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          分化的城投:發(fā)債可以補,信用如何補

          2021-09-14 17:32:21

          作者:楊為敩    責編:張健

          近來地方政府新增專項債如期放量,但就標準情形還是明顯偏緩。3、但遲到并不等于缺席,今年9月可能是專項債的供給高峰: 1)歷史上每年在地方債發(fā)行上幾乎發(fā)滿,今年后續(xù)發(fā)債的推手應是政策,近期重要會議多次提及專項債發(fā)行; 2)今年專項債形成實物工作量的節(jié)點為今年底和明年初。照此推算,9月可能是專項債全年供給高峰,而四季度發(fā)行節(jié)奏或相對平均。信用利差高的省份的融資都存在著困難; 2)今年地區(qū)間的差異被進一步放大。1、近來地方政府新增專項債如期放量,但就標準情形還是明顯偏緩。近來地方政府新增專項債如期放量,但就標準情形還是明顯偏緩。

          1、近來地方政府新增專項債如期放量,但就標準情形還是明顯偏緩。

          2、偏慢的進度可能還是與專項債穿透式監(jiān)管有關(guān),以前那種通過項目的“過度包裝”去發(fā)債的方式無法維繼。

          3、但遲到并不等于缺席,今年9月可能是專項債的供給高峰:

          1)歷史上每年在地方債發(fā)行上幾乎發(fā)滿,今年后續(xù)發(fā)債的推手應是政策,近期重要會議多次提及專項債發(fā)行;

          2)今年專項債形成實物工作量的節(jié)點為今年底和明年初。照此推算,9月可能是專項債全年供給高峰,而四季度發(fā)行節(jié)奏或相對平均。

          4、這似乎是給地方政府預留出了償債更大的余地,但實際宏觀情況只是次要矛盾:

          1)地方政府的信用差異依然存在。信用利差高的省份的融資都存在著困難;

          2)今年地區(qū)間的差異被進一步放大。凈融資額占比前兩位的省份,江蘇和浙江合計凈融資額占比超過5成,頭部效應凸顯,低評級的地區(qū)卻被明顯擠兌。

          5、這是一個長期問題,與周期無關(guān),市場對于弱資質(zhì)城投的下沉越來越謹慎,這應該還是與委外的不斷去化和資管機構(gòu)不斷收緊風控措施有關(guān)。

          6、后續(xù)城投的分化可能會進一步加劇,在投資城投上的阿爾法機會會更加難覓,可以關(guān)注凈融資額占比近來上升明顯,但信用利差適中的地區(qū)(江西、安徽、福建)。

          風險提示:數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差,經(jīng)濟及貨幣政策超預期。

          1、近來地方政府新增專項債如期放量,但就標準情形還是明顯偏緩。

          近來地方政府新增專項債如期放量,但就標準情形還是明顯偏緩。2021年8月,新增一般債發(fā)行0.10萬億,新增專項債發(fā)行0.48萬億。截至8月末,新增一般債發(fā)行0.63萬億,占全年限額的79.2%,新增專項債發(fā)行1.80萬億,占全年限額的52.0%。對于專項債來說,2019年和2020年同期其發(fā)行進度分別為93.3%和80.4%,發(fā)行進度還是明顯偏慢。

          2、這可能還是與政策因素的拖累有關(guān)

          1)不同于前兩年的是,今年并未在前一年四季度提前下達地方債額度,這導致今年1、2月的地方債發(fā)行被一下子拖緩。今年3月,財政部才向省級財政部門下達了2021年提前批地方債額度,而2019年和2020年,國務院則分別于2018年12月和2019年11月這兩個時點就已提前下達地方債額度。

          2)專項債開始推行穿透式監(jiān)管,這導致以前那種通過項目的“過度包裝”去發(fā)債的方式無法維繼。今年4月,財政部在新聞發(fā)布會上指出“加強專項債券管理,基于預算一體化管理系統(tǒng),通過信息化手段對專項債券發(fā)行使用實行穿透式監(jiān)管”,這造成地方政府通過“虛構(gòu)”項目發(fā)債的難度大大增加。

          3、對于專項債來說,今年9月可能是全年供給高峰

          1)遲到并不等于缺席,歷史上每年在地方債發(fā)行上幾乎發(fā)滿,今年也許不會免俗。無論是新增專項債還是一般債,2018年到2020年的實際新增規(guī)模均占到當年新增限額的95%以上。今年后續(xù)發(fā)債的推手應是政策,近期多次重要會議多次提及專項債發(fā)行(7月30日政治局會議、8月31日財政部表態(tài)),其核心意圖就是要提速專項債券發(fā)行,并在跨年之際形成實物工作量。

          2)發(fā)債后置,但基建前置。專項債一般在9-10月結(jié)束發(fā)行,預留最后一個季度時間,來形成切實的資本支出。而今年不同于往日的是:今年形成實物工作量的節(jié)點為今年底和明年初,因此第四季度會有一部分的專項債發(fā)行。照此推算,9月可能是專項債全年供給高峰(新增專項債額度為0.6萬億附近),而四季度發(fā)行節(jié)奏或相對平均(月均發(fā)行額在0.35萬億附近)。

          4、這似乎是給地方政府預留出了償債更大的余地,但實際宏觀情況只是次要矛盾

          1)核心的問題是:地方政府的信用差異依然存在。信用利差高的省份,其融資一定存在著問題。從今年1-8月各省份的融資情況看,信用利差在300BP以上的省份(貴州、遼寧、云南、青海、黑龍江),城投債新增凈融資均為負增長或0,而信用利差相對較低的省份,融資情況則存在差異。

          2)可怕的是:這種差異雖然早就存在,但今年地區(qū)間的差異被進一步放大。凈融資額占比前兩位的省份,江蘇和浙江分別在全國凈融資額的占比為28.9%和25.5%,較2020年分別增加5.7%和7.5%,合計凈融資額占比超過5成,頭部效應凸顯。而凈融資額占比后三位的省份,天津、云南和遼寧分別在全國凈融資額的占比為-6.1%、-1.6%和-1.1%,較2020年分別下降-6.8%、-1.0%和-0.2%。

          (作者為國元證券宏觀組負責人楊為敩)

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