觀點摘要

• 一季度宏觀杠桿率從2021年末的263.8%上升至268.2%，共上升了4.4個百分點，升幅明顯。疫情仍是最大不確定性，導致經(jīng)濟下行壓力加大。根據(jù)不同的經(jīng)濟增速所作的情景預測表明，2022年宏觀杠桿率或將攀升5~10個百分點。
• 非金融企業(yè)杠桿率較大幅度反彈，一季度上升了4.1個百分點。但企業(yè)投融資意愿仍然不強。企業(yè)杠桿率抬升主要由于利率極低的票據(jù)融資大規(guī)模放量，企業(yè)長期貸款增速仍在下降。
• 貨幣政策發(fā)力的空間已然有限，未來需財政政策更為積極。中央財政用上繳利潤來取代財政赤字，推行積極財政政策，本質上是財政空間的跨周期轉移。

一、總判斷：宏觀杠桿率開始上升

我們測算一季度宏觀杠桿率上升4.4個百分點，從2021年末的263.8%上升至268.2%。其中居民部門杠桿率基本穩(wěn)定，下降了0.1個百分點，從2021年末的62.2%降至62.1%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升幅度較大，上升了4.1個百分點，從2021年末的154.8%上升至158.9%；政府部門杠桿率小幅上升，上升了0.4個百分點，從2021年末的46.8%增長至47.2%。與此同時，M2/GDP上升了5.8個百分點，從2021年末的208.4%升至214.2%；社融存量/GDP上升了4.6個百分點，從2021年末的274.7%升至279.3%。

受疫情沖擊，2020和2021年這兩年中，宏觀杠桿率總共上行了17.3個百分點，其中2020年上行了23.6個百分點，2021年下降了6.3個百分點。2022年一季度再度出現(xiàn)杠桿率上升的態(tài)勢，一個季度即上升了4.4個百分點，處于歷史上較高的增長速度。一方面，經(jīng)濟增長的三重壓力不減，經(jīng)濟增速仍處于較低的位置；另一方面，債務增速提高，帶動宏觀杠桿率上升。根據(jù)基準假設，“十四五”期間我國實際經(jīng)濟增速如果維持在5%~6%區(qū)間，GDP縮減指數(shù)保持在3%左右，則宏觀杠桿率勢必會保持上升態(tài)勢。

相比于2021年下半年，2022年一季度的債務增速有所恢復，而GDP增速繼續(xù)下行，共同拉動了宏觀杠桿率的上升。一季度實際GDP同比增長了4.8%，雖然有去年基數(shù)較高的原因，但仍處于歷史較低水平。從環(huán)比上看，一季度相比于2021年四季度環(huán)比折年僅增長了5.3%，相比于疫情發(fā)生前的平均水平仍然下了一個臺階。由于價格水平的回落，GDP平減指數(shù)的同比增速相比于過去三個季度也有所下降。這兩個原因共同作用，使得名義GDP的同比增速相比于2021年下半年進一步下降，在分母因素上使宏觀杠桿率上行。貨幣政策逆周期調節(jié)力度上升，一季度末M2的同比增速上升至9.7%，實體經(jīng)濟債務的同比增速則提高到10.1%?？紤]到基期因素（2021年一季度貨幣和債務增速都是全年最高水平），貨幣政策的寬松力度已然較強。

2022年一季度的GDP縮減指數(shù)低于過去三個季度，下降到4.1%的水平。一方面是CPI持續(xù)維持在較低的水平上，3月份的同比增速為1.5%，與去年12月份的增速基本持平；另一方面是PPI增速大幅下降，3月份PPI同比增速回落至8.3%，且還處于繼續(xù)回落的態(tài)勢中。CPI指數(shù)受消費需求端影響較大，受經(jīng)濟下行的影響，居民消費需求不振，很難帶動CPI有較大幅度上漲；PPI在2021年受全球大宗商品成本價格影響較大，出現(xiàn)了本世紀最大增幅，但隨著全球物價增速放緩以及下游消費需求低迷，PPI也很難保持長時間上漲。疊加基期因素，未來PPI增速仍將下行，帶動GDP縮減指數(shù)繼續(xù)下降。雖然一般價格水平增速下降有利于貨幣政策得以釋放更大的空間，支持更大幅度的貨幣和債務擴張，使央行免受物價水平的掣肘，但物價是宏觀杠桿率的分母因素之一，其增速下降客觀上拉低了名義GDP增速，抬高了宏觀杠桿率預期。

從杠桿率結構上看，一季度帶動宏觀杠桿率上升的主要是非金融企業(yè)部門，一個季度上升了4.1個百分點，占到全部上升幅度的近95%。這一格局與2020年一季度十分類似，當時非金融企業(yè)杠桿率也是一個季度上升了9.9個百分點，占到全部杠桿率上升幅度的70%以上。非金融企業(yè)杠桿率的大幅上升體現(xiàn)了信用供給方面的寬松力度，有利于幫助非金融企業(yè)放寬資金約束，加大投資，以投資來帶動經(jīng)濟恢復。政府部門杠桿率有小幅提高，主要得益于地方政府專項債的加快發(fā)行，疊加去年四季度大幅增長的專項債資金，基建投資有較大幅度的增長。居民杠桿率基本未變，房地產(chǎn)貸款較為穩(wěn)健。

在基準情景下（全年經(jīng)濟增長5.5%，GDP縮減指數(shù)增長3%，非金融部門債務增長11%），二季度后宏觀杠桿率增速將逐漸放緩，未來三個季度共上升2個百分點左右，全年上升6個百分點。但從當前宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)來看，外部沖擊的負面壓力依然較大，二季度增速很可能不及預期。如果全年經(jīng)濟增速不及5%，杠桿率或將上升10個百分點以上。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率持平，結構有所優(yōu)化

2022年一季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點，從2021年末的62.2%下降至62.1%，已經(jīng)持續(xù)七個季度在62%的水平上下微幅波動。居民債務增速放緩是杠桿率保持平穩(wěn)的直接原因；個人經(jīng)營性貸款占比仍在提高，既有利于穩(wěn)定經(jīng)濟增長，也有利于緩解居民債務的系統(tǒng)性風險。

1.居民債務增速降至本世紀以來最低水平。

隨著經(jīng)濟下行以及居民收入下行，居民的消費和貸款融資意愿都有所下降。今年一季度居民人均可支配收入和人均消費水平分別為10345元和6393元，比去年同期分別上漲了6.3%和6.9%，這樣的增速相比去年有較大幅度下行，且低于疫情前約8%的平均增速。

與之相對應，今年一季度居民債務增速降至10.1%，是本世紀以來的最低增長速度。其中短期消費貸款增速下滑的最多，一季度僅同比增長了3.9%；住房貸款（以居民中長期消費性貸款的指標替代）同比增長了9.3%，也降至近十余年以來的最低值。

2.個人經(jīng)營性貸款占比不斷提升。

個人經(jīng)營性貸款在全部居民貸款中的占比進一步上升，從2021年末的22.8%升至23.6%。經(jīng)營性貸款占比上升既有利于促進經(jīng)濟增長的恢復及調節(jié)經(jīng)濟結構，也有利于緩解居民部門的債務風險。

近年來居民經(jīng)營性貸款增速較高的原因主要體現(xiàn)在三個方面。一是結構性貨幣政策工具不斷發(fā)力，促進普惠金融及小微企業(yè)獲得更多融資。二是大型國有銀行起到帶動作用，增加對普惠型小微企業(yè)的貸款增速。三是金融科技和互聯(lián)網(wǎng)銀行的發(fā)展，有利于對中小微企業(yè)的信貸支持。而全部這些普惠小微貸款，很大一部分會在個人經(jīng)營性貸款中體現(xiàn)。一季度末全部個人經(jīng)營性貸款規(guī)模達到1.7萬億元，已經(jīng)接近全部普惠小微貸款余額的十分之一。

個人經(jīng)營性貸款直接對應著小微企業(yè)的投資及流動性需求，有利于經(jīng)濟企穩(wěn)。小微企業(yè)是經(jīng)濟和社會發(fā)展的生力軍，也是擴大就業(yè)、改善民生的重要支撐，對經(jīng)濟、社會起著基礎性和全局性的作用。通過結構性貨幣政策、大型商業(yè)銀行及金融科技等方面的共同發(fā)力，支持金融體系向小微企業(yè)融資方面偏斜，減輕了小微企業(yè)階段性還本付息壓力，緩解了小微企業(yè)抵押品短缺、融資難問題，對“保主體”“保就業(yè)”發(fā)揮了積極作用。個人經(jīng)營性貸款占比提高緩解了居民部門債務的系統(tǒng)性風險。多年以來我國房地產(chǎn)一直都是拉動經(jīng)濟增長的主要動力，房地產(chǎn)貸款在全部貸款中占比較大。提高居民經(jīng)營性貸款占比，降低住房貸款增速，可以從整體上降低居民債務的系統(tǒng)性風險。

3.住房貸款仍需配合穩(wěn)字當頭的宏觀政策。

一季度居民住房貸款增速較低，主要與住房交易量快速下降有關。前十大城市商品房交易量降至15.5萬套，相比于之前7個季度出現(xiàn)了大幅度下降。2021年三季度后，在較強的監(jiān)管壓力下，住房交易市場的活躍度開始下降，住房價格趨于平穩(wěn)，部分地區(qū)甚至有所下降。今年一季度的下降幅度更大。房地產(chǎn)信貸供需兩端都在收緊，同時也引發(fā)了一些市場震蕩，尤其是大幅度降低了購房需求，使得房地產(chǎn)開放商的資金出現(xiàn)困難。未來在住房貸款的供給上還應偏向于寬松，適當增加部分城市的購房信貸需求，緩解開放商的資金壓力。

（二）非金融企業(yè)杠桿率較大幅度反彈

2022年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從2021年末的154.8%升至158.9%，上升了4.1個百分點，結束了持續(xù)6個季度的下行，回到了去年二季度末的水平。雖然非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)抬升，但主要的帶動因素是票據(jù)融資，而中長期貸款增速仍在下降，說明企業(yè)的投融資需求并未有效恢復。

1.企業(yè)杠桿率抬升主要來自于票據(jù)融資放量。

帶動非金融企業(yè)杠桿率上升的主要動力是銀行貸款。一季度非金融企業(yè)債務上升幅度較大，全部債務相比于2021年末增長了8.2萬億元。其中增幅最大的是銀行貸款，相比于去年末增長了7萬億元，比去年一季度同比多增了1.6萬億元；企業(yè)債券凈融資一個季度增加了1.3萬億元，同比多增4050億元。

但細看銀行貸款的分項，企業(yè)中長期貸款增速仍然是回落的，同比上漲了12.2%；票據(jù)融資則以35.3%的速度暴增。票據(jù)融資和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票合計增加8818億元，同比多增1.04萬億元，多增的幅度最大。銀行開展承兌匯票業(yè)務有利于開票人和收款人順利開展商業(yè)活動。但一般來說，票據(jù)融資的期限較短，利率較低，商業(yè)銀行也傾向于用票據(jù)融資來調節(jié)信貸投放節(jié)奏。當信貸需求不足時，商業(yè)銀行往往會增加票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模來沖量完成信貸投放考核指標。

票據(jù)融資利率也下降到較低的位置，反映了非金融企業(yè)信貸供需的矛盾。一方面，商業(yè)銀行有完成信貸考核任務的要求，希望盡量增加信貸供給；另一方面，非金融企業(yè)仍然缺乏長期投融資需求。商業(yè)銀行增加票據(jù)融資的供給，使得票據(jù)融資利率大幅下降。票據(jù)融資的加權平均利率從2020年四季度的3.1%降至2021年四季度的2.18%，今年一季度也維持在這一較低的水平上。

2.三重壓力下非金融企業(yè)投資仍待恢復。

雖然近兩年來，企業(yè)收入和利潤增速都較為可觀，但并沒有急于擴大再生投產(chǎn)，自2010年以來，我國固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)快速下跌趨勢，2015年跌破10%，2021年僅為4.9%。今年一季度投資增速恢復到9.3%，其中制造業(yè)增長15.6%，基建增長10.5%，而地產(chǎn)投資增速僅為0.7%。拉動投資增速上升的主要是制造業(yè)，基期效應所起的作用更大。從三年復合平均增速來看，一季度制造業(yè)同比增速為3.9%，低于2021年全年5.4%的兩年復合平均增速。

地產(chǎn)投融資尚未有明顯改善。一季度商品房銷售面積同比下降了13.8%，土地購置面積同比下降了42.3%，新開工面積同比下降了17.5%，竣工面積同比下降了11.5%，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降了19.6%。從結構上看，資金也是更偏向于國企，民企的資金來源受限更大。今年以來穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策開始加碼，已有70多個城市出臺了地產(chǎn)寬松的政策，主要是三四線城市，后續(xù)還將有保障安居工程所帶動的2000億~3000億元新增投資。但目前對地產(chǎn)投資的拉動效果較為有限，房地產(chǎn)銷售回暖帶動投資增長仍需時日。

（三）地方政府杠桿率略有上升

今年一季度政府部門杠桿率從2021年末的46.8%上升至47.2%，增加了0.4個百分點。其中，中央政府杠桿率從2021年末的20.2%降至19.7%，下降了0.5個百分點；地方政府杠桿率從2021年末的26.6%升至27.5%，增加了0.9個百分點。地方專項債發(fā)行靠前，有利支撐了基建投資的恢復，但土地出讓金如果不及預期，地方政府仍有較大的支出壓力。中央財政用上繳利潤來取代財政赤字，推行積極財政政策，本質上是財政空間的跨周期轉移。

1.地方政府專項債發(fā)行規(guī)模較大，有利于拉動基建投資。

全年地方政府杠桿率預計將上漲1.2個百分點，低于去年的增長幅度。2022年全年地方政府新增一般債務限額7200億元，新增專項債務限額3.65萬億元。一般債的新增額度比去年少1000億元，專項債的新增額度與去年持平。去年最終的情況是，全年實際新增地方一般債務1.03萬億元，新增地方專項債務3.78萬億元，都超出了新增的限額。因此，從總量上看，今年地方政府債務增長的規(guī)?？隙ㄒ∮?021年，地方政府杠桿率增加的幅度也將小于去年，全年增長1.2個百分點左右。

但從實際效果上，今年地方債對經(jīng)濟拉動所發(fā)揮的作用將好于去年。雖然2021年地方政府債務的發(fā)行超過預期，但主要發(fā)行集中于四季度，對當年基建投資拉動作用較小。在三重壓力之下，中央要求要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資。去年12月財政部提前下達地方今年新增專項債券額度1.46萬億元，一季度末已經(jīng)完成了1.25萬億元。目前已經(jīng)向項目單位撥付資金8528億元，占發(fā)行額的68%。其中，各地安排超過1100億元專項債券資金用作重大項目資本金，有效發(fā)揮政府投資“四兩撥千斤”的撬動作用。一季度末，財政部也將專項債的剩余額度全部下達完畢，且要求在三季度末之前將全部專項債額度發(fā)放完畢。前三季度債務發(fā)行額度遠超去年同期。

提前下達的專項債規(guī)模主要投向了各地方重大項目，聚焦重點投向領域，帶動擴大有效投資。其中支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施4157億元，交通基礎設施2316億元，社會事業(yè)2251億元，保障性安居工程2016億元，農(nóng)林水利1004億元，生態(tài)環(huán)保468億元，能源、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施251億元，這些項目對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟會起到十分重要的作用。在去年四季度項目結轉、今年專項債提前下達、各地積極籌備重點重大項目等因素共同驅動下，一季度基建投資增速也恢復到10.48%。

同時我們也要看到，今年土地出讓金收入大概率不及預期。根據(jù)《2022年預算草案報告》，2022年地方政府性基金預算本級收入仍要增長0.4%。而土地出讓收入作為地方政府性基金的重要組成部分，受房地產(chǎn)市場下行的影響，其增長面臨較大不確定性。從一季度情況來看，土地購置面積已經(jīng)同比下降了42.3%，土地出讓金收入同比下降了27.4%。這塊資金的缺位可能會使地方政府財政壓力加大，無法支撐完成全年的支出任務。

2.積極財政政策主要體現(xiàn)在財政空間的跨年度調節(jié)。

今年積極的財政政策并未表現(xiàn)為赤字率上升，而是通過調動財力跨年度調節(jié)所預留的政策空間來實現(xiàn)。中央政府債務限額僅上升了2.65萬億元，比去年少1000億元，相應的財政赤字率目標由3.2%調低至2.8%。另一方面，要求特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的1.65萬億元利潤，來提高財政支出的空間，助力穩(wěn)增長。其中9000億元調入中央一般預算統(tǒng)籌使用，相當于增加了0.75個百分點財政赤字；其余部分留在中央政府性基金用于可再生能源補貼及應對土地出讓金不及預期的缺口。

從資金來源看，1.65萬億元的上繳利潤中，其中1.1萬億元為人民銀行上繳的以外匯經(jīng)營收益為主的結存利潤，其余部分為中國煙草總公司、中國投資有限責任公司等的結存利潤。具體來說，歷年人民銀行及部分金融央企的上繳利潤一般都歸到“一般公共預算”賬本中的“國有資本經(jīng)營收入”款。我們估算2020~2021年這兩年中，這部分利潤上繳大幅下降，形成了較大一筆結存利潤。根據(jù)央行的消息，截至4月18日，已經(jīng)上繳了6000億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉移支付。而非金融國企一般歸入“國有資本經(jīng)營預算”賬本中的“國有資本經(jīng)營收入”款。這部分資金規(guī)模較為有限，以數(shù)據(jù)較為詳盡的2019年為例，2018年已納入中央國有資本經(jīng)營預算編制范圍的中央企業(yè)實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤8318.53億元，同比增長10.8%，2019年上繳了1379.42億元到“國有資本經(jīng)營預算”。因此，這部分利潤上繳本質上是財政空間的跨年度調節(jié)，在本年度起到了積極財政政策的作用，也是盤活存量的表現(xiàn)。

（四）金融部門杠桿率保持穩(wěn)定

2022年一季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由2021年末的48.9%升至49.4%，上升了0.5個百分點；負債方統(tǒng)計口徑下的杠桿率由2021年末的62.7%升至62.9%，上升了0.2個百分點。金融杠桿率基本保持穩(wěn)定態(tài)勢。

1.影子銀行信用規(guī)?；酒椒€(wěn)。

委托貸款和信托貸款降幅明顯縮小，一季度委托貸款和信托貸款減少1229億元，同比少減2389億元。其中信托貸款規(guī)模仍在下降，委托貸款規(guī)模有小幅上升。過去幾年金融去杠桿取得了顯著的效果，金融行業(yè)內部鏈條變短。從銀行流入到非銀行金融機構的資金受到限制，信托貸款及其他一些非銀行金融機構信用創(chuàng)造規(guī)模也大幅下降，體現(xiàn)出資產(chǎn)方統(tǒng)計的金融杠桿率以更快的速度下降。在金融去杠桿的過程中，大量表外融資回歸表內，增強了金融體系的穩(wěn)定性。

2.利率繼續(xù)走低。

自2019年以來，央行共7次下調LPR利率，4次下調1年期MLF利率，政策利率表現(xiàn)出整體下降的趨勢。2020年4月1年期LPR利率從4.05%下降到3.85%后，連續(xù)19個月保持穩(wěn)定，直到2021年12月才再次下調5個基點，并在2022年1月份再次下調了10個基點。去年四季度到今年一季度，LPR利率已經(jīng)兩次下調，1年期LPR利率從3.85%下調至3.7%，5年期LPR利率從4.65%下調至4.6%。央行將貨幣政策的首要目標定位于“穩(wěn)價格和穩(wěn)就業(yè)”，我們認為2021年政策利率基本保持穩(wěn)定的一個重要原因在于物價因素的掣肘，全年上游工業(yè)品物價上漲的壓力極大，PPI同比增速去年10月份創(chuàng)造了13.5%的歷史新高，全年GDP縮減指數(shù)也高達4.4%。在如此高的通脹壓力之下，央行基本保持了穩(wěn)健的貨幣政策，直到12月份才第一次降低政策利率。而今年在三重壓力下，就業(yè)目標更為重要，央行也開始引導LPR下行，尤其是支持中小微企業(yè)的融資需求。

隨著去年四季度開始銀行間資金供給的充裕，全社會無風險利率和銀行間利率也有較為明顯的下行。當前10年期國債收益率已低于2.8%，7天質押回購利率降至1.9%，信用利差基本保持穩(wěn)定。整體上看，央行穩(wěn)健的貨幣政策自去年四季度開始偏于寬松，金融杠桿率也暫停了下降的趨勢，基本保持平穩(wěn)。

三、總結與展望

疫情仍是最大的不確定性，經(jīng)濟下行壓力加大。穩(wěn)增長是當務之急，財政貨幣政策都要積極作為，杠桿率較大幅度上行應在預料之中。

1.經(jīng)濟下行壓力加大，杠桿率或將攀升10個百分點。

國際貨幣基金組織在今年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中將全球增長預期從4.4%大幅下調至3.6%，對中國的增速預測從4.8%下調至4.4%。為實現(xiàn)預期增長目標，政策當局將會進一步出臺貨幣及財政上的寬松措施，債務增速會高于基準假設。我們對經(jīng)濟增速的預期分為5.5%（增長目標）、5.0%（折中）和4.4%（IMF預期）三種情景，非金融部門債務增速也分為10%、11%和12%三種情景。不同情景下，宏觀杠桿率的增幅結果見表1。如果經(jīng)濟增速下降至4.4%，而債務增速提高至12%，則全年宏觀杠桿率將上升11.3個百分點左右。

2.促進房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。

恒大風險顯性化后，金融機構出現(xiàn)了短期的應激反應，縮緊了對開放商提供的信貸資金。2021年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的國內貸款同比下降了12.7%，今年一季度又同比下降了23.5%。這導致房地產(chǎn)投資下行幅度較大，2021年全年增長了4.4%，今年一季度同比僅增長了0.7%；相應的商品房銷售面積同比下降了13.8%，土地購置面積同比下降了42.3%，新開工面積同比下降了17.5%，竣工面積同比下降了11.5%。由于房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿不強，一季度地方政府性基金收入同比下降了26.5%，其中土地出讓金收入同比下降了27.4%。而根據(jù)《2022年預算草案報告》，今年地方政府性基金預算本級收入仍有0.4%的增速，完成今年的政府性基金預算收入面臨較大壓力。

應促進房地產(chǎn)信貸資金的平穩(wěn)有序投放，適當提高房地產(chǎn)投資增速。一方面，堅持一城一策。在經(jīng)濟下行壓力較大，且房地產(chǎn)投資和地方政府土地出讓面臨較大幅度下跌的環(huán)境下，適當放開部分城市的限貸政策并降低利率。今年以來，全國已有70多個城市發(fā)布了穩(wěn)樓市新政，包括放松限購、降低首付比例、下調房貸利率、發(fā)放購房補貼、提高公積金貸款額度等舉措，3月份以來已經(jīng)有一百多個城市的銀行根據(jù)市場變化和自身經(jīng)營情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20~60個基點不等。另一方面，也要堅持房住不炒。通過積極支持政策性保障房建設，穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，但堅決抑制房價泡沫的進一步積累。

3.加強財政政策支持力度。

一方面，自2019年以來，貨幣當局已經(jīng)4次下調MLF利率，相應的LPR利率也經(jīng)歷了7次下行。當前1年期LPR利率已降至3.7%的低位，5年期LPR利率也降至4.6%。一些受政策支持的行業(yè)以及經(jīng)營較好的小微企業(yè)，實際的長期貸款利率已經(jīng)低至4%以下。相應的銀行凈息差也收窄至較低的位置。另一方面，美聯(lián)儲正處于加息周期中，人民幣匯率有貶值的壓力，外匯儲備也存在流入的壓力。因此貨幣政策放松的空間較為有限，應加強財政政策的支持力度。

應在風險可控的前提下擴大國債發(fā)行規(guī)模，穩(wěn)定經(jīng)濟運行。經(jīng)濟下行必然導致稅收減少，赤字增加，因此中央政府需要依靠增發(fā)國債來彌補赤字，擴張總需求。1998年以來，我國共發(fā)生過7次上調預算赤字或增發(fā)特別國債的事件，包括1998年為應對亞洲金融危機影響而上調460億元預算赤字，為補充商業(yè)銀行資本金而發(fā)行2700億元特別國債，1999年為增加居民收入而上調300億元赤字，2000年為拉動經(jīng)濟增長而上調500億元赤字，2007年發(fā)行1.55萬億元（2000億美元）特別國債成立中投公司，2008年為應對災后重建而上調600億元中央預算穩(wěn)定調節(jié)基金，2020年為應對疫情而發(fā)行1萬億元特別國債。這些措施大部分都是財政擴張，且均起到了良好的效果。從統(tǒng)籌穩(wěn)增長與防風險角度考慮，建議財政部與人民銀行加強溝通協(xié)調，在財政部增加國債發(fā)行的同時，央行通過公開操作等手段壓低利息率，降低財政融資成本，使政策利率更加符合市場預期。這既有利于擴大政府支出，拉動經(jīng)濟增長，也有利于增強債務的可持續(xù)性。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長）