從當(dāng)日行情看，高價轉(zhuǎn)債跌幅更大，但與是否臨近贖回、轉(zhuǎn)股溢價率、正股市盈率無關(guān)。

（1）價格較高的轉(zhuǎn)債跌幅更大，轉(zhuǎn)債價格最高的100只轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅-3.8%，高于轉(zhuǎn)債價格最低的100只轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅-2.0%；

（2）已明確贖回日的轉(zhuǎn)債并未跑輸整體轉(zhuǎn)債，10只已明確贖回的轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅為-2%，而全部轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅為-2.8%；

（3）高估值轉(zhuǎn)債跌幅并未跑輸整體轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率最高的100只轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅為-1.8%，而轉(zhuǎn)股溢價率最低的100只轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅為-3.2%；

（4）正股市盈率高的轉(zhuǎn)債并未跑輸整體，正股市盈率最高的100只轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅-2.7%，而正股市盈率最低（剔除負(fù)值）的100只轉(zhuǎn)債中位數(shù)跌幅-2.9%。

2月14日轉(zhuǎn)債大跌，主要與以下4個因素有關(guān)。

（1）轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對股市帶來拋售壓力，一些轉(zhuǎn)債臨近贖回，由于贖回價格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)債價格，大量轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)股，而“固收+”等資管產(chǎn)品無法持有正股，這將帶來股票拋壓；

（2）近期股市表現(xiàn)不佳，股市下跌、成交量下降、新發(fā)基金下降，均利空券商股和轉(zhuǎn)債；

（3）受烏克蘭事件影響，外盤股市再次回調(diào)，拖累中國股市走弱；

（4）“固收＋”產(chǎn)品可能存在贖回，盡管中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在2月14日之前仍然表現(xiàn)很好，但正股弱、轉(zhuǎn)債強的局面能否持續(xù)存疑，贖回“固收+”產(chǎn)品鎖定收益合情合理。

轉(zhuǎn)債市場更大的問題是高溢價能否維持。

2021年以來，轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)非常亮眼，受益于“固收+”產(chǎn)品的大量發(fā)行，一些資管產(chǎn)品無法直接投資股票，將轉(zhuǎn)債作為替代股票的工具，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場溢價率持續(xù)上行。由于部分上市公司放棄贖回轉(zhuǎn)債，也導(dǎo)致高價轉(zhuǎn)債顯著增多。

在股市平穩(wěn)、“固收+”擴(kuò)容的時期，轉(zhuǎn)債的高溢價率并不是問題，但是一旦股市持續(xù)走弱、流向“固收+”資金減少，轉(zhuǎn)債的高溢價率如何消化就成為難題，轉(zhuǎn)債抱團(tuán)將面臨挑戰(zhàn)。

近期股市、債市的共同特征是，機構(gòu)擁擠的品種跌幅更大。股市中，賽道股跌幅較大；債市中，擁擠交易的5年期利率債、永續(xù)債、二級資本債跌幅更大；轉(zhuǎn)債也開始出現(xiàn)跌幅超過正股的情況。

市場有共識，這本來沒有問題，而一旦擁擠交易，完全無視估值，就成了問題。

對于轉(zhuǎn)債后市，關(guān)鍵在于正股能否企穩(wěn)，如果正股持續(xù)下跌，則轉(zhuǎn)債可能面臨正股估值、轉(zhuǎn)股估值的“雙殺”；如果正股能夠企穩(wěn)，則轉(zhuǎn)債風(fēng)險僅是暫時的，目前看這一可能性存在。但由于轉(zhuǎn)債整體估值仍然偏高，我們維持2021年12月的觀點，正股優(yōu)于轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險提示：海外市場超預(yù)期

（作者系開源證券固收首席分析師）