觀點(diǎn)摘要

2021年二季度宏觀杠桿率繼續(xù)下降，降幅為2.6個百分點(diǎn)，上半年共下降了4.7個百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了達(dá)里奧意義上的“完美去杠桿”。

分部門看，居民杠桿率基本平穩(wěn)，降幅為0.1個百分點(diǎn)，上半年共下降0.2個百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門杠桿率大幅下降了2.6個百分點(diǎn)，上半年共降低了3.5個百分點(diǎn)，連續(xù)四個季度下行；政府杠桿率微弱上升0.1個百分點(diǎn)，上半年共下降了1個百分點(diǎn)，債券發(fā)行進(jìn)度依然緩慢。

“完美去杠桿”歸因于名義經(jīng)濟(jì)增速保持高位。但完美去杠桿也存在隱憂：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業(yè)利潤和生存空間；二是企業(yè)持續(xù)大幅去杠桿，擔(dān)心由此引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退；三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩，消費(fèi)不及預(yù)期，基建低迷，出口增速開始下降；四是地方融資平臺多半為僵尸企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

一、總判斷：宏觀杠桿率繼續(xù)下降，實(shí)現(xiàn)了完美去杠桿

2021年第二季度宏觀杠桿率下降2.6個百分點(diǎn)，從一季度末的268.0%下降至265.4%；上半年共下降了4.7個百分點(diǎn)。二季度M2/GDP下降了2.9個百分點(diǎn)，從一季度末的214.9%降至212.0%。從去杠桿態(tài)勢上看，宏觀杠桿率已經(jīng)從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%持續(xù)經(jīng)歷了三個季度的下降，且下降幅度逐季加大，三個季度共下降了5.8個百分點(diǎn)，去杠桿的力度非常之大。

經(jīng)濟(jì)提速仍為季度去杠桿的最主要因素。二季度債務(wù)環(huán)比增速為2.2%，雖然相較2020年同期大幅下降，但與2018和2019年的第二季度環(huán)比增速基本一致?？梢娊衲甑诙径鹊膶?shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增長已基本回歸常態(tài)。但第二季度的名義GDP無論從同比增速上看，還是環(huán)比增速上看，都保持在一個非常高的水平。單季度同比增速達(dá)到13.6%，低于一季度的21.2%；但相比2019年二季度，2020和2021年兩年的復(fù)合平均增速達(dá)到了8.2%，已經(jīng)超過了2019年二季度的同比增長水平。從環(huán)比上看，今年二季度名義GDP相比于一季度環(huán)比增長了13.5%（未季調(diào)未折年），超過了2012年以來歷年第二季度的環(huán)比增長水平?？梢哉f，從名義值來看第二季度的增速是超預(yù)期的，也正是這一超預(yù)期增長，加速了宏觀杠桿率的下降。

但實(shí)際GDP增速從一季度的18.3%下降到二季度的7.9%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)減弱，未達(dá)到潛在增長水平。由此出現(xiàn)了名義增速與實(shí)際增速之間的較大缺口，GDP縮減指數(shù)達(dá)到了5.7%，也是2012年以來的最高水平。

名義GDP增速高于實(shí)際增速并非什么新的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。但在較長一段時間里，名義GDP增速都沒有成為宏觀分析框架中的重要角色。它在今天變得如此關(guān)鍵，恰在于穩(wěn)（去）杠桿的大背景。從穩(wěn)增長的角度，一般更關(guān)注GDP的實(shí)際增速，因此對于第二季度的分析，大多偏悲觀，認(rèn)為尚未達(dá)到潛在增長率水平。但從防風(fēng)險(xiǎn)的角度，考慮到名義GDP的較快增速帶來宏觀杠桿率的下降，卻是一件大好事。而且，第二季度名義GDP增速超預(yù)期，主要是因?yàn)镻PI的大幅攀升，而一般物價水平即CPI卻維持在低位，從而實(shí)現(xiàn)了達(dá)里奧（橋水基金創(chuàng)始人）意義上的完美去杠桿。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率保持平穩(wěn)略有下降

2021年第二季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點(diǎn)，從一季度末的62.1%下降至62.0%，已經(jīng)連續(xù)兩個季度輕微下降；上半年共下降了0.2個百分點(diǎn)。在名義GDP增速較快情況下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，說明居民債務(wù)增速仍然較快。

1.房地產(chǎn)交易活躍，但房貸增速較緩。

2021年的前兩個季度中，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降。中長期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到39.7%，住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消費(fèi)貸款也有輕微下降。唯一保持上漲的是居民經(jīng)營性貸款，且增幅較大，其與GDP之比從2020年末的13.4%增長至今年第二季度末的14.1%。從2020年下半年開始，居民債務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)了一個非常明顯的新變化，即住房貸款和短期消費(fèi)貸款的增速和占比都開始下降，而居民經(jīng)營性貸款的增速和占比都開始提升。

我們在之前的幾次報(bào)告中曾多次分析出現(xiàn)這一新趨勢的主要原因，大體歸結(jié)為兩點(diǎn)。一是疫情期間政策上對中小企業(yè)的支持，導(dǎo)致大量價格較低的信貸資金通過經(jīng)營性貸款的形式流向居民部門，從而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。二是居民住房按揭貸款的價格較高，使得有融資需求的居民更喜歡去借經(jīng)營貸，而不是房貸。

從商品房交易數(shù)量來看，房地產(chǎn)市場的活躍度依然非常高。2020年第二季度開始，房地產(chǎn)交易套數(shù)出現(xiàn)了較大的反彈，已經(jīng)達(dá)到了2017年以來商品房交易的新高。而今年第二季度的交易量更是大幅超過去年同期，可見住房交易市場的火爆。上半年上海和北京的住房價格又有一定幅度的上升。房地產(chǎn)市場的活躍和住房價格的堅(jiān)挺是居民部門債務(wù)增速較高、杠桿率基本持平的主要原因。

2021年以來，監(jiān)管當(dāng)局對房地產(chǎn)的控制有所加強(qiáng)，一是從房地產(chǎn)貸款的總規(guī)模上加以限制，二是個人住房貸款的利率有所提升。個人住房加權(quán)平均利率從2020年第四季度的5.34%升高至今年一季度的5.37%，雖然還低于2019年末的5.62%，但從趨勢上看已經(jīng)開始上升。從利率水平上看，貨幣政策是在向常態(tài)化回歸，住房貸款規(guī)模也上漲較慢。

居民杠桿率在近幾年內(nèi)的趨勢是走穩(wěn)，并將保持緩慢上升態(tài)勢。但居民經(jīng)營性貸款不會長期保持一個上升且占比加大的態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)隨著貨幣政策更為常態(tài)化，住房貸款的增速還是要高于GDP增速，仍然是拉動居民杠桿率緩慢上升的主要動力。

2.居民儲蓄率向常態(tài)回歸，居民消費(fèi)支出恢復(fù)。

今年居民的儲蓄率開始向常態(tài)回歸。2020年以來，居民部門儲蓄率顯著上升，尤其是2020年一季度居民儲蓄率上升幅度最為明顯。根據(jù)全國人均可支配收入和全國人均消費(fèi)支出計(jì)算出來的儲蓄率，居民儲蓄率在去年一季度達(dá)到40.6%的峰值，一個季度就躍升了10.6個百分點(diǎn)。隨后幾個季度的儲蓄率有所下行，但根據(jù)這種方法計(jì)算出來的儲蓄率有明顯季節(jié)性效應(yīng)，因此2020年二季度以來的儲蓄率下降并不能看出整體趨勢。但從居民消費(fèi)和可支配收入的同比增速來看，在今年一季度已經(jīng)出現(xiàn)了交叉，即消費(fèi)增速超過了可支配收入的增速，且二者之間的差距在二季度還在拉大。由此我們基本可以判斷，居民儲蓄率自2021年以來開始了下降的趨勢，逐漸向過去幾年的穩(wěn)定狀態(tài)回歸。

從趨勢上看，居民消費(fèi)處于平穩(wěn)的恢復(fù)狀態(tài)中，且高于社會消費(fèi)品零售總額的增速。受基數(shù)效應(yīng)的影響，二季度居民可支配收入的同比增速低于一季度，但居民消費(fèi)支出同比增速還要高于一季度。總體上看，當(dāng)前消費(fèi)增速并未恢復(fù)到位，仍處于潛在增速之下，這也是二季度實(shí)際GDP增速放緩的部分原因。未來一段時間，居民消費(fèi)有較大恢復(fù)空間。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)價格趨穩(wěn)，以及經(jīng)濟(jì)增速仍保持較高水平時，更有利于鼓勵居民提高消費(fèi)支出，帶來居民儲蓄率下降。

（二）非金融企業(yè)部門持續(xù)去杠桿，警惕資產(chǎn)負(fù)債表式衰退

2021年第二季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了2.6個百分點(diǎn)，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個百分點(diǎn)，已經(jīng)持續(xù)四個季度下行。非金融企業(yè)杠桿率正在向2019年末的水平回歸，未來仍大概率繼續(xù)下行。

1.企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

一季度非金融企業(yè)銀行貸款同比增速仍在下降，已經(jīng)降至10.8%，低于名義GDP增速，基本恢復(fù)到2019年的水平。今年前兩個季度，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢比較有利，1~5月份工業(yè)企業(yè)累計(jì)收入和累計(jì)利潤的同比增速均非常高，分別超過了30%和80%。

但相應(yīng)的企業(yè)貸款增速并未提高，有三方面的因素。一是貨幣政策回歸常態(tài)，2020年推出的臨時性信貸支持政策工具完成歷史使命，基本退出了。二是銀行對企業(yè)的貸款結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，中長期貸款占比上升，短期貸款占比下降。從行業(yè)上看，制造業(yè)貸款、基建貸款的同比增速都比較高，但其他一些上游行業(yè)的貸款增速較低。三是2020年企業(yè)部門賬面上積累了大量資金，為今年的投資擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ?，企業(yè)部門的貸款增長有限。

非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。上半年，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項(xiàng)表外融資凈減少了8436億元，同比多減8699億元。企業(yè)部門的債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)分化，影子銀行持續(xù)壓降。人民銀行測算的影子銀行類資管產(chǎn)品、非標(biāo)債權(quán)、資金在金融體系內(nèi)部的循環(huán)規(guī)模分別比歷史高峰下降了五分之一到四分之一，金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范，金融結(jié)構(gòu)和企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

2.企業(yè)投資增速有所下降，基建投資增速下滑最大。

2020年的基期效應(yīng)并未對今年投資增長有較大影響，從兩年平均來看，投資下滑得比較嚴(yán)重。從固定資產(chǎn)投資增速來看，上半年固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長了12.6%，其中房地產(chǎn)增長了15.0%，制造業(yè)投資增長了19.2%，基建投資增長了7.2%，民間投資增長了15.4%?？梢?，基建投資增速的下滑是拖累投資需求貢獻(xiàn)較低的主要原因。這與一季度投資快速拉動經(jīng)濟(jì)增長的局面反差較大。二季度企業(yè)部門的投資并不算旺盛，對債務(wù)融資需求有限，也是企業(yè)部門杠桿率下降的一個重要因素。

企業(yè)存款與GDP之比略有下降，從2020年末的67.7%下降到65.3%。這一比例在二季度基本保持了穩(wěn)定，企業(yè)部門債務(wù)下降的同時，存款規(guī)?；颈３址€(wěn)定，也側(cè)面反映了企業(yè)的投資意愿并不強(qiáng)。

3.警惕企業(yè)去杠桿引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

非金融企業(yè)部門負(fù)債增速下降，從2017年以來就進(jìn)入去杠桿過程中，僅在去年一季度有一次較大反彈。與此同時，企業(yè)投資的增速也較為低迷，2014年以來就處于一個逐步下滑的趨勢中，企業(yè)的存款基本保持穩(wěn)定。我們從工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債的增速中可以看出，在2014年之前，二者增速基本維持在10%以上，但2014年之后便出現(xiàn)了一個較大幅度的下降，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的增速同時降低。

在去杠桿的大背景下，企業(yè)獲得利潤后并不愿意增加投資，而是優(yōu)先償還債務(wù)，且降低新的舉債規(guī)模。企業(yè)部門杠桿率因此不斷下降，從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻(xiàn)。事實(shí)上，目前的總體去杠桿完全是由企業(yè)部門來實(shí)現(xiàn)的。但值得警惕的是，如果企業(yè)都專注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明所說的資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

（三）政府杠桿率微弱上升，債券發(fā)行依然疲弱

政府部門杠桿率從一季度末的44.5%微幅上升至二季度末的44.6%，上升了0.1個百分點(diǎn)，上半年共下降1個百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從一季度末的19.8%降至19.4%，降幅為0.4個百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從一季度末的24.7%上升至25.2%，增幅為0.5個百分點(diǎn)。相比于往年二季度來看，今年二季度政府杠桿率上升幅度不大，下半年會有更大的升幅。

2021年新增國債限額2.75萬億元，新增地方債限額4.47萬億元，共計(jì)7.22萬億元。而上半年國債僅新增了3400億元，地方債新增了1.88萬億元，共計(jì)新增2.22萬億元，僅為全年新增債務(wù)限額的30%。無論是國債，還是地方政府專項(xiàng)債的發(fā)債需求都比較低，下半年的發(fā)債速度會大幅上升。

從歷年經(jīng)驗(yàn)來看，上半年地方政府債券一般都會發(fā)行過半，普遍達(dá)到60%左右的發(fā)行進(jìn)度，但今年僅為新增限額的30%。發(fā)行進(jìn)度較為緩慢的兩個主要原因是資金需求不足和資金支出受限。由于2020年通過專項(xiàng)債所籌集的資金規(guī)模較大，大量賬面資金尚未花完，降低了今年上半年的資金需求。更重要的是，政策當(dāng)局出于對財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的考慮，不斷加強(qiáng)對地方政府債務(wù)和支出的監(jiān)管，而過去大部分地方政府的基建投資項(xiàng)目都收益有限，導(dǎo)致地方政府支出下降。從政府的預(yù)算內(nèi)收入和支出中可以看出，上半年全國一般公共預(yù)算收入11.7萬億元，同比增長21.8%；一般公共預(yù)算支出12.2萬億元，同比增長4.5%，收入增速遠(yuǎn)超支出增速。債務(wù)發(fā)行規(guī)模有限，同時預(yù)算內(nèi)財(cái)政的支出也增長緩慢，最大的影響便是基建投資放緩，上半年基建投資增速由一季度的26.8%驟然下降到7.2%?？紤]到基期的因素，這一同比增速是非常低的。

（四）金融部門杠桿率繼續(xù)下降，央行降準(zhǔn)有助于降低金融機(jī)構(gòu)成本

今年第二季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的金融杠桿率從一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個百分點(diǎn)。金融杠桿率仍有所下降。

從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來基本平穩(wěn)。由于債券融資需求有限，國債和企業(yè)債收益率也在上半年有所下降。

央行在今年7月份下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。這次降準(zhǔn)共釋放長期資金1萬億元，其中一部分用于歸還到期的MLF（中期借貸便利），另一部分用來彌補(bǔ)7月份稅期高峰帶來的流動性缺口。央行解釋這次降準(zhǔn)主要目的有三：一是保持流動性合理充裕的同時增強(qiáng)金融資金的配置能力，二是調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供長期穩(wěn)定的資金來源，三是降低金融機(jī)構(gòu)的成本約每年130億元。我們也在之前的杠桿率系列報(bào)告中多次呼吁央行可逐漸降低準(zhǔn)備金率，代替MLF來釋放長期資金。

自2014年外匯儲備出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，央行主要采用向商業(yè)銀行的幾種借貸便利來代替外匯占款，成為基礎(chǔ)貨幣的新發(fā)行基礎(chǔ)。這幾種創(chuàng)新基礎(chǔ)貨幣發(fā)行工具在引導(dǎo)資金流向和疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)方面發(fā)揮了效用，但也帶來一些問題。

一是商業(yè)銀行缺乏有效的長期資金。MLF自2017年以來都是1年期便利，每一筆投放在一年到期時都面臨著續(xù)作來保持基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定和銀行間流動性的平穩(wěn)。雖然央行每次都會在到期前投放或到期續(xù)作，但畢竟不如長期資金更為穩(wěn)定。本次降準(zhǔn)的目的也專門提到了要“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供長期穩(wěn)定的資金來源”。

二是央行資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)大。由于MLF操作會同時增加央行資產(chǎn)負(fù)債表的兩端，發(fā)放MLF在理論上就是央行的擴(kuò)表行為，這導(dǎo)致雖然沒有外匯儲備的影響，但央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍在上升。降準(zhǔn)則有利于央行擴(kuò)表速度減慢。

三是提高了銀行的資金成本。對金融機(jī)構(gòu)來說，一邊是1.6%的法定準(zhǔn)備金利率和0.35%的超額準(zhǔn)備金利率，一邊是2.95%的MLF利率。中間有2%左右的利差形成了商業(yè)銀行的成本和中央銀行的收入，本質(zhì)上是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)爭利，降低了商業(yè)銀行的利差收入。而降準(zhǔn)則是變相為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利。在疫情沖擊下，商業(yè)銀行的壞賬率上升，且為了支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)商業(yè)銀行也普遍降低小微企業(yè)融資成本，使銀行的收入和利潤都受到影響。普惠性的降準(zhǔn)有利于降低商業(yè)銀行經(jīng)營壓力，引導(dǎo)金融體系繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。

三、宏觀杠桿率走勢與展望

1.實(shí)現(xiàn)了階段性的“完美去杠桿”。

達(dá)里奧曾提出了三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。完美去杠桿指的是貨幣支持適度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，名義增長高于名義利率，最終實(shí)現(xiàn)去杠桿。這里的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)名義增速較高，且不會引起一般價格水平的較大幅度上升。在這個意義上，今年上半年，我們實(shí)現(xiàn)了階段性的“完美去杠桿”：名義GDP增速較快帶來杠桿率下降，與此同時，一般物價水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。

中國在2003~2008年也實(shí)現(xiàn)過一次非常完美的去杠桿過程，經(jīng)濟(jì)高速增長的同時宏觀杠桿率持續(xù)下降，5年間宏觀杠桿率下降了8.2個百分點(diǎn)。這段時期的債務(wù)增速并不算低，但名義經(jīng)濟(jì)增速更高，金融穩(wěn)定性反而得到加強(qiáng)，當(dāng)時銀行體系中存在的大量不良資產(chǎn)都通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得了解決。

2.“完美去杠桿”下的隱憂。

階段性“完美去杠桿”背后存在隱憂。

其一，PPI與CPI差距拉大不利于下游企業(yè)與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。6月份的PPI增速達(dá)到了8.8%，是2009年以來的最高水平，而CPI增速僅有1.1%，核心CPI為0.9%，GDP縮減指數(shù)達(dá)到了5.7%。受PPI與CPI差距影響最大的是下游企業(yè)。下游企業(yè)普遍以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個價格的差距提高了這部分企業(yè)的成本，但又很難向最終產(chǎn)品價格傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)利潤水平下降。從工業(yè)企業(yè)來看，上游企業(yè)利潤占比增加，下游利潤占比下降。雖然整體工業(yè)企業(yè)利潤增速非常之大，但如果出口減弱，則下游企業(yè)可能會承受較大的壓力。而下游企業(yè)很多是中小微，如果這部分企業(yè)不堪承壓過大退出市場，將非常不利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

其二，企業(yè)部門持續(xù)去杠桿可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。企業(yè)部門已經(jīng)連續(xù)四個季度去杠桿，由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%，降幅達(dá)6.4個百分點(diǎn)。投資上不去與企業(yè)去杠桿有很大關(guān)系（或互為因果）。我們擔(dān)心，如果企業(yè)部門都專注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，沒有新增投資，可能會引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

其三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未達(dá)到潛在增長水平。雖然名義經(jīng)濟(jì)增速較強(qiáng)，但實(shí)際增速并未達(dá)到潛在增長水平。從三大需求來看，消費(fèi)需求仍未完全恢復(fù)，投資中的基建投資非常疲弱，而出口增速已經(jīng)開始出現(xiàn)下降的趨勢。

其四，多半融資平臺可歸入僵尸企業(yè)，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力，年均償債量2.55萬億元。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。融資平臺資產(chǎn)盈利能力較弱，自身償債能力不足。融資平臺總資產(chǎn)凈利率（ROA）的中位數(shù)由2011年的2.23%逐年下降至2020年的0.63%，與一般市場公司ROA的差距由1.43倍逐漸擴(kuò)大至2.81倍。若以EBITDA（即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤）與帶息債務(wù)之比小于5%作為判斷僵尸企業(yè)的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)，近十年具有僵尸特征的融資平臺數(shù)量占比不斷提高，2020年近半數(shù)融資平臺自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流難以覆蓋利息支出，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)加大。

3.宏觀杠桿率展望：全年去杠桿或達(dá)8個百分點(diǎn)。

二季度名義GDP增速達(dá)到了13.6%，超過了我們的預(yù)期。在這一基礎(chǔ)上我們預(yù)計(jì)全年名義GDP增速會達(dá)到13.5%，三、四兩個季度的單季增速分別為12.1%和10.3%。二季度債務(wù)存量的增速為10.4%，與我們之前的預(yù)期基本相符，預(yù)計(jì)三、四兩個季度也仍然會維持穩(wěn)定。由此預(yù)測，下半年杠桿率仍會有所下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達(dá)到263%左右。

下半年去杠桿仍會主要集中在非金融企業(yè)部門，居民和政府杠桿率將上升。居民部門債務(wù)增速高于2020年同期水平，預(yù)計(jì)維持在15%以內(nèi)的增速，則年末居民杠桿率會增長至63%，全年增長0.5~1個百分點(diǎn)。在穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，非金融企業(yè)的債務(wù)增速將在后幾個季度繼續(xù)平穩(wěn)。非金融企業(yè)部門年末杠桿率達(dá)到153%，全年下降9~10個百分點(diǎn)。根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2021年全年新增債務(wù)共計(jì)7.22萬億元。預(yù)計(jì)年末政府部門杠桿率升至46.5%，全年上升0.5~1個百分點(diǎn)。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）