摘要

1.近期地產(chǎn)行業(yè)中資美元債市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅下跌，反映出地產(chǎn)行業(yè)性的恐慌情緒。

2. 地產(chǎn)與城投的“一體兩面”，給城投帶來了更多的關(guān)注度：

1）一方面，地產(chǎn)債的持續(xù)暴雷讓尚存城投信仰的城投債成為信用債中的“核心資產(chǎn)”。

2）另一方面，地產(chǎn)的不景氣，可能會(huì)對(duì)以土地整理與基礎(chǔ)設(shè)施投資為主業(yè)的城投產(chǎn)生影響。

3. 整體來看，城投債短期難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：弱資質(zhì)地區(qū)土地依賴程度偏低，土地出讓金收入的下滑不會(huì)對(duì)這些地區(qū)落井下石。

4. 由于土地依賴度與債務(wù)率的不同，地產(chǎn)大周期的拐點(diǎn)對(duì)不同省份的影響可能存在分化。

1）高土地依賴度+高債務(wù)率：天津、貴州、陜西、江西、湖南；

2）高土地依賴度+低債務(wù)率：河北、安徽、湖北、福建、廣西、山東、重慶、四川、河南、北京、江蘇、浙江、上海、廣東；

3）低土地依賴度+高債務(wù)率：西藏、寧夏、云南、遼寧、內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、青海；

4）低土地依賴度+低債務(wù)率：山西、甘肅、海南、吉林。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及貨幣政策不及預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差。

正文

1、近期地產(chǎn)行業(yè)中資美元債市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅下跌，反映出地產(chǎn)行業(yè)性的恐慌情緒。

以新力、花樣年、恒大等為代表的企業(yè)債券價(jià)格大幅下跌，而資質(zhì)較好的地產(chǎn)債（萬科、華潤(rùn)、龍湖）的估值波動(dòng)也有所加大。全行業(yè)估值的下挫反映出地產(chǎn)行業(yè)性的恐慌情緒。

2、城投的“一體兩面”，給城投帶來了更多的關(guān)注度。整體來看，短期內(nèi)城投債難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

地產(chǎn)與城投的“一體兩面”，給城投帶來了更多的關(guān)注度。一方面，地產(chǎn)債的持續(xù)暴雷讓尚存城投信仰的城投債成為信用債中的“核心資產(chǎn)”；另一方面，地產(chǎn)行業(yè)的不景氣，是否會(huì)對(duì)以土地整理與基礎(chǔ)設(shè)施投資為主業(yè)的城投產(chǎn)生影響，值得市場(chǎng)關(guān)注。

整體來看，城投債在短期內(nèi)難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：弱資質(zhì)地區(qū)的土地依賴程度偏低，土地出讓金收入的下滑不會(huì)對(duì)債務(wù)率高的地區(qū)落井下石。

對(duì)政府來說，公共財(cái)政收入主要由3部分構(gòu)成：（1）一般財(cái)政預(yù)算收入（2）政府性基金收入（3）轉(zhuǎn)移性收入。而在政府性基金收入中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入的平均占比近9成。

從公共財(cái)政收入看，政府性基金收入占比高的是經(jīng)濟(jì)繁榮程度較高的省份。占比排在前5位的分別為浙江、江蘇、山東、福建、安徽。其中浙江和江蘇的政府性基金收入在當(dāng)?shù)毓藏?cái)政收入的占比超過40%。而經(jīng)濟(jì)景氣程度偏低的省份，政府性基金收入占比較低，主要原因在于轉(zhuǎn)移性收入占比過半。占比排在后5位的分別是西藏、黑龍江、青海、寧夏和新疆，這5個(gè)省份轉(zhuǎn)移性收入的占比均超過60%。以西藏為例，一般公共預(yù)算、政府性基金和轉(zhuǎn)移性收入分別位221、88和1511億元，轉(zhuǎn)移性收入占比高達(dá)83%。稅收和土地收入等并非影響西藏公共財(cái)政收入的關(guān)鍵變量。

由于土地出讓金在轉(zhuǎn)移性收入中的占比接近9成，各省土地依賴度與政府性基金收入占比呈現(xiàn)出相類似的結(jié)果。即經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份土地依賴度高，經(jīng)濟(jì)偏弱的省份土地依賴度低。因此，地產(chǎn)的崩塌并不會(huì)給城投帶來全盤風(fēng)險(xiǎn)。

3、由于土地依賴度的不同，地產(chǎn)大周期的拐點(diǎn)對(duì)各省的影響可能存在分化

在不同省份間，由于土地依賴度的不同，地產(chǎn)大周期的拐點(diǎn)對(duì)各省的影響可能存在分化。我們從土地依賴度與債務(wù)率中可以找到答案。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及貨幣政策不及預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差。

（楊為敩為國(guó)元證券宏觀組負(fù)責(zé)人）