1、近來地方政府新增專項(xiàng)債如期放量，但就標(biāo)準(zhǔn)情形還是明顯偏緩。

2、偏慢的進(jìn)度可能還是與專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管有關(guān)，以前那種通過項(xiàng)目的“過度包裝”去發(fā)債的方式無法維繼。

3、但遲到并不等于缺席，今年9月可能是專項(xiàng)債的供給高峰：

1）歷史上每年在地方債發(fā)行上幾乎發(fā)滿，今年后續(xù)發(fā)債的推手應(yīng)是政策，近期重要會(huì)議多次提及專項(xiàng)債發(fā)行；

2）今年專項(xiàng)債形成實(shí)物工作量的節(jié)點(diǎn)為今年底和明年初。照此推算，9月可能是專項(xiàng)債全年供給高峰，而四季度發(fā)行節(jié)奏或相對平均。

4、這似乎是給地方政府預(yù)留出了償債更大的余地，但實(shí)際宏觀情況只是次要矛盾：

1）地方政府的信用差異依然存在。信用利差高的省份的融資都存在著困難；

2）今年地區(qū)間的差異被進(jìn)一步放大。凈融資額占比前兩位的省份，江蘇和浙江合計(jì)凈融資額占比超過5成，頭部效應(yīng)凸顯，低評級的地區(qū)卻被明顯擠兌。

5、這是一個(gè)長期問題，與周期無關(guān)，市場對于弱資質(zhì)城投的下沉越來越謹(jǐn)慎，這應(yīng)該還是與委外的不斷去化和資管機(jī)構(gòu)不斷收緊風(fēng)控措施有關(guān)。

6、后續(xù)城投的分化可能會(huì)進(jìn)一步加劇，在投資城投上的阿爾法機(jī)會(huì)會(huì)更加難覓，可以關(guān)注凈融資額占比近來上升明顯，但信用利差適中的地區(qū)（江西、安徽、福建）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差，經(jīng)濟(jì)及貨幣政策超預(yù)期。

1、近來地方政府新增專項(xiàng)債如期放量，但就標(biāo)準(zhǔn)情形還是明顯偏緩。

近來地方政府新增專項(xiàng)債如期放量，但就標(biāo)準(zhǔn)情形還是明顯偏緩。2021年8月，新增一般債發(fā)行0.10萬億，新增專項(xiàng)債發(fā)行0.48萬億。截至8月末，新增一般債發(fā)行0.63萬億，占全年限額的79.2%，新增專項(xiàng)債發(fā)行1.80萬億，占全年限額的52.0%。對于專項(xiàng)債來說，2019年和2020年同期其發(fā)行進(jìn)度分別為93.3%和80.4%，發(fā)行進(jìn)度還是明顯偏慢。

2、這可能還是與政策因素的拖累有關(guān)

1）不同于前兩年的是，今年并未在前一年四季度提前下達(dá)地方債額度，這導(dǎo)致今年1、2月的地方債發(fā)行被一下子拖緩。今年3月，財(cái)政部才向省級財(cái)政部門下達(dá)了2021年提前批地方債額度，而2019年和2020年，國務(wù)院則分別于2018年12月和2019年11月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)就已提前下達(dá)地方債額度。

2）專項(xiàng)債開始推行穿透式監(jiān)管，這導(dǎo)致以前那種通過項(xiàng)目的“過度包裝”去發(fā)債的方式無法維繼。今年4月，財(cái)政部在新聞發(fā)布會(huì)上指出“加強(qiáng)專項(xiàng)債券管理，基于預(yù)算一體化管理系統(tǒng)，通過信息化手段對專項(xiàng)債券發(fā)行使用實(shí)行穿透式監(jiān)管”，這造成地方政府通過“虛構(gòu)”項(xiàng)目發(fā)債的難度大大增加。

3、對于專項(xiàng)債來說，今年9月可能是全年供給高峰

1）遲到并不等于缺席，歷史上每年在地方債發(fā)行上幾乎發(fā)滿，今年也許不會(huì)免俗。無論是新增專項(xiàng)債還是一般債，2018年到2020年的實(shí)際新增規(guī)模均占到當(dāng)年新增限額的95%以上。今年后續(xù)發(fā)債的推手應(yīng)是政策，近期多次重要會(huì)議多次提及專項(xiàng)債發(fā)行（7月30日政治局會(huì)議、8月31日財(cái)政部表態(tài)），其核心意圖就是要提速專項(xiàng)債券發(fā)行，并在跨年之際形成實(shí)物工作量。

2）發(fā)債后置，但基建前置。專項(xiàng)債一般在9-10月結(jié)束發(fā)行，預(yù)留最后一個(gè)季度時(shí)間，來形成切實(shí)的資本支出。而今年不同于往日的是：今年形成實(shí)物工作量的節(jié)點(diǎn)為今年底和明年初，因此第四季度會(huì)有一部分的專項(xiàng)債發(fā)行。照此推算，9月可能是專項(xiàng)債全年供給高峰（新增專項(xiàng)債額度為0.6萬億附近），而四季度發(fā)行節(jié)奏或相對平均（月均發(fā)行額在0.35萬億附近）。

4、這似乎是給地方政府預(yù)留出了償債更大的余地，但實(shí)際宏觀情況只是次要矛盾

1）核心的問題是：地方政府的信用差異依然存在。信用利差高的省份，其融資一定存在著問題。從今年1-8月各省份的融資情況看，信用利差在300BP以上的省份（貴州、遼寧、云南、青海、黑龍江），城投債新增凈融資均為負(fù)增長或0，而信用利差相對較低的省份，融資情況則存在差異。

2）可怕的是：這種差異雖然早就存在，但今年地區(qū)間的差異被進(jìn)一步放大。凈融資額占比前兩位的省份，江蘇和浙江分別在全國凈融資額的占比為28.9%和25.5%，較2020年分別增加5.7%和7.5%，合計(jì)凈融資額占比超過5成，頭部效應(yīng)凸顯。而凈融資額占比后三位的省份，天津、云南和遼寧分別在全國凈融資額的占比為-6.1%、-1.6%和-1.1%，較2020年分別下降-6.8%、-1.0%和-0.2%。

(作者為國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人楊為敩）