2022年2月21日，債券收益率再次大幅上行（第一次是2022年2月11日金融數(shù)據(jù)落地），各期限普遍上行幅度5bp甚至更多。

此次收益率上行的主要原因是，多家媒體報道“四大行今日同步下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率”，同時市場擔(dān)憂房地產(chǎn)貸款政策發(fā)力，導(dǎo)致債市大幅調(diào)整。

我們此前報告提出，“建議規(guī)避擁擠交易的5年”，本輪債券收益率上行幅度5年國開上行14bp，10年國開上行15bp；5年國債上行21bp，10年國債上行17bp，5年期債券收益率上行幅度更大。

本輪債市調(diào)整的直接原因是信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，是基本面因素，理論上應(yīng)當(dāng)10年上行幅度更大，但為何收益率曲線“平坦化上行”？

我們認(rèn)為，債券收益率曲線“平坦化上行”關(guān)鍵原因在于，5年期收益率對于寬貨幣預(yù)期太強(qiáng)，而對于穩(wěn)增長預(yù)期太弱，之前兩方面均受益，導(dǎo)致收益率曲線呈現(xiàn)“凹”的形態(tài)（3-5年債券收益率偏低）。

從10年-5年來看，收益率曲線呈現(xiàn)凹的形態(tài)，即10年-5年陡峭化，體現(xiàn)了市場對穩(wěn)增長有所擔(dān)心；但5年-2年偏平，體現(xiàn)了市場對寬貨幣預(yù)期較強(qiáng)。因此，5年期收益率一方面受益于寬貨幣預(yù)期，另一方面被市場認(rèn)為免疫基本面，成為前期表現(xiàn)最好的品種。

但這種市場預(yù)期是自我矛盾的：如果基本面能夠企穩(wěn)回升，那么寬貨幣加碼的必要性就會下降。

因此，基本面預(yù)期和寬貨幣預(yù)期實(shí)際上是一致的，寬貨幣預(yù)期的前提是，基本面預(yù)期要持續(xù)偏弱。2022年1月新增信貸、社融均超市場預(yù)期，金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，穩(wěn)增長政策加碼，導(dǎo)致寬貨幣預(yù)期下降。

2022年1月18日劉國強(qiáng)副行長在國新辦新聞發(fā)布會上發(fā)言之后，市場對寬貨幣抱有期待，春節(jié)過后資金面偏松，被一些觀點(diǎn)認(rèn)為是寬貨幣的證據(jù)，但我們認(rèn)為并非如此。

從歷史上看，節(jié)后資金面寬松是正?，F(xiàn)象，與可比年份相比（2019、2021年），使用“隔夜利率-OMO利率”這一指標(biāo)來看，2022年為-30bp左右，高于可比年份均值（-60BP左右），表明2022年春節(jié)后資金寬松僅僅是季節(jié)性因素，且弱于往年。

從資金面來看，并沒有大幅寬松，同時經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期導(dǎo)致寬松預(yù)期下降，債市出現(xiàn)“平坦化上行”。

我們認(rèn)為，“平坦化上行”并未完全結(jié)束。市場對寬貨幣仍有期待，各部委的穩(wěn)增長政策仍然處于加碼期，債市仍有調(diào)整風(fēng)險。建議如果收益率有所反復(fù)，則繼續(xù)將久期縮短至2年以內(nèi)，規(guī)避仍然擁擠的5年期。

風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期。

（作者系太平洋證券固定收益首席分析師）