當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮，供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。這個(gè)權(quán)威判斷是從傳統(tǒng)總需求和總供給框架來分析中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題或“病因”。沿用兩分法，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的壓力既有來自國內(nèi)也有來自國際的問題或“病因”。一般來說，內(nèi)因?yàn)橹?，外因?yàn)檩o，對(duì)策往往關(guān)注如何解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題。因此，對(duì)穩(wěn)住中國經(jīng)濟(jì)基本盤的一系列國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的討論甚多，但對(duì)應(yīng)對(duì)國際壓力的“偏方”著墨較少，本文重點(diǎn)分析中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的國際壓力—日元的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，并嘗試給出對(duì)策，希望偏方能治病，至少值得一試。

一、日本央行維持寬松貨幣政策推動(dòng)日元競(jìng)爭(zhēng)性貶值。今年以來，全球通脹壓力居高不下，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策紛紛由鴿轉(zhuǎn)鷹，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和英國央行加快貨幣政策收縮步伐。日本4月核心CPI同比上漲2.1%，2008年來首次突破2%的通脹目標(biāo)，但日央行仍然堅(jiān)持認(rèn)為，能源成本推動(dòng)的通脹上升是暫時(shí)的，缺乏可持續(xù)性，較歐美而言日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，因此為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日央行不急于結(jié)束現(xiàn)有寬松貨幣政策。日本央行保持了質(zhì)化量化寬松政策，維持無限量國債購買以及對(duì)于短端和長(zhǎng)端收益率曲線控制不變。以上政策的一個(gè)直接結(jié)果就是日元匯率的急速貶值，尤其是3月美聯(lián)儲(chǔ)釋放急劇收縮的政策取向后，美債收益率迅速上行，日元貶值加劇。日元兌美元從115跌破130，貶值幅度超過13%，達(dá)到過去七年的最低水平。

二、日元的競(jìng)爭(zhēng)性貶值是故伎重演。10年前的2013年美聯(lián)儲(chǔ)開啟Taper和加息周期，而日本為了結(jié)束其“迷失的20年”中通貨緊縮惡性循環(huán)帶來的經(jīng)濟(jì)困境，跨入以安倍和黑田為組合的“三支箭”寬松時(shí)代。日央行為實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，實(shí)施大規(guī)模質(zhì)化量化寬松政策，推動(dòng)日元競(jìng)爭(zhēng)性貶值。2013年至2015年，日元兌美元從85升至123，貶值幅度達(dá)45%。當(dāng)時(shí)，這種“以鄰為壑”的政策就曾引發(fā)國際社會(huì)廣泛的議論和批評(píng)。

三、外需對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的意義重大。受疫情沖擊，4月以來中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)顯著惡化。4月工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、房地產(chǎn)投資等重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均陷入負(fù)增長(zhǎng)。據(jù)此推算，二季度我國GDP增速可能顯著低于一季度4.8%的增長(zhǎng)水平。經(jīng)濟(jì)“內(nèi)冷”的情況下，從韓國的出口增速看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期，但當(dāng)前全球需求相對(duì)穩(wěn)定，“外熱”尚存。外需穩(wěn)定有助于保持制造業(yè)投資增速的穩(wěn)定。今年以來，投資三大主要領(lǐng)域中，基建投資增速明顯反彈，制造業(yè)投資增速保持較快增長(zhǎng)，但房地產(chǎn)投資拖累明顯。若制造業(yè)投資增速也持續(xù)下滑，國內(nèi)投資形勢(shì)將明顯惡化。外需穩(wěn)定有助于中國出口主力行業(yè)裝備制造業(yè)維持穩(wěn)定的資本開支，進(jìn)而增強(qiáng)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用。

四、日元的競(jìng)爭(zhēng)性貶值提高全球經(jīng)濟(jì)中的不確定性，對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響。我曾在2020年6月的文章《從大蕭條到長(zhǎng)期停滯，我們是不是低估了匯率協(xié)調(diào)的作用》中分析過競(jìng)爭(zhēng)性貶值對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成影響的機(jī)制：傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值是通過導(dǎo)致匯率波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)不確定性上升、抑制投資的渠道加劇大蕭條，代表學(xué)者是羅格納·納克斯（Ragnar Nurkse）?，F(xiàn)代觀點(diǎn)則認(rèn)為，20世紀(jì)30年代的貨幣貶值的確造成以鄰為壑的結(jié)果，但主要是由于沒有通過匯率政策協(xié)調(diào)來降低不確定性且沒有實(shí)施大幅擴(kuò)張國內(nèi)信貸的政策，代表學(xué)者是巴里·艾肯格林（Eichengreen）和他的著作《黃金鐐銬-金本位和大蕭條》。其研究表明，大蕭條時(shí)期，各國匯率水平和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。那些放棄金本位及時(shí)貶值的國家（英國和丹麥等），其增長(zhǎng)恢復(fù)情況要顯著優(yōu)于堅(jiān)持金本位制不貶值的國家（1933年之前的美國）。也就是說，堅(jiān)持金本位帶來的強(qiáng)貨幣恰恰是大蕭條向縱深發(fā)展的重要原因，過強(qiáng)（或高估）的匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起抑制作用。當(dāng)前的日元貶值一方面加劇動(dòng)蕩的全球經(jīng)濟(jì)中的不確定性因素。韓國就非常警惕日元的貶值，已提出要加強(qiáng)研究和政策應(yīng)對(duì)。日元貶值推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，一度接近105。“美元強(qiáng)，人民幣弱”，強(qiáng)美元刺激了人民幣匯率的調(diào)整，4月18日-4月22日，在岸人民幣兌美元匯率貶值2.05%，離岸人民幣匯率貶值2.28%，分別收于6.4875、6.5274，單周貶值幅度大，在岸和離岸人民幣同時(shí)大幅走弱，同時(shí)伴隨股市、債市和商品市場(chǎng)價(jià)格下跌，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和擔(dān)憂，是預(yù)期轉(zhuǎn)弱的又一個(gè)重要推手。

題外話，日本在選擇競(jìng)爭(zhēng)性貶值的時(shí)機(jī)方面確實(shí)比較巧妙，可以說目前中國、美國和歐元區(qū)都忙于各自的事務(wù)，無暇顧及和批評(píng)日本的政策。

五、日元貶值除了提升不確定性外，通過推高美元和人民幣有效匯率的渠道抑制中美的投資和出口進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)副主席Stanley Fischer在2015年利用美聯(lián)儲(chǔ)的模型測(cè)算認(rèn)為，廣義美元指數(shù)上升對(duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面的影響顯著，廣義實(shí)際美元指數(shù)升值10%，美國GDP在之后的三年中累積下降1.5個(gè)百分點(diǎn)（年均0.5個(gè)百分點(diǎn)）；如果升值15%， GDP三年內(nèi)下降2至2.5個(gè)百分點(diǎn)。施建準(zhǔn)在《人民幣升值是緊縮性的嗎? 》（2007）認(rèn)為從2000年一季度以來，人民幣匯率和經(jīng)濟(jì)增速之間表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性, 即人民幣實(shí)質(zhì)匯率升值伴隨著周期性產(chǎn)出下降，而人民幣實(shí)質(zhì)匯率貶值則與周期性產(chǎn)出的擴(kuò)大相聯(lián)系。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊(匯率升值)發(fā)生后,GDP 有一個(gè)明顯的下降, 表明匯率升值對(duì)GDP 具有緊縮性影響。2021年6月以來，在日本競(jìng)爭(zhēng)性貶值等因素的共同推動(dòng)下，廣義實(shí)際美元指數(shù)從105.2上升到112.6，升值7%；人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從126.9上升到131.5，升值3.6%，走強(qiáng)的美元和人民幣有效匯率對(duì)中美經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)。

六、通過國際間匯率政策協(xié)調(diào)避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值來維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于絕大多數(shù)的分析主要聚焦于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的國內(nèi)因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總供求因素，因而對(duì)于這個(gè)國際層面，金融層面的因素較少關(guān)注，因而也就沒有人建議通過匯率政策協(xié)調(diào)避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值來維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這樣的“偏方”了。

有鑒于此，可以在匯率方面發(fā)揮積極的倡導(dǎo)者作用，提倡加強(qiáng)國際間匯率政策協(xié)調(diào)，避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，凝聚中、美、歐、日等國之間的共識(shí)。從大蕭條的教訓(xùn)看，擱置爭(zhēng)議，加強(qiáng)匯率政策協(xié)調(diào)，或是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的非常之策，治病偏方。

明確匯率政策定位，充分發(fā)揮人民幣匯率彈性。允許人民幣匯率根據(jù)市場(chǎng)變化更大幅度波動(dòng)，以化解部分美貨幣政策收縮的溢出效應(yīng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊，維護(hù)我國貨幣政策有效性；配合匯率浮動(dòng)，央行可適時(shí)調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率等宏觀審慎政策，緩和短期過快波動(dòng)和市場(chǎng)投機(jī)，避免匯率大起大落；應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，提升政策透明度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，明確匯率政策的主要目的是維護(hù)貨幣政策有效性，不宜被輕易解讀為“通過貶值穩(wěn)增長(zhǎng)”。

應(yīng)充分吸取1980年代日本泡沫危機(jī)的教訓(xùn)。正視匯率作為政策工具的連帶效應(yīng)，以史為鑒，通過國際間的匯率協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)可能事半功倍；而僅僅依靠國內(nèi)的寬松貨幣政策甚至赤字貨幣化，則難免過度推高國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格從而重蹈日本泡沫破裂、債務(wù)通縮的覆轍。

（作者為招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理謝亞軒；招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師劉亞欣）