核心觀點(diǎn)

一、美國通貨膨脹正從結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向全面性上漲：一是商品價(jià)格由特定少數(shù)商品上漲蔓延至廣泛通脹，二是服務(wù)價(jià)格由下降轉(zhuǎn)為普漲，三是“工資-價(jià)格螺旋”通脹機(jī)制出現(xiàn)啟動(dòng)跡象。

二、展望年內(nèi)通脹演繹路徑，預(yù)計(jì)全年將趨勢(shì)性下行，上半年中樞水平在“7.0”時(shí)代，下半年進(jìn)入“5.0”時(shí)代，全年處于高位。目前主導(dǎo)美國通脹如CPI變化的因素主要是住房租金和交通運(yùn)輸細(xì)項(xiàng)，兩者占CPI權(quán)重超過50%，預(yù)計(jì)年內(nèi)住房租金將拉動(dòng)CPI提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.8%，交通運(yùn)輸則拉低CPI約2個(gè)百分點(diǎn)至1.3%；兩個(gè)細(xì)項(xiàng)上半年、下半年對(duì)CPI的拉動(dòng)均值分別約為4.2%、3.4%。CPI中權(quán)重約50%的食品飲料、服務(wù)等6個(gè)細(xì)項(xiàng)，預(yù)計(jì)上半年和下半年分別拉動(dòng)CPI增長(zhǎng)2.4和1.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于疫前0.7%的均值水平。此外，疫情和地緣關(guān)系緊張對(duì)原油等大宗商品供應(yīng)鏈的影響，給需求從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)進(jìn)而給通脹帶來新的不確定性。

三、綜合考慮年內(nèi)美國通脹水平處于高位、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨緩、疫情和地緣關(guān)系緊張帶來的不確定性，預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)在4-6次、加息節(jié)奏先快后慢、加息幅度每次25個(gè)基點(diǎn)的概率偏大。

正文

一、美國通貨膨脹：正從結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向全面性上漲

衡量美國通貨膨脹水平的指標(biāo)，主要有消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE），后者是美聯(lián)儲(chǔ)利率政策決策的主要參考依據(jù)。兩指數(shù)測(cè)算方法略有差異，CPI沒有考慮消費(fèi)者每個(gè)月在替代產(chǎn)品之間選擇的可能性，如牛肉貴了，可以改吃價(jià)格便宜一點(diǎn)的雞肉，CPI沒有考慮這種購買習(xí)慣；而PCE則考慮了替代的可能性，所以PCE一般比CPI要低一些。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來，PCE比CPI平均水平低0.45個(gè)百分點(diǎn)，但兩價(jià)格指數(shù)走勢(shì)高度一致，都能很好地衡量美國通脹變化。

PCE可以分為商品和服務(wù)兩大類，商品又細(xì)分為耐用品和非耐用品。2020年疫情發(fā)生后，美國家庭消費(fèi)支出從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品，尤其是耐用消費(fèi)品，加上美聯(lián)儲(chǔ)無限量寬政策保留了美國居民的購買力，也刺激了需求，同時(shí)疊加疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈短缺的影響，商品價(jià)格大幅上漲，美國耐用品價(jià)格漲幅一改過去20多年負(fù)增長(zhǎng)的局面，從疫情前的-1.5%攀升到2021年底的9.7%（圖1）。

除商品價(jià)格上漲外，隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2021年二季度以來，無論是PCE還是核心PCE指數(shù)，在剔除耐用品價(jià)格的影響后，指數(shù)均超過2%的長(zhǎng)期目標(biāo)值不少（圖2）。這表明非耐用品和服務(wù)價(jià)格在上升，美國通貨膨脹從結(jié)構(gòu)性上漲開始轉(zhuǎn)變?yōu)槿嫘陨仙?/p>

（一）商品價(jià)格：由特定少數(shù)商品上漲蔓延至廣泛通脹

從耐用品看，2021年二季度之前機(jī)動(dòng)車及零部件、家具和家用設(shè)備價(jià)格上漲較多，此后增速進(jìn)一步加快，其他種類的耐用品價(jià)格增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，耐用品呈普漲態(tài)勢(shì)（圖3）；從非耐用品看，去年二季度之前上漲較多的是汽油、燃油等能源產(chǎn)品和服裝價(jià)格，之后食品和其他非耐用品均加入上漲行列（圖4）。整體看，商品價(jià)格上漲經(jīng)歷了由特定少數(shù)商品上漲蔓延到普漲的過程。

（二）服務(wù)價(jià)格：由下降轉(zhuǎn)為普漲

疫情對(duì)服務(wù)業(yè)尤其是人員聚集型服務(wù)業(yè)沖擊最大，服務(wù)需求明顯縮減，因此疫后一段時(shí)間服務(wù)價(jià)格增速普遍出現(xiàn)回落。但隨著疫苗接種率的提高和經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的重啟，服務(wù)需求增加，2021年二季度后交通運(yùn)輸、食品、住宿等各項(xiàng)服務(wù)價(jià)格普漲態(tài)勢(shì)明顯，總體服務(wù)價(jià)格增速在2021年末達(dá)到4.1%，遠(yuǎn)超疫前2.3%的漲幅（圖5）。

（三）“工資-價(jià)格螺旋”通脹機(jī)制出現(xiàn)啟動(dòng)跡象

所謂“工資-價(jià)格螺旋”通脹機(jī)制，是指工資增長(zhǎng)顯著且持續(xù)高于生產(chǎn)力或通貨膨脹水平，那么企業(yè)很可能將這些成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，推高通貨膨脹水平，而物價(jià)水平的提高反過來會(huì)使雇員要求更高的工資水平。

2021年二季度以來，反映美國勞動(dòng)力成本變化的雇傭成本指數(shù)（ECI）和亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪酬增長(zhǎng)指數(shù)，均出現(xiàn)明顯提高，遠(yuǎn)超2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)（圖6）。疫后美國勞動(dòng)力薪資和成本的上升，一個(gè)很重要原因是美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張。盡管疫后第二年即2021年勞動(dòng)參與率有所提高，但離疫前水平仍有不小差距，加上離職率不斷創(chuàng)出歷史新高，共同導(dǎo)致職位空缺率大幅攀升，從4.5%快速提高到7.0%，遠(yuǎn)超歷史水平（圖7）。對(duì)于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、職位空缺率的空前提高，是暫時(shí)現(xiàn)象還是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，爭(zhēng)議較大。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾認(rèn)為部分原因是人口老齡化、提前退休以及疫情的影響，面對(duì)新一波病毒的沖擊，尚不清楚勞動(dòng)力短缺將持續(xù)多久。

勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張導(dǎo)致薪資上漲，會(huì)提高企業(yè)單位勞工成本，而薪資和勞工成本的抬升，最終會(huì)在通貨膨脹上反映出來。美國1948年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)充分證明了這一點(diǎn)，前兩個(gè)指標(biāo)與通貨膨脹PCE同步性強(qiáng)、聯(lián)動(dòng)明顯（圖8），表明在中長(zhǎng)期內(nèi)工資的漲跌變化確實(shí)會(huì)充分反映在通脹中。

此輪美國通脹的快速上升，工資上漲承擔(dān)了怎樣的角色？從結(jié)構(gòu)性看，推高此輪通脹的主要?jiǎng)恿o疑是耐用品中的“機(jī)動(dòng)車輛及零部件”、非耐用品中的“能源產(chǎn)品”、服務(wù)類中的“交通運(yùn)輸”（圖3-5）。因此，去年12月美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾認(rèn)為，工資上漲并不是通脹攀升的最主要原因，但也同時(shí)提出持續(xù)的實(shí)際工資上漲超過生產(chǎn)率會(huì)給通脹帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。由于在PCE或CPI指數(shù)中沒有單獨(dú)的工資衡量指標(biāo)，更沒有權(quán)重大小，所以無法直接衡量工資上漲對(duì)通脹的影響。但工資、單位勞工成本和通脹的高度同步性，表明“工資-價(jià)格螺旋”機(jī)制是存在的。根據(jù)美國1970年代以來的歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)工資增長(zhǎng)持續(xù)高于生產(chǎn)率2個(gè)百分點(diǎn)以上，通貨膨脹水平上升是大概率事件，且會(huì)同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的停滯，即滯漲現(xiàn)象，最典型的例子是上世紀(jì)70-80年代，通脹高企，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)（圖9）。2020年二季度以來，工資增速持續(xù)高于生產(chǎn)率且在2個(gè)百分點(diǎn)以上，鮑威爾擔(dān)心的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)概率在明顯加大，未來是否會(huì)出現(xiàn)滯漲也值得高度關(guān)注，尤其是地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致原油等大宗商品價(jià)格居高不下，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩的情況下，中長(zhǎng)期內(nèi)滯漲風(fēng)險(xiǎn)更值得警惕。

二、通脹演繹路徑：預(yù)計(jì)上半年中樞在“7.0”時(shí)代，下半年進(jìn)入“5.0”時(shí)代，全年通脹處于高位

對(duì)于未來美國通脹何去何從，分歧很大但卻很重要。在這里我們從結(jié)構(gòu)視角分析美國通貨膨脹指標(biāo)CPI，抓主要矛盾和矛盾的主要方面，找出影響通脹的決定性因素，并對(duì)其做重點(diǎn)分析預(yù)測(cè)。

（一）住房租金和交通運(yùn)輸占CPI權(quán)重超50%，能左右通脹走勢(shì)變化

根據(jù)美國勞工部（BLS）數(shù)據(jù)，CPI包括200多種商品和服務(wù)價(jià)格，這些商品和服務(wù)被分為8個(gè)類別，每個(gè)類別都有一個(gè)顯示其重要性的權(quán)重，權(quán)重每?jī)赡暾{(diào)整一次，最新的權(quán)重調(diào)整于2021年12月份。在CPI的8個(gè)細(xì)項(xiàng)中，住宅權(quán)重最大、交通運(yùn)輸次之，分別達(dá)到42.4%和18.2%（圖10）。住宅又細(xì)分為住房租金，燃料和公用事業(yè)，家用家具和器具三個(gè)二級(jí)科目，其中住房租金在CPI中的權(quán)重達(dá)到32.563%，能左右整個(gè)CPI的走勢(shì)變化。在交通運(yùn)輸細(xì)項(xiàng)中，私人交通占CPI權(quán)重為17.4%，其中新車和二手機(jī)動(dòng)車，機(jī)動(dòng)車燃料權(quán)重分別為9.2%、3.8%。受疫情影響，美國機(jī)動(dòng)車輛和能源價(jià)格漲幅大，對(duì)美國CPI推動(dòng)作用明顯，這歸功于美國是“車輪上的國家”，車輛及能源價(jià)格上漲對(duì)物價(jià)影響直接。此輪物價(jià)上漲，交通運(yùn)輸拉動(dòng)作用居首，2021年二季度以來的貢獻(xiàn)率超過50%（圖11）。

比較各細(xì)項(xiàng)的權(quán)重大小，住房租金無疑是影響美國通脹的最重要因素。在全球疫情整體向好和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)未來需求將從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，回歸疫情前常態(tài)，因此包括住房租金在內(nèi)的服務(wù)類價(jià)格上漲將對(duì)通脹有較強(qiáng)支撐，但地緣關(guān)系緊張給需求從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)增添了不確定性，也提高了商品繼續(xù)推高通脹的概率。對(duì)于權(quán)重不低的交通運(yùn)輸，受大宗商品價(jià)格尤其是原油價(jià)格影響明顯，加上波動(dòng)大，也是決定通脹的重要因素。如果加總住房租金和交通運(yùn)輸權(quán)重，兩者在CPI中的權(quán)重超過50%，基本上能左右美國通脹變化，是矛盾的主要方面。

（二）預(yù)計(jì)住房租金對(duì)CPI的拉動(dòng)將提高0.5%，交通運(yùn)輸則拉低2%

住房租金增速將穩(wěn)步提高，預(yù)計(jì)年內(nèi)拉高CPI約0.5個(gè)百分點(diǎn)。一般而言，房地產(chǎn)價(jià)格與住房租金之間具有較高的聯(lián)動(dòng)性。根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，20個(gè)大中城市標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)是住房租金的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)間在1-2年，兩指標(biāo)高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到83%（圖12）。根據(jù)我們構(gòu)建的實(shí)證模型的檢驗(yàn)結(jié)果，升高的美國房?jī)r(jià)將帶動(dòng)未來住房租金上漲，預(yù)計(jì)住房租金增速將從2021年12月的4.2%提高到2022年12月的5.6%，高點(diǎn)出現(xiàn)在明年的一季度（圖13）；其對(duì)CPI的拉動(dòng)將從2021年12月的1.4%提高到2022年12月的1.8%，最高點(diǎn)出現(xiàn)在2023年一季度的2.0%左右。

交通運(yùn)輸增速將趨于回落，預(yù)計(jì)年內(nèi)拉低CPI約2.0個(gè)百分點(diǎn)。CPI中的交通運(yùn)輸指數(shù)受國際原油價(jià)格影響大，同步波動(dòng)性強(qiáng)（圖14）。根據(jù)國際原油期貨價(jià)格，年內(nèi)原油價(jià)格增速將趨于回落，將帶動(dòng)CPI中的交通運(yùn)輸增速下降，對(duì)CPI的拉動(dòng)降低。根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，交通運(yùn)輸對(duì)CPI的拉動(dòng)幅度，將從2021年12月的3.3%降至2022年12月的1.3%左右，降幅達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)（圖15）。

（三）預(yù)計(jì)CPI將從上半年的“7”時(shí)代進(jìn)入下半年的“5”時(shí)代

綜合住房租金和交通運(yùn)輸對(duì)CPI的影響，預(yù)計(jì)兩者對(duì)CPI的拉動(dòng)將從2021年12月的4.7%降至2022年12月的3.1%，2023年一季度將延續(xù)這種放緩態(tài)勢(shì)（圖15）。從住房租金和交通運(yùn)輸拉動(dòng)幅度的均值水平看，預(yù)計(jì)上半年在4.2%左右，下半年降至3.4%，明年一季度則在3%上下波動(dòng)。

如果要測(cè)算整體CPI的漲幅，還需考慮CPI中權(quán)重約50%的食品與飲料、服裝、醫(yī)療保健、娛樂、教育與通訊、其他商品與服務(wù)等6個(gè)類別細(xì)項(xiàng)對(duì)CPI的拉動(dòng)幅度。在這里我們做三種情境假設(shè)：一是6個(gè)細(xì)項(xiàng)按照最近一個(gè)季度（2021年11月-2022年1月）的水平拉動(dòng)，即從疫情前拉動(dòng)CPI增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)提高到2.4個(gè)百分點(diǎn)左右；二是按照2021年全年服務(wù)類價(jià)格從恢復(fù)性增長(zhǎng)到加速上漲的均值水平拉動(dòng)，在1.5個(gè)百分點(diǎn)左右；三是按照疫情前的均值水平拉動(dòng)CPI提高0.7個(gè)百分點(diǎn)左右。第三種情形對(duì)于2022年來說是小概率事件，這里不予考慮。

在第一種情形下，預(yù)計(jì)上半年CPI均值區(qū)間在6.6-7.0%左右，下半年降至5.8%，全年6.2 %左右。在第二種情形下，上半年均值在5.7%左右，下半年降至4.9%，全年約5.4%。綜合考慮其他因素如政策收緊效應(yīng)等，預(yù)計(jì)上半年第一種情形概率偏大，CPI均值在6.6-7.0%左右，而下半年第二種情形概率較大，CPI降至4.9-5.0%的水平，全年均值在5.7-6.0%左右，即上半年在“7”時(shí)代、下半年進(jìn)入“5”時(shí)代的概率偏大。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息：預(yù)計(jì)全年4-6次

展望年內(nèi)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將面對(duì)高水平的通脹，邊際放緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，以及疫情和地緣關(guān)系緊張?jiān)俅螞_擊供給進(jìn)而推高通脹的不確定性。如何平衡好通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和外部不確定性沖擊，實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，使得今年加息次數(shù)和幅度變得更有“藝術(shù)性”，要做到進(jìn)可攻退可守，適度性要求明顯提高。

回顧1982年以來美聯(lián)儲(chǔ)加息/降息過程，加息/降息次數(shù)和幅度同時(shí)考慮了就業(yè)目標(biāo)和通脹目標(biāo)。如2000-2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息13次，降息幅度達(dá)到5.5個(gè)百分點(diǎn)；如果僅看通脹水平，在2%的目標(biāo)附近，但期間失業(yè)率從3.9%提高到6.0%（圖16-17），所以美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，節(jié)奏是先快后慢，降息幅度是先大后小。

再看此輪加息進(jìn)程，從最大就業(yè)目標(biāo)看，目前失業(yè)率在4.0%，處于歷史地位，盡管有勞動(dòng)參與率低的原因，最大就業(yè)目標(biāo)仍需穩(wěn)固，但不是決定此次加息次數(shù)和幅度的主要決定因素，高通脹才是（圖17）。無論是PCE和核心PCE，都遠(yuǎn)超過2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，根據(jù)上文對(duì)通脹的預(yù)測(cè)，未來美國通脹下降趨勢(shì)不會(huì)改變，但絕對(duì)水平在高位；從縱向比較看，目前通脹水平也僅低于美國上世紀(jì)70和80年代。綜合考慮年內(nèi)通脹水平、通脹邊際變化趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能、疫情和地緣關(guān)系緊張帶來的不確定性，預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)在4-6次、加息節(jié)奏先快后慢、加息幅度每次25個(gè)基點(diǎn)的概率偏大。

（作者為財(cái)信研究院副院長(zhǎng)）