當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮，供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。這個權(quán)威判斷是從傳統(tǒng)總需求和總供給框架來分析中國經(jīng)濟面臨的問題或“病因”。沿用兩分法，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的壓力既有來自國內(nèi)也有來自國際的問題或“病因”。一般來說，內(nèi)因為主，外因為輔，對策往往關(guān)注如何解決國內(nèi)經(jīng)濟問題。因此，對穩(wěn)住中國經(jīng)濟基本盤的一系列國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的討論甚多，但對應(yīng)對國際壓力的“偏方”著墨較少，本文重點分析中國經(jīng)濟發(fā)展所面臨的國際壓力—日元的競爭性貶值，并嘗試給出對策，希望偏方能治病，至少值得一試。

一、日本央行維持寬松貨幣政策推動日元競爭性貶值。今年以來，全球通脹壓力居高不下，主要發(fā)達國家貨幣政策紛紛由鴿轉(zhuǎn)鷹，美聯(lián)儲、歐央行和英國央行加快貨幣政策收縮步伐。日本4月核心CPI同比上漲2.1%，2008年來首次突破2%的通脹目標(biāo)，但日央行仍然堅持認為，能源成本推動的通脹上升是暫時的，缺乏可持續(xù)性，較歐美而言日本經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，因此為支持經(jīng)濟復(fù)蘇，日央行不急于結(jié)束現(xiàn)有寬松貨幣政策。日本央行保持了質(zhì)化量化寬松政策，維持無限量國債購買以及對于短端和長端收益率曲線控制不變。以上政策的一個直接結(jié)果就是日元匯率的急速貶值，尤其是3月美聯(lián)儲釋放急劇收縮的政策取向后，美債收益率迅速上行，日元貶值加劇。日元兌美元從115跌破130，貶值幅度超過13%，達到過去七年的最低水平。

二、日元的競爭性貶值是故伎重演。10年前的2013年美聯(lián)儲開啟Taper和加息周期，而日本為了結(jié)束其“迷失的20年”中通貨緊縮惡性循環(huán)帶來的經(jīng)濟困境，跨入以安倍和黑田為組合的“三支箭”寬松時代。日央行為實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，實施大規(guī)模質(zhì)化量化寬松政策，推動日元競爭性貶值。2013年至2015年，日元兌美元從85升至123，貶值幅度達45%。當(dāng)時，這種“以鄰為壑”的政策就曾引發(fā)國際社會廣泛的議論和批評。

三、外需對當(dāng)前中國經(jīng)濟的意義重大。受疫情沖擊，4月以來中國經(jīng)濟形勢顯著惡化。4月工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、房地產(chǎn)投資等重要經(jīng)濟指標(biāo)均陷入負增長。據(jù)此推算，二季度我國GDP增速可能顯著低于一季度4.8%的增長水平。經(jīng)濟“內(nèi)冷”的情況下，從韓國的出口增速看，盡管美聯(lián)儲進入緊縮周期，但當(dāng)前全球需求相對穩(wěn)定，“外熱”尚存。外需穩(wěn)定有助于保持制造業(yè)投資增速的穩(wěn)定。今年以來，投資三大主要領(lǐng)域中，基建投資增速明顯反彈，制造業(yè)投資增速保持較快增長，但房地產(chǎn)投資拖累明顯。若制造業(yè)投資增速也持續(xù)下滑，國內(nèi)投資形勢將明顯惡化。外需穩(wěn)定有助于中國出口主力行業(yè)裝備制造業(yè)維持穩(wěn)定的資本開支，進而增強投資對經(jīng)濟的支撐作用。

四、日元的競爭性貶值提高全球經(jīng)濟中的不確定性，對中國的經(jīng)濟增長帶來負面影響。我曾在2020年6月的文章《從大蕭條到長期停滯，我們是不是低估了匯率協(xié)調(diào)的作用》中分析過競爭性貶值對全球經(jīng)濟造成影響的機制：傳統(tǒng)觀點認為，以鄰為壑的競爭性貶值是通過導(dǎo)致匯率波動和經(jīng)濟不確定性上升、抑制投資的渠道加劇大蕭條，代表學(xué)者是羅格納·納克斯（Ragnar Nurkse）。現(xiàn)代觀點則認為，20世紀(jì)30年代的貨幣貶值的確造成以鄰為壑的結(jié)果，但主要是由于沒有通過匯率政策協(xié)調(diào)來降低不確定性且沒有實施大幅擴張國內(nèi)信貸的政策，代表學(xué)者是巴里·艾肯格林（Eichengreen）和他的著作《黃金鐐銬-金本位和大蕭條》。其研究表明，大蕭條時期，各國匯率水平和經(jīng)濟復(fù)蘇之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。那些放棄金本位及時貶值的國家（英國和丹麥等），其增長恢復(fù)情況要顯著優(yōu)于堅持金本位制不貶值的國家（1933年之前的美國）。也就是說，堅持金本位帶來的強貨幣恰恰是大蕭條向縱深發(fā)展的重要原因，過強（或高估）的匯率對經(jīng)濟增長起抑制作用。當(dāng)前的日元貶值一方面加劇動蕩的全球經(jīng)濟中的不確定性因素。韓國就非常警惕日元的貶值，已提出要加強研究和政策應(yīng)對。日元貶值推動美元指數(shù)走強，一度接近105。“美元強，人民幣弱”，強美元刺激了人民幣匯率的調(diào)整，4月18日-4月22日，在岸人民幣兌美元匯率貶值2.05%，離岸人民幣匯率貶值2.28%，分別收于6.4875、6.5274，單周貶值幅度大，在岸和離岸人民幣同時大幅走弱，同時伴隨股市、債市和商品市場價格下跌，引發(fā)市場關(guān)注和擔(dān)憂，是預(yù)期轉(zhuǎn)弱的又一個重要推手。

題外話，日本在選擇競爭性貶值的時機方面確實比較巧妙，可以說目前中國、美國和歐元區(qū)都忙于各自的事務(wù)，無暇顧及和批評日本的政策。

五、日元貶值除了提升不確定性外，通過推高美元和人民幣有效匯率的渠道抑制中美的投資和出口進而影響全球經(jīng)濟。美聯(lián)儲副主席Stanley Fischer在2015年利用美聯(lián)儲的模型測算認為，廣義美元指數(shù)上升對美國經(jīng)濟基本面的影響顯著，廣義實際美元指數(shù)升值10%，美國GDP在之后的三年中累積下降1.5個百分點（年均0.5個百分點）；如果升值15%， GDP三年內(nèi)下降2至2.5個百分點。施建準(zhǔn)在《人民幣升值是緊縮性的嗎? 》（2007）認為從2000年一季度以來，人民幣匯率和經(jīng)濟增速之間表現(xiàn)出明顯的負相關(guān)性, 即人民幣實質(zhì)匯率升值伴隨著周期性產(chǎn)出下降，而人民幣實質(zhì)匯率貶值則與周期性產(chǎn)出的擴大相聯(lián)系。一個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊(匯率升值)發(fā)生后,GDP 有一個明顯的下降, 表明匯率升值對GDP 具有緊縮性影響。2021年6月以來，在日本競爭性貶值等因素的共同推動下，廣義實際美元指數(shù)從105.2上升到112.6，升值7%；人民幣實際有效匯率指數(shù)從126.9上升到131.5，升值3.6%，走強的美元和人民幣有效匯率對中美經(jīng)濟產(chǎn)生收縮效應(yīng)。

六、通過國際間匯率政策協(xié)調(diào)避免競爭性貶值來維護經(jīng)濟增長。由于絕大多數(shù)的分析主要聚焦于導(dǎo)致經(jīng)濟下行的國內(nèi)因素，實體經(jīng)濟總供求因素，因而對于這個國際層面，金融層面的因素較少關(guān)注，因而也就沒有人建議通過匯率政策協(xié)調(diào)避免競爭性貶值來維護經(jīng)濟增長這樣的“偏方”了。

有鑒于此，可以在匯率方面發(fā)揮積極的倡導(dǎo)者作用，提倡加強國際間匯率政策協(xié)調(diào)，避免競爭性貶值，凝聚中、美、歐、日等國之間的共識。從大蕭條的教訓(xùn)看，擱置爭議，加強匯率政策協(xié)調(diào)，或是應(yīng)對經(jīng)濟下行的非常之策，治病偏方。

明確匯率政策定位，充分發(fā)揮人民幣匯率彈性。允許人民幣匯率根據(jù)市場變化更大幅度波動，以化解部分美貨幣政策收縮的溢出效應(yīng)對新興經(jīng)濟體的沖擊，維護我國貨幣政策有效性；配合匯率浮動，央行可適時調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率等宏觀審慎政策，緩和短期過快波動和市場投機，避免匯率大起大落；應(yīng)加強市場溝通，提升政策透明度，穩(wěn)定市場預(yù)期，明確匯率政策的主要目的是維護貨幣政策有效性，不宜被輕易解讀為“通過貶值穩(wěn)增長”。

應(yīng)充分吸取1980年代日本泡沫危機的教訓(xùn)。正視匯率作為政策工具的連帶效應(yīng)，以史為鑒，通過國際間的匯率協(xié)調(diào)實現(xiàn)穩(wěn)增長可能事半功倍；而僅僅依靠國內(nèi)的寬松貨幣政策甚至赤字貨幣化，則難免過度推高國內(nèi)資產(chǎn)價格從而重蹈日本泡沫破裂、債務(wù)通縮的覆轍。

（作者為招商證券研究發(fā)展中心戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理謝亞軒；招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟高級分析師劉亞欣）