高基數(shù)效應下，行業(yè)凈利潤同比負增。2024年中報煤炭行業(yè)營收增速-8.9%，歸母凈利潤增速-26.7%，單二季度行業(yè)營收增速-5.5%，歸母凈利潤增速-14.6%。相較2023年，今年煤炭產量和價格呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，導致我國煤炭行業(yè)營收增速、利潤增速出現(xiàn)不同程度的下滑；從量價角度拆分， 2024年1-6月，我國煤炭價格均低于2023年同期水平；產量上，2024年3-5月，我國煤炭月度產量均低于去年同期，直至6月煤炭產量大幅增長。

2.3中游制造：家用電器、工程機械的盈利能力相對穩(wěn)定

作為制造大國，我國中游制造板塊受需求、產能周期、庫存周期影響。從1996年至今，我國共經(jīng)歷了三輪產能周期，分別是1998-2009年、2010-2015年、2016-至今，每輪產能周期包含2-3輪庫存周期；從最新工業(yè)產能利用率看，目前或仍處于第三輪產能周期后期，工業(yè)產能利用率和PPI同比均處于較低水平，未來有待觀察PPI同比走勢。

上半年，中游制造整體經(jīng)營承壓，但汽車、家用電器表現(xiàn)較穩(wěn)健。綜合考慮營收增速、歸母凈利潤增速，中游制造整體經(jīng)營承壓，即需求低迷、盈利能力下滑，表現(xiàn)為上半年各行業(yè)營收增速維持個位數(shù)或營收一定程度下滑，盈利普遍低迷，其中電力設備由于產品價格下滑，行業(yè)歸母凈利潤增速下滑較大。然而汽車、家用電器相對表現(xiàn)較穩(wěn)健，營收增速、凈利潤增速穩(wěn)定增長。

產能利用率：制造業(yè)中，機械設備中的通用設備具備較高且穩(wěn)定的產能利用率，或彰顯通用設備行業(yè)擁有相對其他制造業(yè)較好的供需格局，相反汽車行業(yè)產能利用率較為波動。從產能利用率角度，2021年至今，中國制造業(yè)產能利用率呈現(xiàn)波動下滑，2024年二季度中國制造業(yè)產能利用率75.2%。比較制造業(yè)中細分行業(yè)，機械設備中的通用設備擁有相對較高且近期穩(wěn)定的產能利用率，通用設備或具備較為穩(wěn)定的供需格局，二季度行業(yè)產能利用率79.4%，高于其他制造業(yè)；相反，汽車行業(yè)產能利用率較為波動，二季度行業(yè)產能利用率73.0%。

汽車：業(yè)績增長大部分來源于國產新能源汽車銷量大幅提升，受益于收入增長中量的增加，價格的變化目前影響較小。上半年，汽車行業(yè)中報營收累計增速7.2%，相較之前存在增速下調，中報歸母凈利潤累計增速20.0%，單二季度行業(yè)營收增速5.6%，歸母凈利潤增速23.2%。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會，相較2023年同期銷量，2024年1-7月國內新能源汽車銷量同比增長31.1%，維持較高且平穩(wěn)增速；但在新能源汽車滲透率增長放緩、車企互相競爭下，2024年6月新能源汽車價格較2023年12月價格下滑2.36%；綜合考慮價格下跌和銷量增長對中報業(yè)績的影響，目前新能源汽車降價對業(yè)績增速的影響相對較少，后續(xù)仍需觀察未來價格和銷量的情況。

電力設備：光伏產業(yè)鏈由盈轉虧，拖累電力設備行業(yè)業(yè)績。2024中報電力設備營收累計增速-10.1%，歸母凈利潤累計增速-55.7%；單二季度電力設備營收增速-9.2%，歸母凈利潤增速-58.3%。電力設備可分成光伏設備、電池、電網(wǎng)設備等。從中報歸母凈利潤角度，細分行業(yè)均為負增長，其中光伏設備行業(yè)由盈轉虧，上半年，光伏行業(yè)雖然在2023年高基數(shù)下組件銷量進一步提升，但依舊抵擋不住組件價格不斷下滑，行業(yè)內公司普遍由盈轉虧。電池行業(yè)，由于行業(yè)內競爭加劇，行業(yè)盈利能力整體承壓，其中電池化學品領域公司，如恩捷股份、天賜材料，呈現(xiàn)銷量增長但產品價格大幅下滑，中報歸母凈利潤大幅負增。電網(wǎng)設備，行業(yè)內公司業(yè)績增速穩(wěn)健增長，如特變電工（輸電業(yè)務部分）、特銳德、平高電氣等中報凈利潤穩(wěn)步增長。

機械設備：行業(yè)整體業(yè)績增長低迷，其中工程機械細分行業(yè)盈利能力穩(wěn)定。2024年中報機械設備營收累計增速3.5%，歸母凈利潤累計增速-4.6%，單二季度營收增速3.3%，歸母凈利潤增速-9.4%。機械設備可細分成工程機械、軌交設備、通用設備、專用設備、自動化設備；考量凈利潤增速，工程機械盈利能力相較其他機械設備細分行業(yè)更好，工程機械行業(yè)2024中報營收累計增速0.76%，歸母凈利潤累計增速6.35%。工程機械行業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力的原因有二；原因一，行業(yè)在工程機械市場下行期內彰顯極強的業(yè)績韌性，2023年，工程機械市場遇冷，但行業(yè)業(yè)績高景氣；原因二，行業(yè)已蛻變，全球化催生行業(yè)成長性，弱化周期性。

2.4TMT科技

上半年，電子經(jīng)營情況明顯改善，醫(yī)藥生物業(yè)績降幅或趨緩，逐漸脫離集采的影響。TMT科技板塊內，包含電子、通信、醫(yī)藥生物、傳媒、計算機。綜合考慮營收增速和凈利潤增速，電子行業(yè)較為突出，2024年中報電子行業(yè)需求增長、盈利能力均在較高水平；其次，通信行業(yè)需求增速、盈利能力維持中低水平；經(jīng)歷完醫(yī)藥集采后，醫(yī)藥生物行業(yè)業(yè)績增速逐漸穩(wěn)定，相較以往，歸母凈利潤增速降幅明顯縮窄；最后傳媒、計算機行業(yè)盈利能力較為低迷，導致二者出現(xiàn)需求增長但利潤大幅下滑的局面。

電子：全球半導體進入上行周期，行業(yè)中報業(yè)績增長較好。在經(jīng)歷了2022-2023年的低價去庫存之后，半導體行業(yè)現(xiàn)在的庫存水平健康。隨著AI從云端落實到終端，電子行業(yè)需求持續(xù)增長，半導體行業(yè)的新一輪上升周期已經(jīng)開始；根據(jù)美國半導體行業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，全球半導體銷售額同比從2023年四季度開始回正，截止至2024年6月，全球半導體銷售額增速達18.4%，能有效提振國內電子行業(yè)出口需求，在低基數(shù)下，行業(yè)業(yè)績回暖。從電子行業(yè)內細分領域看，中報歸母凈利潤增速從高到低（排除業(yè)績由虧轉盈），分別是數(shù)字芯片設計、集成電路封測、印刷電路板等；其中，集成電路制造排名最后，其2024年中報歸母凈利潤增速-55.4%。

2.5下游消費：調味發(fā)酵品的盈利能力改善較多

下游消費包含較多行業(yè)，按中報歸母凈利潤累計增速從高到低排序，農林牧漁、社會服務、輕工制造、食品飲料排名靠前；其中，農林牧漁因豬價底部上漲，行業(yè)業(yè)績由虧轉盈。

近期，食品CPI同比上升較多，服務CPI同比小幅下滑。比較CPI同比各分項情況，2024年7月服務CPI同比0.60%，消費品CPI同比 0.50%，食品CPI同比 0.00%；近期，消費品和食品CPI呈現(xiàn)修復態(tài)勢，但從數(shù)值上看，服務CPI仍高于消費品和食品，且服務CPI同比較為穩(wěn)定。比較各細分行業(yè)業(yè)績，按凈利潤增速從高到低排序（排除業(yè)績由虧轉盈），調味發(fā)酵品排名靠前，2024年中報行業(yè)營收增速6.1%，歸母凈利潤增速56.3%，彰顯了上半年調味發(fā)酵品需求穩(wěn)定增長且行業(yè)擁有不俗的盈利能力。2024上半年，旅游及景區(qū)營收增速29.2%，歸母凈利潤增速13.9%。

3.績優(yōu)公司

考慮到具備一定盈利規(guī)模、業(yè)績增長、且增速同比上升，按照2024年中報歸母凈利潤增速排序，優(yōu)選部分績優(yōu)公司。

風險提示

海外經(jīng)濟下行風險：受地緣政治及宏觀政策影響，海外經(jīng)濟存在下行風險

地緣政治風險：國際政治導致地緣矛盾加劇的風險

數(shù)據(jù)統(tǒng)計錯誤風險：在統(tǒng)計公司一季報時，存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計錯誤的風險

行業(yè)政策風險：行業(yè)政策變化將導致行業(yè)未來業(yè)績受到較大影響

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