隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE和加息的態(tài)度越來越明確，市場(chǎng)上有大量研究聚焦在美聯(lián)儲(chǔ)歷次收緊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，以便鑒往知來。本文從兩個(gè)不尋常的現(xiàn)象說起，聚焦于分析本輪收緊面臨的宏觀背景有何不同，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響有何不同，為投資者的大類資產(chǎn)配置提供參考。

從兩個(gè)不尋常的現(xiàn)象說起

從現(xiàn)象上看，本次收緊預(yù)期形成后至少有以下兩個(gè)表現(xiàn)與過去明顯不同。

現(xiàn)象一：利率開始抬升時(shí)，美股比黃金更敏感。

本次美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期形成、美國利率開始抬升后，美國股市迅速下跌，黃金卻走勢(shì)堅(jiān)挺，這并不尋常。過去在收緊預(yù)期形成初期、利率剛開始上升時(shí)，黃金會(huì)更敏感。在利率上升至較高位置，甚至接近利率上升周期的尾聲時(shí)，美股才調(diào)整幅度較大（見圖表2）。

從邏輯上講，黃金比美股對(duì)利率敏感度更高是合理的。因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率代表著持有其他資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，利率上升幾乎對(duì)所有資產(chǎn)的估值都有不利影響。但對(duì)于股票來說，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率（分母）的影響之外，還受未來盈利或現(xiàn)金流（分子）的影響。而利率上升期通常都對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，因此股票表現(xiàn)通常會(huì)較好，而在利率上升到一定程度，尤其是接近尾聲時(shí)，股票會(huì)同時(shí)受高利率和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩預(yù)期的不利影響。

從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度看，當(dāng)利率上升到一定程度，股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才會(huì)降到足夠低，才會(huì)導(dǎo)致股市的相對(duì)配置價(jià)值降低。如果用納斯達(dá)克指數(shù)PE（市盈率）的倒數(shù)代表股市的潛在收益率，用十年期國債收益率代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，用兩者之差代表股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，股市的配置價(jià)值越高。從過去的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)利率上升導(dǎo)致納斯達(dá)克指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近0甚至為負(fù)值時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率才比較大，其余的時(shí)候利率上升對(duì)股市的不利影響并不明顯。

黃金價(jià)格由美元實(shí)際利率決定。從歷史數(shù)據(jù)看，黃金的美元價(jià)格與美國的實(shí)際利率走勢(shì)高度一致，即實(shí)際利率下行時(shí)，黃金價(jià)格上行。因此，在通脹預(yù)期較為穩(wěn)定時(shí)，黃金價(jià)格對(duì)名義利率會(huì)很敏感。而本輪美債利率上升，黃金價(jià)格不敏感很可能是因?yàn)橥涱A(yù)期較高。

現(xiàn)象二：美國加息中國降息的情況下，人民幣對(duì)美元竟然升值。

在美國收緊和加息預(yù)期強(qiáng)烈而中國降息的情況下，人民幣對(duì)美元竟然升值，這是過去幾乎沒有出現(xiàn)過的。自中國實(shí)行管理的浮動(dòng)匯率制度以來，尤其是在2014年擴(kuò)大匯率日波幅以后，美元對(duì)離岸人民幣的波動(dòng)方向與美中利差高度一致（見圖表5）。因此，在美國加息、中國降息導(dǎo)致中美利差快速縮小的情況下，人民幣對(duì)美元升值是不尋常的。

觀察美元對(duì)離岸人民幣與美中利差的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，2018年之后兩者走勢(shì)就開始背離了。其背后原因值得分析。

首先，中國加大對(duì)外投資力度使得外匯儲(chǔ)備規(guī)模停止了快速上升，這可能降低人民幣對(duì)美元匯率對(duì)中美利差的敏感性。自2014年以來，在“一帶一路”實(shí)施下，中國對(duì)外直接投資快速增加，甚至超過外商在國內(nèi)的直接投資。這使得雖然貿(mào)易順差持續(xù)保持高位，但中國的外匯儲(chǔ)備在2014年后停止了快速上升的趨勢(shì)。

其次，加快人民幣在國際貿(mào)易中的應(yīng)用也可能降低人民幣對(duì)美元匯率對(duì)中美利差的敏感性。隨著人民幣國際化的推進(jìn)，尤其是2018年中美貿(mào)易摩擦之后，人民幣跨境收付金額快速上升。這可能也是中國外匯儲(chǔ)備沒有跟隨貿(mào)易順差持續(xù)上升以及匯率與中美利差背離的重要原因。

兩個(gè)不尋常的現(xiàn)象反映了什么預(yù)期？

現(xiàn)象一反映的市場(chǎng)預(yù)期可能是：高通脹以及未來利率上行幅度大，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度可能較弱。美股在利率上升初期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還沒有接近0時(shí)就如此敏感，可能反映了市場(chǎng)對(duì)高通脹壓力下未來利率上行幅度的擔(dān)憂。而美聯(lián)儲(chǔ)收緊和利率上行主要基于通脹壓力而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這也使得美股更加敏感。同樣，黃金的美元價(jià)格由美國實(shí)際利率（名義利率-通脹率）決定，黃金對(duì)利率上升不敏感也直接反映了對(duì)高通脹的預(yù)期。

現(xiàn)象二可能預(yù)示著美元的吸引力有所下降，至少在中國的對(duì)外貿(mào)易和外匯儲(chǔ)備中地位有所削弱。在中國推進(jìn)人民幣國際化、“一帶一路”以及自2018年貿(mào)易摩擦后主動(dòng)降低美元結(jié)算的應(yīng)用等背景下，美元的地位和吸引力可能有所動(dòng)搖。這意味著本輪美聯(lián)儲(chǔ)收緊帶來的美元回流力度可能不如以往。

本輪收緊的宏觀背景有何不同？

通過分析這上面兩個(gè)不同尋常的現(xiàn)象，我們推測(cè)了其反映的市場(chǎng)預(yù)期以及背后原因。以此為起點(diǎn)，我們深入挖掘本輪美聯(lián)儲(chǔ)收緊面對(duì)的宏觀背景與過去有什么不同，從而判斷對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)可能不一樣的影響。

不同之處一：美國面臨的通脹壓力遠(yuǎn)大于上一輪。

供應(yīng)鏈恢復(fù)可能比預(yù)期的慢。之前大部分觀點(diǎn)都認(rèn)為，美國物價(jià)上漲是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的供應(yīng)鏈問題，隨著疫情封鎖放松，通脹會(huì)比較快消退。但我們?cè)?021年10月21日發(fā)布的《新冠流感化了嗎？全球供應(yīng)鏈恢復(fù)還要多久》報(bào)告中分析了全球主要港口的進(jìn)、出口吞吐量，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家的進(jìn)、出口吞吐量都在正常范圍內(nèi)波動(dòng)，只在2020年上半年疫情期間造成了較明顯的波動(dòng)，隨后向正常水平恢復(fù)。只有美國在疫情發(fā)生以來，進(jìn)口吞吐量持續(xù)大于出口量，這會(huì)直接造成空集裝箱的堆積和打破全球航運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的平衡。因此推測(cè)，美國在疫情后給居民直接大額補(bǔ)貼對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響可能更大。因?yàn)橹苯哟箢~發(fā)錢會(huì)造成美國需求超預(yù)期爆發(fā)（如房地產(chǎn)的火爆），且會(huì)降低工人的就業(yè)意愿，導(dǎo)致供給的復(fù)蘇明顯趕不上需求的爆發(fā)。

可見，美國面臨的供應(yīng)鏈問題可能是“撒錢”政策的后遺癥，并不會(huì)隨著疫情解封而迅速消失。此外，逆全球化和保護(hù)主義抬頭也將對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生持續(xù)而深遠(yuǎn)的影響，比如各國紛紛追求制造業(yè)回流和自主可控、市場(chǎng)影響力較大的資源國加征環(huán)保稅或限制出口等。

“撒錢”的影響遠(yuǎn)大于QE。在談?wù)撁绹泿诺降追帕硕嗌偎臅r(shí)候，大多數(shù)人都聚焦在QE的規(guī)模。在中泰時(shí)鐘的分析框架下，將貨幣政策分為貨幣寬松和信用擴(kuò)張兩個(gè)環(huán)節(jié)。貨幣寬松刻畫中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的寬松力度，它對(duì)利率和資產(chǎn)泡沫影響最直接。信用擴(kuò)張則刻畫整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的信用創(chuàng)造，它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求和物價(jià)的影響是決定性的。

可見，用什么來衡量貨幣放水取決于用于什么研究目的。如果研究通脹壓力，應(yīng)該看信用擴(kuò)張。傳統(tǒng)的QE是指美聯(lián)儲(chǔ)直接購買債券，使得利率下行，完成貨幣寬松。低利率能否刺激企業(yè)和居民加杠桿而完成信用擴(kuò)張，還取決于企業(yè)對(duì)未來盈利的預(yù)期以及居民加杠桿的能力。從2008年金融危機(jī)后QE政策的效果來看，它對(duì)信用擴(kuò)張的效果比較有限。

而美國政府直接大規(guī)模加杠桿給居民“撒錢”則直接完成了信用創(chuàng)造。如果從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表的增速來看，這一輪QE的力度并沒有超過2008年后那一輪。但是如果從社融的增量來看，這次“撒錢”帶來的社融或信用創(chuàng)造遠(yuǎn)超歷史高點(diǎn)。這意味著遠(yuǎn)超預(yù)期的通脹壓力，而且通脹壓力并不會(huì)隨著QE退出而消除，而是隨著“撒錢”后遺癥的逐步消減而消退。

不同之處二：美國面臨的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢(shì)更復(fù)雜。

一方面，給居民大量發(fā)放補(bǔ)貼帶來了房地產(chǎn)繁榮和總需求上升。另一方面，補(bǔ)貼造成底層工人就業(yè)意愿大幅下降，加上美國早就制造業(yè)空心化，補(bǔ)貼帶來的巨大需求轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的進(jìn)口和嚴(yán)重的通脹。這可能是美國本輪緊縮所面臨的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的復(fù)雜形勢(shì)。

上一輪QE退出時(shí)期美國的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)正在緩慢恢復(fù)，而通脹處于低位。但本輪緊縮面臨的卻是通脹高企、就業(yè)恢復(fù)乏力。這說明美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮主要是因?yàn)橥泬毫^大而非經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)到合理水平，這意味著一旦通脹壓力有所消退，在經(jīng)濟(jì)和就業(yè)壓力下，緊縮措施可能會(huì)迅速退出。

不同之處三：美元吸引力有所下降。

前文分析了人民幣對(duì)美元的匯率與中美利差的關(guān)系自2018年后開始背離，其原因可能主要是中國加大了對(duì)外投資、人民幣國際化進(jìn)程加快，以及中國降低了國際貿(mào)易結(jié)算中美元的應(yīng)用。這也正是美元對(duì)中國吸引力有所下降的表現(xiàn)。

2018年后中國可能主動(dòng)降低了外匯儲(chǔ)備中美國國債的比例，這也是美元吸引力下降的重要表現(xiàn)。從美國國債在我國外匯儲(chǔ)備中的比例來看，2018年前，其與中美利差負(fù)相關(guān)性明顯：在中美利差較低（即美債收益率相對(duì)較高）時(shí)，傾向于增加美債配置比例；在中美利差較高時(shí)傾向于降低美債配置比例。這是比較符合市場(chǎng)化的配置操作。而在2018年之后，盡管中美利差有升有降，且波動(dòng)較大，但中國外匯儲(chǔ)備里美國國債比例呈現(xiàn)較穩(wěn)的下降趨勢(shì)。這或許是中國主動(dòng)為之。

不同之處四：美股對(duì)低利率的依賴度極高。

美股過去十幾年的超級(jí)大牛市主要得益于低利率環(huán)境、科技巨頭的高利潤率，以及市場(chǎng)對(duì)“大而不倒”的預(yù)期強(qiáng)化。以納斯達(dá)克指數(shù)為例，其市值排名前20的科技巨頭貢獻(xiàn)了指數(shù)的絕大部分漲幅。而在高利潤率和低利率的環(huán)境下加杠桿回購自己的股票，既能增厚自身的EPS（每股收益）又能推升股價(jià)。此外，“大而不倒”的市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)化也使得流動(dòng)性泛濫的資金寧愿追逐這些不斷泡沫化資產(chǎn)來“避險(xiǎn)”，也不愿流入非頭部企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2009年至2019年間，美股凈回購金額（回購股票金額減普通股發(fā)行融資金額）竟然大于美國債券市場(chǎng)除國債外的凈融資額。如果把回購股票并注銷視作股票融資的逆過程，則股票回購?fù)耆窒藗袌?chǎng)（不含國債）的融資作用。這或許很好地解釋了為什么低利率對(duì)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用不明顯——因?yàn)閷?duì)新增社融幾乎沒有貢獻(xiàn)。2020年在QE加“撒錢”的政策下，美國債券市場(chǎng)除國債外的凈融資額才大幅上升。

本輪收緊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

影響一：美元回流的力度將小于上輪，美元指數(shù)上行空間將低于預(yù)期。

過去美聯(lián)儲(chǔ)收緊會(huì)引起資金大量回流美元，對(duì)海外市場(chǎng)尤其是新興市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響。但本輪收緊美元回流的力度可能小于以往，美元指數(shù)上行的空間可能也將低于預(yù)期。正如前文分析，美國當(dāng)前面臨的通脹可能嚴(yán)重超預(yù)期，雖然美債利率上升，但其實(shí)際收益率和美元的實(shí)際購買力可能并沒有上升。此外，美元的地位和吸引力有所下降，至少中國的外匯儲(chǔ)備在貿(mào)易順差依然較大的情況下維持穩(wěn)定（沒有繼續(xù)上升），而且似乎有主動(dòng)降低外匯儲(chǔ)備里美國國債的比例。

影響二：美債利率上行更快，美股短期承壓較大，大宗商品可能超預(yù)期。

首先，美國利率將上升較快。在美國國債持有者中，美聯(lián)儲(chǔ)的占比不斷提高，而外國投資者占比不斷下降。美聯(lián)儲(chǔ)已成為美國國債的重要持有者，而美國國債對(duì)外國投資者的吸引力又在降低，一旦QE退出和實(shí)施緊縮政策，美債的購買需求可能大幅下滑，導(dǎo)致美債利率快速上行。美債上升的幅度和時(shí)間取決于通脹壓力何時(shí)緩解。

其次，信用收縮相對(duì)較慢，大宗商品可能超預(yù)期。本輪信用擴(kuò)張主要受益于美國的“撒錢”政策，而非QE。美國政府大幅加杠桿“撒錢”已經(jīng)完成了信用創(chuàng)造，其后遺癥需要慢慢消除。因此QE退出并不會(huì)馬上導(dǎo)致信用收縮和需求下降，通脹的持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期，大宗商品的價(jià)格表現(xiàn)也可能超預(yù)期。

最后，美股短期承壓較大。美股對(duì)低利率環(huán)境依賴度極高，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能導(dǎo)致利率快速上行，對(duì)美股形成較大壓力。以納斯達(dá)克指數(shù)為例，年初PE接近40倍，其倒數(shù)對(duì)應(yīng)的收益率水平在2.5%左右，如果市場(chǎng)預(yù)期國債收益率將逼近甚至超過2.5%，則納斯達(dá)克指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將逼近0甚至負(fù)值，短期回調(diào)的壓力就會(huì)很大。

但是這一輪緊縮主要是因?yàn)橥泬毫?，而?jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇并不理想，因此可以預(yù)見的是，未來通脹壓力一旦緩解，美國在經(jīng)濟(jì)和就業(yè)壓力下大概率重回低利率環(huán)境，美股中享有全球技術(shù)壟斷的科技巨頭將重回漲勢(shì)。

影響三：對(duì)黃金短期情緒或有影響，中長期仍看好。

從過去的規(guī)律看，美元實(shí)際利率大體能決定黃金走勢(shì)。一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期下，黃金短期情緒可能波動(dòng)；另一方面，美國通脹也可能超預(yù)期，這意味著美國實(shí)際利率可能并不會(huì)立即上行。因此，黃金短期可能波動(dòng)加大，但單邊下跌的空間并不大。

中長期來看，美國債務(wù)貨幣化的閘門一旦開啟很難停止，基于通脹壓力加息之后，又可能基于糟糕的就業(yè)狀況和利率抬升帶來的一系列問題而重啟寬松和繼續(xù)“撒錢”。這將快速將美國債務(wù)規(guī)模推到更加危險(xiǎn)的水平，也將繼續(xù)動(dòng)搖美元在全球的地位。屆時(shí)，黃金的保值功能和作為儲(chǔ)備貨幣的需求將大增，可能迎來大級(jí)別的行情。

影響四：對(duì)歐洲市場(chǎng)影響大，對(duì)新興市場(chǎng)影響弱于預(yù)期。

從美國國債持有者來看，過去十年，同樣實(shí)施了QE和超低利率政策的歐洲增持美國國債較多，而其他經(jīng)濟(jì)體增持速度明顯放緩。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)收緊和美國利率上升的過程中，資金從歐洲回流的力度可能較大，而對(duì)新興市場(chǎng)的影響可能低于以往。2021下半年以來，每次美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升時(shí)，美元對(duì)歐元的升值幅度都明顯高于其他主要幣種，這或許正是資金從歐洲回流的表現(xiàn)。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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